核心觀點(diǎn)：
1.與過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期明顯不同的是，現(xiàn)階段宏觀調(diào)控受到“高債務(wù)、高房價(jià)”的掣肘。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，作為傳統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)重要抓手的基建投資，究竟會(huì)保持定力還是加大發(fā)力，直接關(guān)乎未來我國經(jīng)濟(jì)大勢(shì)。
2.近期基建投資增速十分溫和，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“定力”?？陀^上講，這一方面反映出近年來與日俱增的償債負(fù)擔(dān)對(duì)基建投資帶來的約束，另一方面也折射出融資模式由“后門”向“前門”轉(zhuǎn)型過程中給基建融資造成的“陣痛”壓力。
3.盡管如此，高質(zhì)量增長并非無底線目標(biāo)的增長。雖然今年“財(cái)政前移”可能掣肘基建投資，但在保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的框架下，隨著經(jīng)濟(jì)逼近區(qū)間下限，政策天平或?qū)⑾蚍€(wěn)增長傾斜。積極財(cái)政更積極，基建有望溫和發(fā)力。
4.展望未來，為彌補(bǔ)基建融資缺口，諸如專項(xiàng)債擴(kuò)容、債務(wù)置換等創(chuàng)新值得期待。不過，鑒于債務(wù)杠桿的約束，基建發(fā)力只是為防止短期經(jīng)濟(jì)失速進(jìn)行的托底而已，順應(yīng)老齡化等背景下的潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑依然是大勢(shì)所趨。
引言
步入下半年，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱下我國外需仍然承壓，而房地產(chǎn)投資則在今年棚改計(jì)劃縮減以及近期信托融資收緊下也呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)。但與過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期明顯不同的是，現(xiàn)階段的宏觀調(diào)控受到“高債務(wù)、高房價(jià)”的掣肘。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，作為傳統(tǒng)逆周期調(diào)節(jié)重要抓手的基建投資，究竟會(huì)保持定力還是加大發(fā)力，直接關(guān)乎未來我國宏觀大勢(shì)。
圖1：穩(wěn)增長與去杠桿的兩難
數(shù)據(jù)來源：WIND、國家資產(chǎn)負(fù)債表中心
基建定力猶存？
盡管面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，但近期基建投資增速十分溫和，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“定力”?？陀^上講，這一方面反映出與日俱增的償債負(fù)擔(dān)對(duì)基建投資帶來的約束。截止到今年1季度，城投債發(fā)行中用于償債的比例上升至70%左右；政府和城投債務(wù)余額已達(dá)62萬億左右，其還本付息額高達(dá)GDP約20%。還本付息壓力對(duì)新增基建投資造成直接的壓制。
圖2：債務(wù)壓力掣肘基建發(fā)力空間
數(shù)據(jù)來源：WIND、筆者測(cè)算
注：參照BIS的計(jì)算方法
另一方面，基建的“定力”也折射出融資模式由“后門”向“前門”轉(zhuǎn)型過程中給其造成的壓力。本輪財(cái)政整頓和金融嚴(yán)監(jiān)管下通過影子銀行投向基建的資金急劇收縮，受此影響，雖然前門開大，但整體基建到位資金增量仍有限。
圖3：“開前門”與“堵后門”的陣痛
數(shù)據(jù)來源：WIND,筆者測(cè)算
注：“前門”指基建資金中來自于預(yù)算內(nèi)、政府性基金收入（含專項(xiàng)債）、銀行貸款、城投債凈融資、合規(guī)PPP的資金之和。“后門”指除上述外通過影子銀行等方式融資之和。
定力還是發(fā)力？
高質(zhì)量增長并不必然意味著沒有底線目標(biāo)的增長。今年政府工作報(bào)告中經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)區(qū)間為6.0%~6.5%，但普遍預(yù)期政策底線或在6.2%左右（去年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速為6.6%）。雖然有不少人擔(dān)心今年”財(cái)政前移“可能會(huì)掣肘下半年的基建發(fā)力，但在保持宏觀經(jīng)濟(jì)在合理區(qū)間運(yùn)行的政策框架下，隨著經(jīng)濟(jì)增速逼近區(qū)間下限，政策的天平有望逐步向穩(wěn)增長的目標(biāo)傾斜。“積極的財(cái)政更加積極”，以基建投資為代表的逆周期調(diào)節(jié)仍有望溫和發(fā)力。
圖4：政策天平有望逐步向穩(wěn)增長目標(biāo)傾斜
數(shù)據(jù)來源：WIND
若以6.2%的GDP目標(biāo)來看，今年為實(shí)現(xiàn)托底經(jīng)濟(jì)的基建投資規(guī)模需達(dá)18.86萬億左右，扣減截止5月累計(jì)實(shí)現(xiàn)的5.7萬億，未來還需實(shí)現(xiàn)投資13.16萬億（詳見附錄）。初步測(cè)算，目前大約還存在2.25萬億左右的基建資金缺口。
圖5：下半年基建仍存較大資金缺口
數(shù)據(jù)來源：筆者測(cè)算
注：此處政府性基金收入扣除了新增專項(xiàng)債。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長承壓時(shí)往往可能出現(xiàn)多種融資方式創(chuàng)新。展望未來，為彌補(bǔ)基建融資缺口，諸如專項(xiàng)債擴(kuò)容、債務(wù)置換、基建項(xiàng)目資本金率下調(diào)等融資方式的創(chuàng)新值得期待。不過，鑒于杠桿債務(wù)的約束，基建發(fā)力只是為了防止短期經(jīng)濟(jì)過快下滑而溫和托底而已，順應(yīng)老齡化等背景下的潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑依然是大勢(shì)所趨。
圖6：未來或有更多基建融資創(chuàng)新
數(shù)據(jù)來源：WIND，筆者測(cè)算
基本結(jié)論
一是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，基建投資增速依然十分溫和，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“定力”。這反映出與日俱增的償債負(fù)擔(dān)對(duì)基建投資帶來的約束，也折射出融資模式由“后門”向“前門”轉(zhuǎn)型過程中給基建融資造成的“陣痛”壓力。
二是高質(zhì)量增長并非無底線目標(biāo)的增長。雖然今年“財(cái)政前移”可能掣肘基建投資，但在保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的框架下，隨著經(jīng)濟(jì)逼近區(qū)間下限，政策的天平或?qū)⑾蚍€(wěn)增長的目標(biāo)傾斜。積極財(cái)政更積極，基建有望溫和發(fā)力。
三是展望未來，為彌補(bǔ)基建融資缺口，諸如專項(xiàng)債擴(kuò)容、債務(wù)置換等創(chuàng)新值得期待。不過，鑒于債務(wù)杠桿約束，基建發(fā)力只是為防止短期經(jīng)濟(jì)失速進(jìn)行的溫和托底而已，順應(yīng)老齡化等背景下的潛在經(jīng)濟(jì)增速下滑依然是大勢(shì)所趨。
附錄：基建融資缺口計(jì)算
（作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）
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