穩(wěn)總量，落腳點(diǎn)是保持廣義信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)。廣義信貸是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體居民、企業(yè)和政府債務(wù)的總和，主要債務(wù)形式是貸款和債券。每創(chuàng)造一筆廣義信貸的同時(shí)都在創(chuàng)造一筆金融資產(chǎn)，因此廣義信貸的增減不僅是債務(wù)的增減，也是經(jīng)濟(jì)個(gè)體持有的銀行存款、債券等金融資產(chǎn)的增減。在中國(guó)以債務(wù)融資為主導(dǎo)的金融體系下，廣義信貸增長(zhǎng)乏力等同于全社會(huì)金融財(cái)富增長(zhǎng)乏力，等同于購(gòu)買力增長(zhǎng)乏力。保持廣義信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定，一般被視為貨幣政策任務(wù)，但是在當(dāng)前中國(guó)環(huán)境下廣義的政府支出活動(dòng)對(duì)廣義信貸能帶來(lái)舉足輕重的影響。不僅是中國(guó)，全球金融危機(jī)以后以布蘭查德（前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，MIT大學(xué)教授）和薩默斯（前美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)，哈佛大學(xué)教授）為代表的國(guó)際主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界也在倡導(dǎo)財(cái)政政策應(yīng)該在刺激總需求方面發(fā)揮更積極作用。
當(dāng)前廣義政府活動(dòng)（包括一般政府支出以及地方融資平臺(tái)）的廣義信貸增量占據(jù)全社會(huì)廣義信貸增量的40-50%，成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，資本密集型企業(yè)跨過(guò)了發(fā)展的高峰期，企業(yè)部門信貸增長(zhǎng)急劇下降，近年來(lái)一直靠廣義政府信貸增長(zhǎng)填補(bǔ)企業(yè)信貸增長(zhǎng)的下降，勉強(qiáng)保持了廣義信貸增長(zhǎng)的基本穩(wěn)定。這個(gè)過(guò)程中全社會(huì)廣義信貸的增量越來(lái)越多地依賴廣義政府信貸增量。
2018年受資管新規(guī)和地方政府隱形債務(wù)治理影響，基建投資大幅下降，廣義政府信貸中的涉及影子銀行業(yè)務(wù)的信貸增量大幅下降，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行隨即出現(xiàn)過(guò)度緊縮局面，2018年下半年影響尤甚，受影響最顯著的是企業(yè)生態(tài)鏈條上最薄弱的中小企業(yè)。2019年初對(duì)政府部門的廣義信貸有所放松，經(jīng)濟(jì)也隨即出現(xiàn)一定程度的回暖。接下來(lái)的時(shí)間里， 居民部門信貸一直保持較高增速，缺少進(jìn)一步上升空間；企業(yè)部門在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力下廣義信貸增速持續(xù)下降，近期內(nèi)難有大的突破；政府廣義支出在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)成為廣義信貸以及當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石。出于防范風(fēng)險(xiǎn)和政府債務(wù)可持續(xù)性考慮，政府舉債和支出結(jié)構(gòu)方式還有很大調(diào)整空間，但不應(yīng)妨礙保持政府舉債總量的適度穩(wěn)定增長(zhǎng)。
專項(xiàng)債遠(yuǎn)不足以支持基建需要。中國(guó)2017年的基建總規(guī)模是17.3萬(wàn)億人民幣，包括了電力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)3萬(wàn)億，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)6.1萬(wàn)億、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)8.2萬(wàn)億。粗略估算，這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資當(dāng)中，有半數(shù)以上是缺少現(xiàn)金流支持的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目。全部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資當(dāng)中，預(yù)算內(nèi)資金只有2.4萬(wàn)億，遠(yuǎn)不足以支撐缺乏現(xiàn)金流支持的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目建設(shè)。
2019年專項(xiàng)債發(fā)行大幅提高，但是按照現(xiàn)在安排的2萬(wàn)多億規(guī)模還遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)缺口。如果嚴(yán)格執(zhí)行地方政府債務(wù)管理規(guī)定，同時(shí)商業(yè)金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格把關(guān)貸款項(xiàng)目的收益狀況，基建投融資將面臨斷崖下降，全社會(huì)廣義信貸也面臨斷崖下降。如果不嚴(yán)格執(zhí)行這些規(guī)定，地方政府隱性債務(wù)和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)藏匿的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重。
解決上面問(wèn)題，需要?jiǎng)澢逭c市場(chǎng)的界限，政府應(yīng)該為缺少現(xiàn)金流收益、但社會(huì)發(fā)展確實(shí)需要的公益和準(zhǔn)公益類基建項(xiàng)目融資，不僅是專項(xiàng)債融資，同時(shí)也需要增加普通債對(duì)接那些沒(méi)有現(xiàn)金流收益的公益項(xiàng)目建設(shè)。
優(yōu)結(jié)構(gòu)需要鼓勵(lì)消費(fèi)，減少生產(chǎn)者補(bǔ)貼。整體而言，當(dāng)前企業(yè)面臨的主要困難并非產(chǎn)能不足，而是需求不足。這種環(huán)境下補(bǔ)貼生產(chǎn)者讓供求失衡持續(xù)，起不到擴(kuò)大產(chǎn)出的作用，且補(bǔ)貼帶來(lái)赤字難以持續(xù)。需求是短板的情況下，利用財(cái)政手段鼓勵(lì)消費(fèi)能更好地起到擴(kuò)大產(chǎn)出效果，且補(bǔ)貼支出能夠被額外的政府收入所彌補(bǔ)。
中國(guó)當(dāng)前發(fā)展階段的一個(gè)重要短板是仍有大量低收入流動(dòng)人口難以在城市安家，通過(guò)財(cái)政政策手段支持低收入流動(dòng)人口在城市安家（比如對(duì)低收入流動(dòng)人口的住房、教育和醫(yī)保補(bǔ)貼），這將會(huì)帶來(lái)新城市居民的巨大消費(fèi)增長(zhǎng)潛力，這是一個(gè)消費(fèi)提升和效率提升的良性互動(dòng)進(jìn)程，期間也會(huì)帶來(lái)財(cái)政收入提高進(jìn)而補(bǔ)貼補(bǔ)貼支出，減少財(cái)政赤字。
減少生產(chǎn)者補(bǔ)貼有助于提升資源配置效率。如江飛濤等（2019）指出的，“我國(guó)政府補(bǔ)貼規(guī)模龐大，覆蓋了所有行業(yè)，名目之多舉不勝舉。例如，2016年，某醫(yī)藥類上市公司收到各類補(bǔ)貼61項(xiàng)；某計(jì)算機(jī)、通信設(shè)備制造類企業(yè)收到各類補(bǔ)貼80項(xiàng)；某汽車制造類企業(yè)收到各類補(bǔ)貼共68項(xiàng)；某鐵路裝備制造企業(yè)收到各類補(bǔ)貼99項(xiàng)。補(bǔ)貼名目包括用電獎(jiǎng)勵(lì)資金、財(cái)政補(bǔ)貼、開(kāi)發(fā)扶持基金、進(jìn)口貼息、工業(yè)龍頭企業(yè)貸款貼息、工業(yè)保值增長(zhǎng)及增產(chǎn)獎(jiǎng)勵(lì)、‘五優(yōu)一扶’扶持基金、工業(yè)轉(zhuǎn)型政府扶持基金、產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金、項(xiàng)目財(cái)政貼息、生產(chǎn)線獎(jiǎng)勵(lì)資金、工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整項(xiàng)目配套資金、設(shè)備項(xiàng)目投資補(bǔ)貼資金、土地使用稅獎(jiǎng)勵(lì)、工業(yè)用電大戶補(bǔ)貼、工業(yè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)達(dá)效并升規(guī)企業(yè)獎(jiǎng)補(bǔ)、穩(wěn)增長(zhǎng)促發(fā)展項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)專項(xiàng)資金、政府搬遷補(bǔ)助、科技創(chuàng)新政策支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金獎(jiǎng)勵(lì)等等。其中許多項(xiàng)目都不符合WTO補(bǔ)貼規(guī)則。地方政府還經(jīng)常以各種名目救助嚴(yán)重虧損的本地企業(yè)。補(bǔ)貼帶來(lái)了諸多負(fù)面效應(yīng)。一是破壞公平競(jìng)爭(zhēng)，造成競(jìng)爭(zhēng)扭曲，導(dǎo)致過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩。二是保護(hù)低效率企業(yè)，導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰受阻，不利于配置效率的改進(jìn)與過(guò)剩產(chǎn)能的自發(fā)調(diào)整。三是補(bǔ)貼的大量存在以及當(dāng)前補(bǔ)貼多為選擇性補(bǔ)貼的特征，容易滋生設(shè)租尋租行為，反而不利于激發(fā)創(chuàng)新。四是大規(guī)模、不透明、名目繁多的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，成為貿(mào)易摩擦關(guān)注的焦點(diǎn)。”
優(yōu)結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步完善都市圈基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。盡管我國(guó)保持了較高的基建規(guī)模，但是在基建內(nèi)容的結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局上還有很大提升空間。以幾個(gè)人口特大型城市為中心的都市圈在人口集聚、知識(shí)集聚、創(chuàng)新集聚的效應(yīng)愈發(fā)突出，成為中國(guó)幾個(gè)最具增長(zhǎng)潛力的增長(zhǎng)極。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)都市圈內(nèi)部城市之間的互聯(lián)互通效率不高，特大城市中心區(qū)域與郊區(qū)的互聯(lián)互通效率也有待完善，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是提升效率的必要條件。
增韌性需要盡快出臺(tái)地方政府隱形債務(wù)綜合治理方案，政府要?jiǎng)澢逭褪袌?chǎng)邊界，多管齊下處理地方政府隱形債務(wù)存量。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，從債務(wù)可持續(xù)性角度看最脆弱的環(huán)節(jié)在于地方融資平臺(tái)和大量中小金融機(jī)構(gòu)。包商銀行事件所暴露出來(lái)的問(wèn)題，不僅在于包商銀行自身的公司治理結(jié)構(gòu)不合理，也不僅在于流動(dòng)性問(wèn)題。如果僅僅是這些，市場(chǎng)不至于對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生廣泛、持續(xù)的懷疑。
眾多金融機(jī)構(gòu)面臨的類似問(wèn)題是他們資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的資產(chǎn)方有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)是地方融資平臺(tái)貸款或者債券，而這些資產(chǎn)是一些難以帶來(lái)充分現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，這些資產(chǎn)只能通過(guò)借新還舊繼續(xù)留在金融機(jī)構(gòu)賬目上而沒(méi)有作為壞賬處理。這讓大量地方政府融資平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)處于異常脆弱狀態(tài)。一旦借新還舊的進(jìn)程出現(xiàn)問(wèn)題，大量融資平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)立刻面臨資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步傳播至金融市場(chǎng)其它部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。
化解地方政府隱性債務(wù)存量，需要立足于下面工作。
首先是項(xiàng)目分類，厘清地方隱性債務(wù)中哪些是難以交給市場(chǎng)的公益/準(zhǔn)公益性質(zhì)項(xiàng)目，哪些是可以交給市場(chǎng)的有充分現(xiàn)金流保障的項(xiàng)目，還有哪些是已經(jīng)壞掉的項(xiàng)目。
其次是分類處理，公益/準(zhǔn)公益性質(zhì)項(xiàng)目的債務(wù)由政府來(lái)背，這需要政府增加債務(wù)，其實(shí)質(zhì)是用低成本政府債替代高成本企業(yè)債，不增加全社會(huì)債務(wù)水平。可以交給市場(chǎng)的項(xiàng)目通過(guò)市場(chǎng)化方式處理，徹底擺脫和政府的干系，這首先需要地方政府通過(guò)出售資產(chǎn)、推動(dòng)破產(chǎn)重組等方式推進(jìn)，針對(duì)無(wú)論如何也難以擺脫債務(wù)的地方政府最終還是要由中央政府出面化解困境。
作者張斌系CF40高級(jí)研究員，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，為貿(mào)易戰(zhàn)下的宏觀對(duì)策組合系列第三篇，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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