浮動(dòng)匯率是宏觀經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)穩(wěn)定器。經(jīng)濟(jì)面臨負(fù)面沖擊的時(shí)候，貨幣貶值通過(guò)多個(gè)機(jī)制提振經(jīng)濟(jì)，一是降低以外幣計(jì)價(jià)的出口品價(jià)格，增加出口；二是提高以本幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口品價(jià)格，增加進(jìn)口替代；三是提升貿(mào)易品價(jià)格，進(jìn)而傳導(dǎo)至整個(gè)工業(yè)品價(jià)格提升，改善工業(yè)品部門(mén)的盈利和投資生產(chǎn)狀況。市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)的貨幣貶值，自發(fā)地平衡了外匯市場(chǎng)供求，貨幣政策無(wú)需賣(mài)出外匯以維持既定匯率水平，貨幣政策保持了相對(duì)獨(dú)立性，為提升國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)留下了政策空間。
有一種普遍的擔(dān)心是貨幣貶值會(huì)引發(fā)信心不穩(wěn)定和資本流出，這是一種誤解，沒(méi)有區(qū)分貶值和貶值預(yù)期。在貨幣當(dāng)局干預(yù)下，市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)的貨幣貶值如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)或者沒(méi)有充分實(shí)現(xiàn)，貨幣貶值預(yù)期一直存在，購(gòu)買(mǎi)外幣金融資產(chǎn)將會(huì)獲得額外的預(yù)期溢價(jià)，償還外幣負(fù)債將獲得額外的預(yù)期補(bǔ)貼，這會(huì)激勵(lì)資本流出且減少資本流入，資本凈流出提升。這是貶值預(yù)期，而不是貶值本身，驅(qū)動(dòng)的資本凈流出。如果按照市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了充分的貶值，沒(méi)有了進(jìn)一步的貶值預(yù)期環(huán)境下，資本流出沒(méi)有額外預(yù)期收益，資本流入也沒(méi)有額外預(yù)期補(bǔ)貼，資本凈流出反而更加平穩(wěn)。
對(duì)引入浮動(dòng)匯率的另一種擔(dān)心是市場(chǎng)供求決定下的人民幣匯率會(huì)過(guò)度貶值。基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出現(xiàn)這種情況的概率非常低。我們將一年累計(jì)貶值超過(guò)15%定義為大貶值，我們統(tǒng)計(jì)了布雷頓森林體系解體以來(lái)IMF數(shù)據(jù)庫(kù)中的大貶值案例。
在歷時(shí)接近四十年的歷史當(dāng)中，全部52個(gè)樣本國(guó)家當(dāng)中發(fā)生157次大貶值。以上157次大貶值的案例當(dāng)中，148次大貶值背后都有較高的通貨膨脹或者貿(mào)易赤字，或者二者兼具。只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。這9次大貶值可以分為幾類：1，外向型經(jīng)濟(jì)體遭遇嚴(yán)重外部危機(jī)：韓國(guó)（2008-2009）、馬耳他（1993）；2，大幅放松貨幣條件，主動(dòng)引導(dǎo)貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）；（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（997）；（4）前期幣值嚴(yán)重高估：日本（1996）荷蘭（1997）；（5）過(guò)度信貸和過(guò)度外債：印尼（2001）。
這些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，外匯市場(chǎng)并非很多人擔(dān)心的那樣無(wú)效。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所處的背景是中高速增長(zhǎng)、低通脹、貿(mào)易順差、沒(méi)有嚴(yán)重的外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)總體可控、外債已經(jīng)下降到較低規(guī)模。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，這種背景下貨幣出現(xiàn)大貶值的概率非常低。
自由浮動(dòng)或者寬幅區(qū)間內(nèi)的自由浮動(dòng)是當(dāng)前比較理想的選擇。浮動(dòng)匯率并沒(méi)有想象中那么可怕，給定社會(huì)各界對(duì)浮動(dòng)匯率的普遍擔(dān)心，也可以退一步采取寬幅區(qū)間浮動(dòng)。即人民幣匯率在一個(gè)較寬的區(qū)間內(nèi)可以自由浮動(dòng)，充分發(fā)揮匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，釋放人民幣貶值或者升值壓力。如果達(dá)到了區(qū)間的上限或者下限，這個(gè)上限或者下限被認(rèn)為是嚴(yán)重脫離了經(jīng)濟(jì)基本面的嚴(yán)重超調(diào)，匯率背后有大量投機(jī)行為的支撐，貨幣當(dāng)局出面將匯率固定在上限或者下限水平上。具體操作中，是在當(dāng)前人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式中淡化或者抹去籃子貨幣因子，僅在匯率波動(dòng)達(dá)到上下限的時(shí)候才引入逆周期因子。
做不到自由浮動(dòng)或者寬幅區(qū)間浮動(dòng)，在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)釘住與經(jīng)濟(jì)基本面基本一致的匯率可作為權(quán)宜之計(jì)。引入浮動(dòng)匯率總是充滿爭(zhēng)議，如果迫于各方面的壓力短期內(nèi)做不到，權(quán)宜之計(jì)是在一定時(shí)期內(nèi)釘住美元。釘住美元就喪失了匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器的積極作用，甚至?xí)兄峦稒C(jī)資本沖擊。在人民幣匯率沒(méi)有嚴(yán)重偏離經(jīng)濟(jì)基本面，貨幣當(dāng)局有充足的政策手段且較高可信度的情況下，投機(jī)資本沖擊無(wú)利可圖。2008年全球金融危機(jī)以后，中國(guó)在接近兩年的時(shí)間里采取了這種策略，這個(gè)期間內(nèi)的資本流動(dòng)基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局沒(méi)有面臨太大的資本凈流出或者凈流入壓力。
最糟糕的情景是持續(xù)的漸進(jìn)貶值或者漸進(jìn)升值，需要在人民幣匯率形成機(jī)制設(shè)計(jì)上杜絕這一點(diǎn)。以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，同時(shí)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，這兩點(diǎn)在過(guò)去人民幣匯率形成機(jī)制中重點(diǎn)考慮的因素合在一起，很容易就形成了持續(xù)漸進(jìn)的人民幣升值或者貶值的局面。外匯市場(chǎng)供不應(yīng)求的時(shí)候，為了反映市場(chǎng)供求人民幣就要貶值，為了保持匯率基本穩(wěn)定人民幣不能貶值太多。通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)的延緩匯率貶值節(jié)奏的做法看似兼顧了上面兩個(gè)目標(biāo)，然而上這種做法帶來(lái)了新的嚴(yán)重問(wèn)題：漸進(jìn)貶值帶來(lái)了持續(xù)的貶值預(yù)期，這會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)資本凈流出，而資本凈流出又會(huì)加劇貶值壓力，這就形成了惡性循環(huán)。這部分資本凈流出與經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)，純粹來(lái)自機(jī)制設(shè)計(jì)缺陷。
貨幣政策以保持溫和通脹為首要目標(biāo)。發(fā)達(dá)國(guó)家將百分之二的通貨膨脹作為貨幣政策唯一目標(biāo)或者幾個(gè)貨幣政策目標(biāo)中最重要的目標(biāo)，這個(gè)做法一方面是因?yàn)楸３譁睾偷耐泴?duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)至關(guān)重要，是企業(yè)盈利、工人工資和政府稅收最基本的宏觀保障；另一方面是因?yàn)橹挥胸泿女?dāng)局才有政策工具能做到這一點(diǎn)。維護(hù)金融穩(wěn)定在金融危機(jī)以后也越來(lái)越多地納入貨幣當(dāng)局視野，維護(hù)金融穩(wěn)定任務(wù)應(yīng)主要借助于宏觀審慎類政策工具，貨幣政策工具難以奏效且成本高昂。瑞典經(jīng)驗(yàn)值得關(guān)注。瑞典央行出于對(duì)房?jī)r(jià)和居民債務(wù)的擔(dān)心，在2010年7月將利率從0.25%上調(diào)至2011年的2%，而2010年7月瑞典的通脹率預(yù)測(cè)仍低于2%，失業(yè)率也高于潛在水平。這個(gè)政策實(shí)施以后瑞典經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐停止，直至2014年瑞典貨幣當(dāng)局認(rèn)識(shí)到瑞典通脹率接近于零和失業(yè)率過(guò)高的局面不能接受，重新將利率調(diào)回到零，2015年甚至進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。這個(gè)期間內(nèi)，貨幣政策操作對(duì)瑞典債務(wù)和房?jī)r(jià)的影響很小。
通脹指標(biāo)宜選取CPI和PPI的加權(quán)值，通脹目標(biāo)2.5-3%之間為宜。就中國(guó)情況而言，考慮到中國(guó)仍是個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變化的中高速成長(zhǎng)型國(guó)家，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部有更大幅度的相對(duì)價(jià)格調(diào)整需要，中國(guó)適應(yīng)于稍高于2%的通貨膨脹目標(biāo)，比如2.5-3%區(qū)間的通脹，這給相對(duì)價(jià)格調(diào)整留下了更充分的空間，減少了結(jié)構(gòu)調(diào)整中的過(guò)渡期壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從支出角度看投資占比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，從生產(chǎn)角度看工業(yè)占比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的代表性不夠充分，月度頻率上CPI和PPI的加權(quán)組合，或者是GDP平減指數(shù)，更適合作為反映中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的通脹情況。
作者張斌系CF40高級(jí)研究員，本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
