我們都知道，現(xiàn)代銀行和金融體系實際上是從支付體系中衍生發(fā)展而來的。那么今天的數(shù)字貨幣將會對銀行和金融體系有什么樣的影響呢？我今天講的主要觀點是，很多人關(guān)注數(shù)字貨幣的技術(shù)層面，其實我們更應(yīng)該關(guān)注數(shù)字貨幣的公共政策含義。
數(shù)字貨幣如果發(fā)展起來，必然對金融的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，而現(xiàn)代銀行體系可以說是公私合營機制，體現(xiàn)為享受政府信用擔(dān)保和接受政府監(jiān)管，由此只有理解了數(shù)字貨幣的公共政策含義，才能準(zhǔn)確把握未來發(fā)展的趨勢。
反思現(xiàn)代貨幣體系
首先，簡要回顧一下現(xiàn)代貨幣體系出了什么問題。
借用明斯基的貨幣金字塔，在金字塔的頂部是本位幣，由中央銀行或者財政部發(fā)行，是政府的負債，是信用度最高的貨幣。在本位幣下面是銀行信用所支持的銀行存款，所謂的廣義貨幣。在銀行信用下面是非銀行、非金融機構(gòu)之間的債務(wù)，在某些特定的環(huán)境下，這些債務(wù)工具也可以起到支付手段的作用，但其享受的信用一般比銀行信用低。
圖1：貨幣金字塔
資料來源：光大證券
那么現(xiàn)代貨幣體系出了什么問題？全球范圍來看戰(zhàn)后以來有兩個問題：在50-70年代，是本位幣發(fā)的太多，和財政擴張聯(lián)系在一起，也就是財政赤字貨幣化，帶來高通脹；過去40年，是銀行信用發(fā)行貨幣太多，帶來資產(chǎn)泡沫尤其是房地產(chǎn)泡沫和金融危機。而銀行信用之所以過度擴張，除了房地產(chǎn)作為抵押品的角色外，和政府信用擔(dān)保尤其是混業(yè)經(jīng)營把政府對銀行體系的擔(dān)保延申到整個金融體系有關(guān)。
2008年全球金融危機以后，在加強金融監(jiān)管之外，市場對數(shù)字貨幣也給予了期待，一些市場參與者甚至認(rèn)為數(shù)字貨幣是解決傳統(tǒng)貨幣體系問題的出路。
從國家貨幣論的邏輯來看，比特幣不是貨幣
談到數(shù)字貨幣，大家腦海里可能有不同的概念，爭議也比較大。要理解數(shù)字貨幣的作用，首要問題是理解什么是貨幣。
貨幣是怎么來的？經(jīng)濟學(xué)有兩大學(xué)派，一個是商品貨幣論，認(rèn)為貨幣最重要的功能是支付手段，記賬單位和儲值工具都是由支付手段衍生而來。教科書告訴我們貨幣來自于市場競爭。什么樣的支付工具方便？而又具有稀缺性？在商品貨幣的競爭中黃金白銀這樣的貴金屬勝出。因為上面提到的本位幣和銀行貨幣帶來的問題，現(xiàn)在有些人相信比特幣或者類似的具有稀缺性的數(shù)字資產(chǎn)將成為未來的貨幣。
第二個流派是國家貨幣論，一個典型的代表就是凱恩斯的貨幣觀。凱恩斯認(rèn)為，貨幣從來都是公權(quán)力的結(jié)果，貨幣最重要的功能是記賬單位，支付手段和儲值工具都是由此衍生。一塊錢人民幣永遠是一塊錢人民幣，一塊錢美元永遠是一塊錢美元，所有的商品交易和債權(quán)債務(wù)的清算都是以人民幣或者美元來進行的。誰來規(guī)定這個記賬單位呢？是政府。即使在原始社會，記賬單位也是原始部落首領(lǐng)也就是公權(quán)力制定的。
你如果相信國家貨幣學(xué)說的邏輯，比特幣現(xiàn)在不是未來也不會成為貨幣。我認(rèn)同國家貨幣學(xué)說的邏輯，我在《漸行漸近的金融周期》的最后一章中講述貨幣的未來時，我的觀點就是比特幣不是貨幣。
圖2：什么是貨幣？凱恩斯 vs 哈耶克
資料來源：光大證券
不同形式數(shù)字貨幣的功能比較
比較下大家關(guān)注的可能的數(shù)字貨幣形式，從貨幣的三大功能——記賬單位、支付手段和儲值工具來看，滿足了什么樣的要求。
我們首先來看比特幣這樣一個私人數(shù)字資產(chǎn)，它既不是記賬單位，由此不是支付手段，也不是有效的儲值工具，因為其價格波動太大。有時候有人問我怎么看比特幣、比特幣值得不值得投資，我的回答是投資比特幣類似賭博。愿賭服輸當(dāng)然是個人的事情，但是如果忽悠一般投資者，把它作為一個傳銷來經(jīng)營，那就有問題了。
另外一個數(shù)字貨幣的形式是電子貨幣。電子貨幣依附于法定貨幣，主要發(fā)揮支付手段功能，提高支付的效率。全球最發(fā)達的電子貨幣體系在中國，例如微信支付、支付寶等，美國有Apple Pay等。
最近國際上出現(xiàn)穩(wěn)定幣（stable coin）的概念，John所在的公司JP Morgan提出穩(wěn)定幣，F(xiàn)acebook也提出類似的概念。穩(wěn)定幣也是要依附于法定貨幣的記賬單位功能，也就是維持和法定貨幣的等值。我們現(xiàn)在還沒看到穩(wěn)定幣的落實機制，怎么維護和法定貨幣的持續(xù)等值，所以是不是記賬單位需要打個問號。它可以起到記賬單位的作用，但這是依附于法定貨幣的，它主要的作用是支付手段，提高支付的效率。
最后就是央行數(shù)字貨幣，還沒有發(fā)生，但是討論很多。央行數(shù)字貨幣是央行發(fā)行的，所以是記賬單位，由此起到支付手段的作用，它是不是儲值工具呢？需要畫一個問號，那要取決于央行對它的數(shù)字貨幣是不是支付利息，如果支付利息，對其持有人來講央行數(shù)字貨幣就是類似銀行存款的流動性資產(chǎn)。
圖3：數(shù)字貨幣的功能
資料來源：光大證券
數(shù)字貨幣的貨幣功能對金融結(jié)構(gòu)有重要含義
數(shù)字貨幣作為貨幣功能的發(fā)展對金融結(jié)構(gòu)有重要含義。比特幣就不講了，因為我認(rèn)為它不是貨幣。主要探討一下兩類數(shù)字貨幣的影響，一類是電子貨幣，一類是央行數(shù)字貨幣。
電子貨幣的第一個問題是如何保證支付安全？現(xiàn)在像微信、支付寶有百分之百的準(zhǔn)備金，它的備付金存在央行，似乎支付安全這個問題解決了。
但是這樣的支付體系會不會衍生信用創(chuàng)造？我們看到螞蟻金服、騰訊的金融平臺已經(jīng)在做信貸業(yè)務(wù)，它有什么含義呢？一方面，大規(guī)模支付數(shù)據(jù)的應(yīng)用降低信息不對稱，降低信貸對政府信用、對房地產(chǎn)抵押品的依賴，所以支持普惠金融。另一方面，它的信用活動是否創(chuàng)造貨幣也就是流動性資產(chǎn)呢？在新的支付體系上是否形成吸收存款的傳統(tǒng)銀行呢？這對金融的結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的監(jiān)管要求有重要含義。
另外，螞蟻金服、騰訊等新型金融機構(gòu)，不僅僅經(jīng)營信貸活動，依附其支付大數(shù)據(jù)也在發(fā)展保險、理財?shù)绕渌鹑诜?wù)。那要怎么來區(qū)分和隔離不同的金融服務(wù)的風(fēng)險呢？我們要的是混業(yè)經(jīng)營還是分業(yè)經(jīng)營？全球金融危機以后,分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營成為一個很有爭議性的問題。2017年全國金融工作會議后，中央提出規(guī)范綜合經(jīng)營，金融機構(gòu)要聚焦主業(yè)?，F(xiàn)實中，新型金融平臺如何規(guī)范綜合經(jīng)營、聚焦主業(yè)，對相關(guān)行業(yè)和企業(yè)、對監(jiān)管機構(gòu)來講都是挑戰(zhàn)。我認(rèn)為這是金融供給側(cè)改革需要形成共識的一個關(guān)鍵問題。
就央行數(shù)字貨幣而言，討論很多，關(guān)鍵問題是它到底要起什么作用？如果央行數(shù)字貨幣是要取代現(xiàn)金，提高支付的效率，它和微信支付、支付寶比有什么優(yōu)勢呢？單純作為支付手段，似乎沒有什么額外的必要性。
那么央行數(shù)字貨幣能否成為一種儲值工具呢？這要看央行是否對數(shù)字貨幣支付利息？如果支付利息，對于企業(yè)和個人來講就是多了一種類似于銀行存款的流動性資產(chǎn)。這有幾個含義，一是央行可以通過調(diào)整數(shù)字貨幣利率來影響人們的消費和投資行為，數(shù)字貨幣成為貨幣政策調(diào)控的一個工具。二是付息的央行數(shù)字貨幣對銀行存款可能產(chǎn)生擠壓，這有利于限制銀行信貸的過度擴張，但在市場信心大幅下降時，會不會加劇銀行存款擠兌，帶來金融不穩(wěn)定風(fēng)險？
還有一個根本問題，央行為什么要對非金融機構(gòu)（企業(yè)和個人）持有的數(shù)字貨幣支付利息？商業(yè)銀行對存款支付利息是因為其貸款利率更高，利差是對其信貸配置資源的補償。央行付息數(shù)字貨幣實際上類似吸收公眾（非金融企業(yè)與個人）存款，那吸收的存款發(fā)揮什么作用？我能想到的一個重要方面是和財政的關(guān)系。
首先，作為政府融資工具，央行數(shù)字貨幣和財政發(fā)的國債有什么區(qū)別？兩者都付息，都是由非政府部門自愿持有，通過利息來吸引而不是強迫持有。那么財政赤字可否通過發(fā)行央行數(shù)字貨幣來彌補，而不是發(fā)行國債，或者不是完全依靠發(fā)行國債。
和國債相比，付息的央行數(shù)字貨幣也是市場化融資，不同于傳統(tǒng)的財政赤字貨幣化，但央行數(shù)字貨幣的優(yōu)勢是更普及，企業(yè)和個人參與廣，由此帶來的優(yōu)勢是融資成本可能比國債低。另一個相關(guān)問題是央行數(shù)字貨幣如果和財政有關(guān)系，這個數(shù)字貨幣應(yīng)該怎么投放出去？是通過減稅？增加政府支出？還是其它的形式？
就國際上最近提出的穩(wěn)定幣而言，我覺得類似電子貨幣，最重要的作用是提高支付的效率。國際層面有一個問題，就是現(xiàn)有的跨境支付效率低，我們怎么樣來推動跨境支付的效率提升？Facebook推動stable coin，估計跨境支付是未來發(fā)展的一個重要方面。但是跨境支付涉及到反洗錢、資本賬戶管制，也是一個公共政策問題。
圖4：數(shù)字貨幣如何影響金融結(jié)構(gòu)
資料來源：光大證券
信息科技進步和互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)對金融的發(fā)展產(chǎn)生重大影響，在提高效率的同時，也帶來新的挑戰(zhàn)。全球金融危機促使人們對現(xiàn)代貨幣體系的反思，和金融科技緊密相連的數(shù)字貨幣尤其受到關(guān)注。
我認(rèn)為市場過度關(guān)注以比特幣為代表的數(shù)字資產(chǎn)，而沒有重視建立在第三方支付體系之上的電子貨幣，其對信用創(chuàng)造模式，分業(yè)和混業(yè)經(jīng)營之爭、金融監(jiān)管都有重要含義。
央行數(shù)字貨幣和現(xiàn)有的支付工具包括電子貨幣比較沒有特別的優(yōu)勢，如果央行對其數(shù)字貨幣支付利息，央行數(shù)字貨幣則成為類似銀行存款的流動性資產(chǎn)，則對銀行體系、財政和金融的關(guān)系有重要含義。
總之，對于市場參與者來講，在技術(shù)層面之外我們應(yīng)該重視數(shù)字貨幣的公共政策含義，這是判斷未來發(fā)展的關(guān)鍵。
作者彭文生系CF40成員，光大集團研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。本文為作者于6月14日在光大-張江科創(chuàng)金融國際論壇上發(fā)言的記錄稿，小標(biāo)題為方便閱讀另外添加。
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