近期豬肉、水果等價格上漲之聲不絕入耳，通脹中樞開始抬升。與此同時，全球經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢不改，疊加中美貿(mào)易摩擦的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增大。面對如此“滯”與“脹”的挑戰(zhàn)，貨幣及其政策究竟何去何從，直接關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)動能和金融市場波動。
物價會漲多高？
歷史上，總需求的方向大概率決定了物價的趨勢。從產(chǎn)出缺口以及社會融資規(guī)模來看，當(dāng)前我國總需求的擴(kuò)張的動能并不強烈?，F(xiàn)階段的物價抬升主要源于成本性沖擊因素，而非總需求擴(kuò)張。
圖1：總需求大概率決定了物價的方向
數(shù)據(jù)來源：WIND
縱觀歷史，豬和原油往往是成本沖擊的主要來源。有趣的是，CPI突破“3%”的時期幾乎都對應(yīng)著豬油同步上漲的“共振”情形。豬油價格“對沖”場景下通脹一般會相對溫和。
圖2：CPI破3的時期幾乎都對應(yīng)著“豬油共振”
數(shù)據(jù)來源：WIND
注：油價為布倫特原油月度均值，豬價為農(nóng)產(chǎn)品集貿(mào)市場豬肉月度均值。
此輪非洲豬瘟確實來勢洶洶，再結(jié)合能繁母豬等豬周期的先行指標(biāo)來看，未來豬價大概率會突破前期歷史高點。我們預(yù)計，樂觀、中性和悲觀情形下，2019年底豬價同比漲幅分別達(dá)87%、70%和53%。其中，悲觀預(yù)測依據(jù)的僅是豬價與能繁母豬的歷史對應(yīng)關(guān)系；中性預(yù)測采用了農(nóng)業(yè)部的近期預(yù)測；樂觀預(yù)測為：“2*中性預(yù)測值-悲觀預(yù)測值”（即樂觀與悲觀的均值等于中性預(yù)測）
圖3：豬價能漲多高？
數(shù)據(jù)來源：WIND
盡管今年以來國際油價絕對水平有所抬升，但其同比增速持續(xù)為負(fù)，全球經(jīng)濟(jì)增速回落制約了其上漲動能。結(jié)合國際上彭博的問卷調(diào)查來看，今年油價同比增速中樞或?qū)樨?fù)。雖然本輪豬瘟等成本沖擊不小，但豬油價格難以“共振”，這或?qū)㈩A(yù)示著物價整體漲幅有限。
圖4：今年以來原油價格同比增速持續(xù)為負(fù)
數(shù)據(jù)來源：WIND，Bloomberg Survey, 2019年5月
全年來看，在總需求承壓且成本沖擊有限的情形下，CPI將溫和抬升。全年中樞或達(dá)2.5%左右。當(dāng)然，不排除年中和年底個別月份突破3%的可能。值得一提的是，近期水果價格上漲主要是季節(jié)性及天氣擾動的原因，無需過度擔(dān)憂。
圖5：成本沖擊下通脹中樞溫和抬升
數(shù)據(jù)來源：WIND
注：成本沖擊包括豬肉、油價對CPI的拉動。限于篇幅，我們略去了回歸方程。
貨幣如何反應(yīng)？
眾所周知，經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定是貨幣當(dāng)局關(guān)注的兩大宏觀政策目標(biāo)。歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)“滯”與“脹”同時出現(xiàn)時，貨幣政策操作往往比較糾結(jié)。此時，銀行間市場利率短期內(nèi)容易呈現(xiàn)波動性特征。隨著成本沖擊的退卻，利率最終走向仍取決于總需求的變化。下圖的紅色虛框部分顯示了上述歷史特征。
圖6：滯脹時期的利率走勢以震蕩為主
數(shù)據(jù)來源：WIND
注：GDP為實際同比，利率為銀行間市場利率R007（月度均值）。
隨著宏觀調(diào)控目標(biāo)的多元化，近年來影響貨幣政策的因素不斷增多（如房價、人民幣匯率等）。我們的實證研究顯示，納入房價后的回歸模型似能更好捕捉銀行間市場利率的變化，而匯率對利率的影響并不顯著?？梢?，近年來房價而非匯率對貨幣政策的邊際調(diào)整形成了一定掣肘。
圖7：房價開始邊際上影響貨幣政策
數(shù)據(jù)來源：WIND
注：利率為銀行間市場R007（月度均值）。限于篇幅，我們略去了回歸方程。
展望未來，外需趨緩及貿(mào)易摩擦使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然承壓，物價盡管上升幅度有限但其中樞仍將抬升。在“類滯脹”的背景下，疊加對房價等考量，銀行間市場利率短期難有趨勢性變化。不過，正如年初中央定調(diào)所言，財政而非貨幣才是今年總需求政策的主要發(fā)力點。
基本結(jié)論
一是總需求的方向大概率決定了物價的趨勢。當(dāng)前物價抬升主要源于成本沖擊，而非總需求擴(kuò)張。盡管本輪豬瘟等成本沖擊不小，但國際油價表現(xiàn)溫和且同比增速為負(fù)，這與過去CPI破3%時所對應(yīng)的“豬油共振”明顯不同，或?qū)㈩A(yù)示著物價整體漲幅有限。
二是當(dāng)“滯”與“脹”同時出現(xiàn)時，貨幣政策操作往往比較糾結(jié)。此時，銀行間市場利率短期內(nèi)容易呈現(xiàn)波動性特征。其最終走向仍取決于成本沖擊退卻后總需求的變化。值得一提的是，實證研究顯示近年來房價而非匯率對貨幣政策的調(diào)整也形成了一定掣肘。
三是展望未來，外需趨緩及貿(mào)易摩擦使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓，物價盡管上升幅度有限但中樞仍將抬升。在類滯脹背景下，疊加對房價等考量，銀行間市場利率短期難有趨勢性變化。不過，正如年初中央定調(diào)所言，財政而非貨幣才是今年總需求政策的主要發(fā)力點。
作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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