提要：
1. 車馬未動，糧草先行。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要先行指標(biāo)，貨幣往往牽動市場人心。今年一季度貨幣數(shù)據(jù)大超預(yù)期，各界對經(jīng)濟(jì)的樂觀情緒陡增。但隨著近期銀行間利率不再持續(xù)下行，大家又開始對經(jīng)濟(jì)回暖存疑。貨幣波動之間，未來經(jīng)濟(jì)何去何從？
2. 微觀主體在進(jìn)行消費(fèi)和投資決策之前，往往會事先考慮資金可得性及其價格。盡管如此，貨幣社融前瞻性表征的主要是內(nèi)需，未必能精準(zhǔn)捕捉到外需的變化。歷史上曾有多個時期貨幣社融明顯上升，但由于外需拖累，最終經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)下行或震蕩走勢。
3. 借助貨幣預(yù)測內(nèi)需變化也存在瑕疵。隨著近年來宏觀杠桿率的高企，債務(wù)問題成為我國宏觀政策實(shí)施的重要約束條件。還本付息占GDP的比例持續(xù)上升，客觀上削弱了單位貨幣對投資等內(nèi)需動能的拉動作用，實(shí)證研究也揭示出這些結(jié)構(gòu)性變化。
4. 展望未來，盡管短期內(nèi)總需求管理政策或?qū)⒂兴⒄{(diào)，但基于政策的慣性尤其是前期銀行間利率下行對信貸利率的滯后影響，貨幣社融仍有望在波動中抬升。綜合考慮外需、債務(wù)等掣肘因素，下半年我國經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊尸F(xiàn)出窄幅波動的溫和態(tài)勢。
報(bào)告全文： 貨幣先行
（作者伍戈系CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。）
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