4月19日，中央政治局分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、部署當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的會(huì)議公報(bào)，引起了市場(chǎng)廣泛解讀。認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)觸底，已見(jiàn)政策頂者有之；認(rèn)為經(jīng)濟(jì)依然下行，需政策加碼者亦有之。
筆者以為，當(dāng)前宜保持經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性穩(wěn)定性，不要輕易發(fā)生過(guò)緊或過(guò)松的政策搖擺。
1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)喜中有憂。第一季度，經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)6.4%，環(huán)比基本持平，好于市場(chǎng)普遍預(yù)期的6.2%～6.3%的水平，且處于6.0%～6.5%的宏觀調(diào)控目標(biāo)區(qū)間上端。
市場(chǎng)信心明顯改善：3月份制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）時(shí)隔3個(gè)月重回榮枯線以上，2月份消費(fèi)者信心指數(shù)再創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)圖2）；第一季度，A股出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈，人民幣匯率止跌回升再度擺脫破7魔咒（見(jiàn)圖3）。
但是，第一季度經(jīng)濟(jì)增速仍同比回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)。尤其從年化環(huán)比增速看，當(dāng)季為5.7%，環(huán)比回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)第三個(gè)季度環(huán)比下滑，跌至2016年第二季度以來(lái)最低；從名義增速看，當(dāng)季為7.4%，同比和環(huán)比分別回落了2.7和1.5個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖1），為2009年第三季度以來(lái)最低。
所以，中央在明確定調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好于預(yù)期、開(kāi)局良好的同時(shí)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力。
圖1：中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際和名義增速（單位：%）
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖2：制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖3：上證綜指與人民幣匯率走勢(shì)（單位：元人民幣/美元）
資料來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心；上交所；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
2、經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)受益于外需給力但后期仍有賴(lài)于內(nèi)需發(fā)力。第一季度，貨物和服務(wù)凈出口額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用同比提高了2.06個(gè)百分點(diǎn)，最終消費(fèi)支出和資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)分別回落了1.13和1.33個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。這一方面體現(xiàn)了，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)外協(xié)調(diào)性增強(qiáng)，去年是外需不行內(nèi)需補(bǔ)，今年初則是內(nèi)需不行外需補(bǔ)；另一方面也表明，在外部環(huán)境總體趨緊的背景下（自去年6月起，中國(guó)PMI指數(shù)中的新出口訂單指數(shù)一直在榮枯線以下，今年3月份雖然環(huán)比有所回升，但也僅有47.1；最近國(guó)際貨幣基金組織和世界貿(mào)易組織分別下調(diào)了今年世界經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值），下一步穩(wěn)增長(zhǎng)要從擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求入手。隨著減稅降費(fèi)，增加基建投資，刺激居民消費(fèi)的政策措施逐漸落地，預(yù)計(jì)后期內(nèi)需擴(kuò)張的力度將逐步加大。
圖4：“三駕馬車(chē)”對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用（單位：個(gè)百分點(diǎn)）
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
3、就業(yè)狀況良好但穩(wěn)就業(yè)任務(wù)依然較重。3月份，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，環(huán)比下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)，但同比上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，較上年底提高了0.3個(gè)百分點(diǎn)；31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率環(huán)比上升01.個(gè)百分點(diǎn)，較上年底上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；第一季度，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)324萬(wàn)人，同比減少了1.8%（見(jiàn)圖5）。其深層次原因是，第一季度，占中國(guó)就業(yè)絕大比重的第二三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用分別同比回落了0.1和0.3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6），這對(duì)應(yīng)著同期民間投資和制造業(yè)增速較上年均有所回落（見(jiàn)圖7）。
去年7月底，中央首提“六穩(wěn)”任務(wù)，其中，穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)金融是目標(biāo)，穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資和穩(wěn)預(yù)期是手段。所以，做好重點(diǎn)群體就業(yè)工作，加強(qiáng)職業(yè)技能培訓(xùn)仍是當(dāng)前中央聚焦的關(guān)鍵問(wèn)題之一。
圖5：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（單位：%）
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖6：三次產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用（單位：個(gè)百分點(diǎn)）
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖7：制造業(yè)和民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比（單位：%）
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
4、物價(jià)保持基本穩(wěn)定但需防價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。3月份，CPI指數(shù)同比上漲2.3%，時(shí)隔3個(gè)月之后重回2%以上，但仍低于3%左右的調(diào)控目標(biāo)，且剔除食品和能源后，核心CPI僅上漲了1.8%；PPI經(jīng)歷了4個(gè)月的環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)后，3月份終于重回正增長(zhǎng)，但同比漲幅僅為0.4%（見(jiàn)圖8）。
市場(chǎng)有一種看法，用某些發(fā)達(dá)國(guó)家2%的通脹目標(biāo)來(lái)衡量中國(guó)合意的通脹水平，如果中國(guó)通脹高于2%就被視為滯脹，這顯然不符合新興經(jīng)濟(jì)體的合意通脹宜略高于成熟市場(chǎng)的國(guó)情。
因此，對(duì)于通脹運(yùn)行在2%以上甚至略高于3%，于中國(guó)都應(yīng)屬于溫和通脹。當(dāng)前形勢(shì)下，與物價(jià)下行的威脅相比，物價(jià)溫和上漲有助于提高企業(yè)盈利水平，降低企業(yè)實(shí)際融資成本。貨幣政策對(duì)此應(yīng)有一定的容忍度，因?yàn)閷?shí)際利率下降也是降成本的重要方法。
圖8：CPI和PPI指數(shù)變化（單位：%）
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
5、穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的矛盾依然較為突出。第一季度，新增人民幣貸款5.81萬(wàn)億元，同比多增9465億元；新增社會(huì)融資規(guī)模8.20萬(wàn)億元，同比多增2.34萬(wàn)億元（見(jiàn)圖9）。新增人民幣貸款與社會(huì)融資規(guī)模均創(chuàng)歷史新高，這既反映了前期貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的積極成果，但也帶來(lái)了杠桿率再度上升的隱憂。
截至3月末，M2余額同比增長(zhǎng)8.6%，環(huán)比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；由于M2增速快于同期名義GDP增速，M2與GDP之比為206.3%，改變了去年第一季度以來(lái)逐季回落的勢(shì)頭，較上年末回升了3.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖10）。
穩(wěn)杠桿工作依然任重道遠(yuǎn)。今年第一季度央行貨幣政策委員會(huì)專(zhuān)門(mén)強(qiáng)調(diào)， M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。下一步，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，比增加貨幣供給更重要。
圖9：中國(guó)各月新增人民幣貸款與社會(huì)融資規(guī)模（單位：億元）
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖10：中國(guó)M2增長(zhǎng)與M2/GDP（單位：%）
資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：年化GDP為往前四個(gè)季度滾動(dòng)合計(jì)。
6、保持調(diào)控和調(diào)整的定力對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。一方面，政策不宜過(guò)早轉(zhuǎn)向，導(dǎo)致前功盡棄；另一方面，也要保持耐心，等待前期政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，避免過(guò)度刺激；再一方面，還是要堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高水平對(duì)外開(kāi)放，進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)微觀活力。
事實(shí)上，從上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）看，截至上周五（4月19日），除隔夜利率較上年底和上年6月底略有上升外，其他期限的利率均有不同程度的回落（見(jiàn)圖11）。
這表明盡管央行沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期的那般進(jìn)一步寬松，但市場(chǎng)流動(dòng)性與前期相比仍然較為充裕。最近市場(chǎng)過(guò)分渲染市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，很可能是自己嚇自己。
圖11：各期限上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）（單位：%）
資料來(lái)源：全國(guó)銀行業(yè)同業(yè)拆借中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
作者管濤系CF40高級(jí)研究員。本文為作者向中國(guó)金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
未收藏
