最近公布的一季度GDP增長數(shù)據(jù)顯示，逆周期調節(jié)的效果正在顯現(xiàn)，經濟增長有所企穩(wěn)。同時，一季度信貸和社會融資規(guī)模增長大幅超預期，這意味著對未來2-3個季度總需求的支撐。但最近的發(fā)展也帶來一些疑慮，按照我們的估算，宏觀杠桿率（企業(yè)與家庭部門總債務/GDP）連續(xù)幾個季度下降后在一季度明顯反彈。央行貨幣政策委員會一季度例會強調不搞“大水漫灌”，政治局會議強調要堅持結構性去杠桿、房住不炒，可能也是對一些疑慮與擔心的回應。逆周期調節(jié)政策是否太松了？
杠桿問題涉及短期和中期的平衡，信貸擴張有助于短期經濟增長，但是在杠桿率和房地產價格已經在高位的情況下，寬信用可能使得債務和資產泡沫問題更加嚴重，由此帶來的金融風險和結構扭曲會降低中期的增長的可持續(xù)性。逆周期調節(jié)涉及政策如何在穩(wěn)增長、調結構、防風險之間取得平衡，當前市場關注的一個焦點是寬松的政策是否轉向，包括貨幣政策是否收緊，財政赤字前移是否意味著下半年財政對總需求帶來緊縮的影響，如果政策轉向可能意味著1季度的企穩(wěn)是暫時的，如果繼續(xù)寬信用則會加大中期的問題。
我今天講的主要觀點是，在逆周期調節(jié)中財政政策應該發(fā)揮更大作用，穩(wěn)增長應該主要靠財政擴張尤其是減稅。
從防范化解金融風險和調結構的角度出發(fā)，財政擴張有利于降低廣義貨幣增長對信貸的依賴，有利于非政府部門去杠桿。也就是說，在當前階段，“緊信用、寬財政”可以把穩(wěn)增長、調結構、防風險有機結合起來，三者并不必然沖突，如果說穩(wěn)增長需要在調結構和防風險上有所犧牲，或者結構調整和防范風險短期內會加大經濟增長下行壓力，寬財政可以降低這種交換的“犧牲率”。
這里需要反思財政和金融的關系，過去40年在新古典經濟學的影響下，大家把財政和金融分開來看，財政是財政，金融是金融，其實兩者緊密相連，都是政府的一部分。
現(xiàn)代貨幣理論（MMT）
我想從最近美國一個熱門而有爭議的話題講起，那就是所謂的現(xiàn)代貨幣理論，Modern Monetary Theory（下稱MMT）。簡言之，該理論認為貨幣和財政是一家，只要通脹不是問題，不需要擔心政府債務規(guī)模太大，貨幣主權國家的本幣債務不會違約，結合到當前，其含義是主要經濟體財政擴張的空間還很大。
MMT的支持者與反對者
現(xiàn)代貨幣理論之所以在美國成為了重要話題，部分是因為民主黨的一些重要人物是MMT的支持者，包括要競選下一任總統(tǒng)的民主黨參議員Bernie Sanders，以及眾議員Alexandria Ocasio-Cortez。MMT的反對者主要是學術界和央行的人士，包括我們熟知的Paul Krugman、Greg Mankiw，還有美聯(lián)儲主席Jerome Powell。Powell最近說過一句話，“我認為由于政府能夠以本幣借債、所以赤字不重要的觀點是錯誤的；我們必須減少支出或提升收入” 。很明顯他不贊同政府財政沒有約束。
學術界經濟學家和美聯(lián)儲反對MMT并不奇怪，因為過去40年主流經濟學和相應的政策框架都建立在新古典理論的基礎之上，強調平衡財政和金融市場有效配置資源（貨幣中性）。比較奇怪的是支持者中除了民主黨之外，還有不少華爾街（金融界）的從業(yè)人員。例如大家較為熟悉的辜朝明、PIMCO前首席經濟學家Paul McCulley等。高盛的首席經濟學家Jan Hatzius說，“我不在意MMT的意識形態(tài)是左還是右，我只關心對我的預測是否有幫助” 。我寫的《漸行漸近的金融周期》一書的理論基礎也是貨幣非中性，主張功能財政，也就是財政不應該注重自身的平衡，財政的功能是服務宏觀經濟平衡。
那么為什么金融從業(yè)人員在一定程度上支持MMT的邏輯呢？我的解讀是金融行業(yè)是問題導向，沒有門派之爭。過去10多年，美國次貸危機后，大家做投資和資產配置都要立足于一個最基礎的判斷，就是危機之后財政赤字大幅增加，主要央行包括美聯(lián)儲、歐央行和日本央行的量化寬松對宏觀經濟和金融市場帶來什么影響？如果你相信主流的新古典、新凱恩斯理論，就會得出政府債務增加將導致利率上升的結論，或是由于通脹上升或是由于風險溢價上升（擔心政府債務違約），有人甚至擔心現(xiàn)有貨幣體系崩潰。按照MMT的邏輯，政府債務上升，有可能帶來通脹（但在私人部門去杠桿帶來需求疲弱的情況下這個可能性小），但不用擔心財務違約帶來的風險溢價上升。事實是那些做空美國國債和日本國債，趨勢性做多黃金和比特幣的人都看錯了，甚至損失慘重。歐債危機是一個反例，那是因為希臘等南歐國家喪失了主權貨幣，沒有獨立的央行。
MMT給人感覺是有些偏左派，那是因為民主黨提出的一些政策主張帶來很大爭議。例如他們認為，政府應該起到最后就業(yè)提供者的角色：只要人們接受最低工資，政府都應該提供工作機會，可能是社會服務或是做基礎建設，等同于政府提供了最低的擔保。我認為這個政策太過于極端，是有問題的。但MMT的邏輯同樣適用于特朗普政府減稅，財政擴張不一定是財政支出增加，還可以通過減稅來實現(xiàn)。
MMT的來源
MMT源自國家貨幣學說，可以說是凱恩斯和明斯基貨幣理論的延伸。要理解國家貨幣學說，我們首先回顧一下傳統(tǒng)的商品貨幣學說。按照商品貨幣學說，貨幣最重要的功能是支付手段，其他功能如記賬單位和儲值手段都是由支付手段衍生的，有稀缺性、便于攜帶的商品比如貴金屬，在市場競爭中形成了通用的支付手段。按照這個邏輯，如果全世界的貨幣超發(fā)，現(xiàn)有的貨幣體系在未來某天可能會崩潰，競爭或許會使黃金或比特幣成為貨幣。這個邏輯的一個延伸就是政府面臨財務約束，不能靠貨幣發(fā)行來支持債務償還，政府的財政類似私人部門，有違約的風險，所以財政要追求平衡，赤字不能大。這是過去40年主流的思維。
另外一個學派是國家貨幣學說，認為貨幣最重要的功能是計量單位，儲值工具和支付手段都是由此衍生的，而記賬單位是政府法規(guī)制定的。1元人民幣永遠是1元人民幣，1美元永遠是1美元，所有的交易、債務債權清算都是以主權貨幣（人民幣、美元等）來清算的。貨幣從來不是市場競爭的結果，即使在原始部落，也是部落首領來規(guī)定哪種商品作為記賬單位和交易的支付手段，貨幣從來都是公權力的一個結果。
國家貨幣背后的支撐不僅是法規(guī)，還有稅收制度安排。在中國給政府繳稅必須繳人民幣，不能是美元；同樣在美國繳稅不能是人民幣或是歐元。稅收使得政府規(guī)定的貨幣具有了經濟基礎。居民繳稅的法律責任和義務帶來對政府發(fā)行的基礎性貨幣的需求。例如大家都知道澳門特區(qū)很小，市面上主要用港幣和人民幣進行交易，但是澳門幣從沒消失。其之所以還有一定的交易范圍，重要的原因不是政府硬性規(guī)定，而是稅收，這就是財政與貨幣一個重要的連接紐帶。按照國家貨幣學說，財政和央行是一家的，都是政府貨幣發(fā)行機制的一部分。
三個值得關注的觀察點
在MMT的分析框架下，有三個觀察或者結論值得關注，對我們理解宏觀經濟和金融問題有幫助。
1、在金融層面，政府的債務是私人部門的資產。我們要把政府和私人部門的資產負債表對應起來，在一個經濟體系里面，有債務人，必然對應債權人。在忽略外部部門的假設下，金融資產與金融負債是一一對應的。把經濟體劃分為兩大部門——私人部門和政府部門時，政府部門的資產就是私人部門的負債，政府部門的負債就是私人部門的資產。在宏觀經濟分析里面，不少人犯了常識性錯誤，例如把私人部門債務和政府部門債務加總在一起，計算整個經濟的杠桿率，這實際上是把私人部門的債務和資產加在一起。
2、在實體層面對應來講，財政赤字對應私人部門盈余，政府盈余對應私人部門赤字。政府支出就是把資源投放給私人部門，政府稅收就是把它收回來，財政赤字代表政府投入到私人部門的資源比征收的多，代表凈資源從政府部門轉移到私人部門。因此，財政持續(xù)盈余的政府一定不是好的政府，因為這意味著它不斷從私人部門抽吸資源。
3、那么，財政赤字是不是越大越好，政府債務沒有約束嗎？并不是。政府債務是有邊界的，邊界就是資源和政治的約束。資源約束指，財政擴張刺激總需求，總需求超過經濟的供給能力，就帶來通脹和對私人部門對擠壓。
現(xiàn)代貨幣理論的爭議在于：反對者認為財政擴張投放貨幣將帶來高通脹；支持者認為政府債務沒有約束的前提就是沒有通脹，通脹就是約束，但政府債務規(guī)模本身不是約束，政府債務沒有違約問題，財政赤字和政府債務增加私人部門的收入和凈資產，有利于私人部門降低杠桿率。
貨幣之源：區(qū)分財政與金融
對MMT的另一個批評是不符合現(xiàn)代經濟金融的現(xiàn)實，廣義貨幣不僅有政府（財政和央行）發(fā)行的基礎貨幣，更多是銀行信用貨幣。但國家貨幣學說并不否認銀行信用貨幣，凱恩斯在貨幣通論里就指出銀行信貸創(chuàng)造貨幣的重要性，明斯基在凱恩斯的貨幣理論的基礎上把現(xiàn)代貨幣體系描述為一個貨幣金字塔。在金字塔頂層是國家貨幣（基礎貨幣），其貨幣性最強，在中間的是銀行信貸創(chuàng)造的貨幣，在底層的是私人部門之間的負債有時候也可成為支付手段。銀行貸款創(chuàng)造的貨幣也就是存款，既有一定的政府信用擔保（包括央行的最后貸款人角色和存款保險機制），但又不是完全沒有風險，而且受經濟活動內生驅動的影響。銀行存款作為貨幣是國家信用在金融的延伸，沒有國家信用的擔保，銀行信貸不可能持續(xù)高速擴張，但銀行信用貨幣又不完全是政府行為，它還是金融活動也就是信貸，由此過度擴張帶來債務違約以及金融的不穩(wěn)定性。
理解MMT對現(xiàn)實的含義和借鑒意義，恰恰就是要區(qū)分在貨幣金字塔下基礎貨幣和銀行信用貨幣的差異，兩者相互聯(lián)系，但對經濟的影響又有質的差異。
銀行放貸款就是投放貨幣的方式之一，貸款還給銀行是貨幣回籠，每年的新增貸款就是貨幣凈投放，這是過去四十年貨幣投放的主要方式，大家都習以為常，很多情況下，我們把信貸和貨幣等同起來，認為貨幣投放就是信貸擴張。另一種投放貨幣的方式是財政，政府支出是貨幣投放，稅收是貨幣回籠，每年的赤字就是貨幣凈投放。財政投放的是基礎貨幣，在戰(zhàn)后1950-70年代被稱為“財政赤字貨幣化”。這兩種貨幣投放方式對宏觀經濟的影響有三方面差異。
差異一是，財政超發(fā)貨幣帶來通脹，信貸超發(fā)貨幣帶來資產價格上升。貸款大部分用于投資，一類是新建資產（例如高速公路、鐵路），拉動實體需求，可能帶來物價上升；另一類為購買二手資產（即使新建住房也是二手資產，其成本主要是土地，是二手資產）。所以信貸投放貨幣過多不一定帶來CPI/PPI通脹，可能體現(xiàn)為資產價格泡沫。而政府支出拉動實體的消費與投資，一般情況下不會去買資產，由此財政投放貨幣太多帶來的問題不是資產泡沫，而是通脹。過去四十年，全球的貨幣超發(fā)沒有帶來高通脹，而是資產泡沫，和貨幣投放方式的變化是有關系的。
差異二是，信貸過度擴張帶來金融不穩(wěn)定風險，財政則不會。銀行貸款對應的是家庭和企業(yè)部門的債務，持續(xù)增加到某個水平可能會帶來大規(guī)模的違約，違約多了帶來金融危機。所以信貸過度擴張的結果可能是債務問題和金融危機。那么政府財政呢？一般情況下，政府不會把錢借給我們，政府支出用于社會保障、采購、公務員工資等，增加私人部門的收入和凈資產，有助于降低私人部門的杠桿，降低債務違約風險。
差異三是，財政縮小貧富差距，金融拉大貧富分化。金融行業(yè)是“嫌貧愛富”的，做的事情不是雪中送炭，而是錦上添花。信貸超發(fā)貨幣的另一個結果就是加大貧富分化。經濟學文獻有大量的研究說明信貸擴張和貧富分化是相輔相成的。財政天然有調節(jié)收入分配的功能，財政投放貨幣往往和收入分配的調節(jié)聯(lián)系在一起，降低貧富分化。
這就是兩種貨幣投放方式的差異。戰(zhàn)后1950-70年代，財政成為投放貨幣的主要方式，沒有發(fā)生金融危機，貧富分化大幅降低，但是有通脹問題。過去四十年轉向金融、轉向信貸之后，通脹不是問題了，但帶來了資產泡沫、金融危機、貧富分化等問題。
圖1：貨幣投放方式及差異
資料來源：作者歸納
MMT所講的“財政”是一個“大政府”的概念，指財政部和央行合在一起作為政府的一部分。對MMT的另一個批評就是其不符合現(xiàn)實，因為現(xiàn)在不是財政直接投放貨幣，不是財政赤字貨幣化，政府發(fā)債會將貨幣回籠?，F(xiàn)代貨幣理論認為應該把央行和財政放在一起看，政府發(fā)債回籠貨幣不改變基礎貨幣支持財政赤字的本質。國債發(fā)行對經濟的影響取決于央行，貨幣凈投放等于財政赤字（投放貨幣）減掉國債發(fā)行（回籠貨幣），但如果一部分國債被央行購買就帶來基礎貨幣投放。美聯(lián)儲不僅QE時投放基礎貨幣，在一般情況下也會通過公開市場操作購買國債，最終的結果是央行持有的國債增加，投放基礎貨幣。這是因為央行為了對沖國債發(fā)行對利率的抬升影響，需要通過公開市場購買國債來平抑市場利率。
財政擴張助力去杠桿
金融是特殊行業(yè)，其產出是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的，這是金融和其他行業(yè)的重要差別。信貸的供給端也不受市場競爭紀律的約束，一是房地產作為信貸抵押品的角色，房地產價格上漲增加抵押品的價值從而擴張信貸，而信貸的擴張又會促進房地產價格上漲，兩者相輔相成，導致在一段時間過度擴張。而政府的顯性和隱性擔保加劇了金融的順周期性。
金融周期就是用來描述銀行信貸和房地產價格相輔相成、相互促進帶來的順周期性。金融周期涵蓋15-20年的時長，而經濟周期涵蓋1-8年，所以金融周期是中周期的波動，幅度比較大。圖2是我們估算的主要經濟體金融周期指數(shù)，指數(shù)上升意味著房價上升，信貸擴張；指數(shù)下降意味著房價下跌，信貸放緩。我們看到，2008年美國次貸危機發(fā)生在金融周期頂部，美國現(xiàn)在處于金融周期上升階段，但目前上升幅度有限，原因之一就是2008年后美國加強了金融監(jiān)管，金融的順周期性下降。
從金融周期的角度看，我國的去杠桿和房地產調整任重而道遠，由此在未來相當長的時間給經濟增長帶來下行壓力。企業(yè)和家庭部門債務問題已經到了很高水平，每一次寬信用雖然對短期增長有幫助，但加大未來的債務還本付息負擔，擠壓消費和投資需求，甚至加劇金融不穩(wěn)定風險，經濟應對外部沖擊的脆弱性隨著每一次寬信用而增加。近年來我國私人部門的還本付息負擔高位企穩(wěn)，這跟過去幾年對融資性行業(yè)的杠桿調整和對影子銀行的整頓有關。今年的信貸擴張依靠的就是過去兩年調整提供的空間，但這個空間是有限的（圖3）。
圖2：主要經濟體金融周期分化
資料來源：Wind，BIS，作者估算
圖3 中國債務還本付息負擔在高位企穩(wěn)
資料來源：BIS，時間截至2018年第三季度
把私人部門中的家庭和企業(yè)分開來看，近年來企業(yè)去杠桿取得明顯成效，但家庭還在持續(xù)加杠桿（圖4）。這是一個新增的風險。債務違約分為有序和無序兩種，無序違約的沖擊大，甚至帶來金融危機。企業(yè)的債務相對比較集中，政府出面協(xié)調債權人和債務人有序重組債務的可能性較高，但當眾多個體家庭出現(xiàn)債務違約時，政府難以協(xié)調，所以美國次貸危機的爆發(fā)對經濟和金融體系帶來很大的沖擊。
圖4：企業(yè)部門去杠桿，但家庭部門加杠桿
資料來源：BIS，數(shù)據(jù)截至2018年第三季度
從中期來看，去杠桿是大勢所趨，要做到防風險、調結構，這也是中期經濟可持續(xù)增長的必然要求。那么怎樣去杠桿？
從私人部門的角度看，先有收入才能有支出，包括債務的還本付息支出。首先，企業(yè)和家庭可以通過收入來還債，還債之后的結余才能用于消費和投資，去杠桿短期對經濟增長是不利的。另一個途徑是借新債還舊債，但如前所述這會加大未來的問題。此外還可以通過變現(xiàn)資產和債務違約，但變賣資產和違約的多了，會提高風險溢價甚至帶來金融不穩(wěn)定風險。所以靠私人部門自己的能力去杠桿，又不想承受經濟下行和可能的金融風險，杠桿率下降的空間是有限的。
那么出路在哪兒？按照現(xiàn)代貨幣理論，政府先有支出再有收入，財政可以在私人部門去杠桿過程中發(fā)揮關鍵作用。前面講到，財政赤字直接對應私人部門的盈余，政府債務對應私營部門的資產，財政擴張既可以對沖私人部門去杠桿帶來的經濟增長下行壓力，卡斷債務通縮的鏈條，又改善私人部門的資產負債表，有利于企業(yè)和家庭部門降低債務。由此財政的角色對我們思考政策逆周期調節(jié)的路徑和工具有重要意義。
逆周期調節(jié)
當經濟周期下行時，出于穩(wěn)增長的需要，松貨幣、寬信用、寬財政都是逆周期調節(jié)的手段，有利于短期穩(wěn)增長。但從中期的防范風險、調整結構的角度出發(fā)，需要促進金融周期下行調整，要去杠桿，這要求信用是緊縮的，起碼其增速要低于GDP。為了對沖緊信用的影響，松貨幣、寬財政是可能的手段。
我們看到經濟周期和金融周期演變對政策的要求在信貸上是有沖突的，寬信用有利于穩(wěn)增長但不利于防風險和調結構。寬財政則不會，其既有利于穩(wěn)增長，又有助于非政府部門去杠桿。換言之，財政作為貨幣政策傳導渠道的作用應該增加，信貸的作用應該下降。
財政政策方面，2019年財政擴張是超預期的，我們估算預算內赤字加上專項債，總體赤字率有兩個百分點的增加，保守估計財政乘數(shù)0.5，對經濟增長的支持也有1%，這是今年財政政策的亮點（圖5）。圖6顯示今年一季度的財政赤字顯著高于往年，有觀點認為這是財政赤字的前移，意味著今年后期赤字會減少，我認為還不能由此低估未來財政擴張的力度，今年實際赤字可能超過預算赤字（國債發(fā)行）和專項債，財政還有其他融資渠道，比如過去的財政結余可以在今年支出，央行的一部分利潤劃撥財政部等，這些手段是直接的赤字貨幣化。
圖5：2019：寬財政力度超預期
資料來源：Wind，IMF
圖6：一季度財政擴張力度顯著加大
資料來源：Wind
信用方面，3月份的信貸和社融增長都超預期，同比增速明顯反彈（圖7）。根據(jù)最新的廣義信貸（社融減去權益融資和專項債）和GDP數(shù)據(jù)，我們估算宏觀杠桿率在連續(xù)幾個季度下降后在1季度出現(xiàn)明顯反彈（圖8）。當然，去杠桿不是說信用要持續(xù)緊縮，杠桿率線性下降，中期的過程中有短期的波動也是正常的，但對于這個苗頭我們應該警惕，應該防止其成為一個趨勢。
圖7：從緊信用到寬信用？
資料來源：Wind
注：廣義信貸以扣除股票融資后的社融衡量。
圖8：宏觀杠桿率在一季度反彈
資料來源：Wind，光大證券研究所計算
3月份數(shù)據(jù)還顯示一個不好的跡象，體現(xiàn)在央行和商業(yè)銀行總資產對GDP比例的變化上（圖9）。商業(yè)銀行總資產/GDP連續(xù)幾個季度下降后在1季度上升，商業(yè)銀行擴表和廣義信貸增速反彈是一致的。央行總資產/GDP在1季度顯著下降，央行縮表是10多年的趨勢，但1季度下降的幅度還是有點超預期。這可能是和過去幾年央行投放基礎貨幣的工具到期之后沒有續(xù)作，而是通過降準來釋放流動性有關。
圖9：雙縮表不能持續(xù)，關鍵是誰擴表
資料來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2019年第1季度
央行擴表和商業(yè)銀行擴表差別很大。央行擴表是準財政行為，直接擴張基礎貨幣，支持實體經濟，而降低存款準備金率是通過信貸擴張，也就是經過商業(yè)銀行擴表來投放貨幣，這就是我今天講到的兩種不同的路徑。我認為央行縮表節(jié)奏加快、商業(yè)銀行擴表是一個不好的跡象，顯示貨幣政策傳導對信貸的依賴在增加。
結束語
總的來講，我認為逆周期調節(jié)并不必然意味著穩(wěn)增長、調結構、防風險之間存在很大的沖突，關鍵是政策路徑和工具的選擇，在結構轉型期的總需求管理中財政政策應該發(fā)揮更大的作用?，F(xiàn)代貨幣理論不是萬能的，我也不是鼓吹財政赤字越大越好，但現(xiàn)代貨幣理論的一些思維方式和分析框架對我們思考當前的問題有借鑒意義。我總結有三個方面的含義。
第一，在穩(wěn)增長的逆周期調節(jié)中，財政擴張應該發(fā)揮更大的作用，貨幣政策傳導機制應該降低對信貸的依賴，更多地支持財政擴張。
第二，即使增長穩(wěn)住了，逆周期調節(jié)的必要性下降，但從去杠桿、金融周期調整角度出發(fā)，廣義貨幣的結構也應該變化，應該降低銀行信貸對廣義貨幣增長的貢獻，增加財政（包括央行資產負債表）的貢獻，這個政策框架就是“緊信用、松貨幣、寬財政”。
第三，寬財政的主要途徑應該是減稅降費。對現(xiàn)代貨幣理論的一個批評是政府支出擠壓私人部門，其實財政擴張不僅可以體現(xiàn)為支出增加，也可以通過減稅實現(xiàn)。
最后，現(xiàn)代貨幣理論在美國成為熱門話題，不是偶然的現(xiàn)象，是有其經濟社會發(fā)展的時代背景，任何理論和政策框架都反映了當時社會的主要矛盾?，F(xiàn)代貨幣理論不是什么新思想，其精神來自凱恩斯、明斯基的國家貨幣學說。過去40年金融過度擴張導致資產泡沫、金融風險、貧富分化成為經濟失衡的主要矛盾，而凱恩斯貨幣理論的興起就是建立在對上一輪金融過度擴張的反思上?，F(xiàn)在全球經濟面臨的主要矛盾又是資產泡沫、金融風險、貧富分化，對現(xiàn)代貨幣理論我們也應該一分為二來看，不必看成異端邪說，應該借鑒其對我們思考當前經濟金融問題有用的方面。
作者彭文生系CF40成員，光大集團研究院副院長、光大證券全球首席經濟學家。本文系作者在CF40年會上發(fā)表的演講，未經許可不得轉載。
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