作為世界第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，中國(guó)對(duì)外投資收益常年為負(fù)，引起各界對(duì)這一問題的關(guān)注。筆者通過對(duì)10個(gè)樣本國(guó)的測(cè)算，以及我國(guó)與美國(guó)、日本對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的對(duì)比得出，產(chǎn)生這一悖論的主要原因是我國(guó)利用外資的成本高，而不是對(duì)外投資回報(bào)低。進(jìn)一步分析，對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是其更深層次的原因。
中國(guó)存在對(duì)外凈頭寸與投資收益相悖的現(xiàn)象
通常來講，一國(guó)如果是對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，其投資收益應(yīng)該為正值，如果是對(duì)外凈債務(wù)國(guó)，則投資收益應(yīng)該為負(fù)值。日本作為世界第一大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，投資收益常年為正，屬于比較典型的情況。截至2017年年末，日本對(duì)外金融資產(chǎn)（即對(duì)外投資存量）1012.43萬(wàn)億日元，負(fù)債（即利用外資存量或外來投資存量）683.98萬(wàn)億日元，對(duì)外凈債權(quán)328.45萬(wàn)億日元，相當(dāng)于當(dāng)期GDP的69.3%。2017年，日本投資收益順差2.06萬(wàn)億日元，其中，投資收益收入（即對(duì)外投資回報(bào)收入）31.23萬(wàn)億日元，支出（即利用外資成本支出）5.26萬(wàn)億日元（見圖1）。
圖1 日本是第一大對(duì)外凈債務(wù)國(guó)且投資收益常年為正（單位：億日元）
資料來源：日本財(cái)務(wù)省、CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
中國(guó)是僅次于日本的世界第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，但投資收益卻常年為負(fù)。截至2018年年末，中國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)7.32萬(wàn)億美元，負(fù)債5.19萬(wàn)億美元，對(duì)外凈債權(quán)2.13萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)期GDP的15.7%。2018年，中國(guó)投資收益逆差614億美元，其中，投資收益收入2146億美元，支出2760億美元（見圖2）。
圖2 中國(guó)是第二大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)但投資收益常年為負(fù)（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
美國(guó)的情形與中國(guó)截然相反，是全球最大的對(duì)外凈債務(wù)國(guó)，但投資收益卻常年為正。截至2017年年末，美國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)27.80萬(wàn)億美元，負(fù)債35.52萬(wàn)億美元，對(duì)外凈債務(wù)7.73萬(wàn)億美元，相當(dāng)于當(dāng)期GDP的-39.6%。2017年，美國(guó)投資收益順差2351億美元，其中，投資收益收入1.05萬(wàn)億美元，支出7958億美元（見圖3）。
圖3 美國(guó)是第一大對(duì)外凈債務(wù)國(guó)但投資收益常年為正（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
對(duì)外投資收益與利用外資成本較大背離是中國(guó)悖論的成因
首先需要澄清的是，投資收益差額是對(duì)外投資回報(bào)減去利用外資的成本。中國(guó)作為對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，投資收益為負(fù)，并不意味著中國(guó)損失了。因?yàn)檫@里存在兩種可能性：一種是，對(duì)外投資與利用外資為不同主體，兩者各賺各的錢，一方賺錢不等于另一方虧錢；另一種是，對(duì)外投資與利用外資為同一主體，但這也不意味著該經(jīng)濟(jì)主體就一定吃虧。因?yàn)樵诶硇越?jīng)濟(jì)人的假設(shè)前提下，該主體有可能是通過利用外資，在境內(nèi)賺了錢或是在出口上賺了錢，而不一定反映在對(duì)外投資上。
中國(guó)投資收益為負(fù)的主要原因，是利用外資的成本較高。2005年至2018年，中國(guó)對(duì)外投資的收益率平均為3.29%，在10個(gè)樣本國(guó)中僅次于美國(guó)（3.83%）和日本（3.34%）；而中國(guó)利用外資的成本率平均為6.34%，在10個(gè)樣本國(guó)中名列前茅。在10個(gè)樣本國(guó)中，4個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家加上韓國(guó)的對(duì)外投資收益均高于利用外資的成本（美國(guó)和法國(guó)由此都呈現(xiàn)對(duì)外凈負(fù)債卻常年投資收益為正的情形），其余5個(gè)新興市場(chǎng)的對(duì)外投資收益則均低于利用外資成本（中國(guó)的二者相差3.04個(gè)百分點(diǎn)，為10個(gè)樣本國(guó)中負(fù)利差最大者）（見圖4）。
圖4 樣本國(guó)對(duì)外投資收益與利用外資成本的對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
注：（1）對(duì)外投資平均回報(bào)率=投資收益收入/(上期末對(duì)外資產(chǎn)余額+本期末對(duì)外資產(chǎn)余額)；利用外資平均成本率=投資收益支出/(上期末對(duì)外負(fù)債余額+本期末對(duì)外負(fù)債余額)：(2)10個(gè)樣本國(guó)中，除日本和中國(guó)外，其他均為對(duì)外凈債務(wù)國(guó)（韓國(guó)自2014年起轉(zhuǎn)為對(duì)外凈債權(quán)國(guó)）；除日本、美國(guó)和法國(guó)外，其他投資收益均為負(fù)值（韓國(guó)自2010年起投資收益轉(zhuǎn)為正值）。
對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生上述悖論的更深層次原因
中國(guó)的情況是，2004至2018年間，對(duì)外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)平均占到61.4%，對(duì)外直接投資、證券投資和其他投資存量占比分別為11.7%、7.3%和29.5%；對(duì)外負(fù)債中，外商直接投資平均占到59.3%，外來證券投資和其他投資存量占比分別為13.0%和27.7%（見圖5、圖6）。
日本的情況是，1996至2017年間，對(duì)外資產(chǎn)中，證券投資存量平均占比45.8%，對(duì)外直接投資、其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)存量占比分別為11.7%、27.4%和15.1%；對(duì)外負(fù)債中，證券投資和其他投資平均占比分別為50.6%和45.4%，直接投資平均占比僅為4.4%（見圖5、圖6）。
美國(guó)的情況是，1997至2017年間，對(duì)外資產(chǎn)中，證券投資存量平均占比44.9%，直接投資存量平均占比30.4%，對(duì)外其他投資和儲(chǔ)備資產(chǎn)存量占比分別為22.9%和1.8%；對(duì)外負(fù)債中，證券投資平均占比56.9%，其他投資和直接投資平均占比分別為22.2%和21.0%（見圖5、圖6）。
圖5 中國(guó)、日本、美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)構(gòu)成對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
注：證券投資中包含金融衍生品交易。
圖6 中國(guó)、日本、美國(guó)對(duì)外負(fù)債構(gòu)成對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
注：證券投資中包含金融衍生品交易。
理論上講，跨境直接投資是股權(quán)投資，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，流動(dòng)性差，因此，要求得到更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、更高的投資回報(bào)或成本。按照國(guó)際貨幣基金組織推薦的國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，投資收益項(xiàng)目還會(huì)進(jìn)一步細(xì)化為根據(jù)跨境投融資工具細(xì)分的收支數(shù)據(jù)。據(jù)此進(jìn)一步分析日本和美國(guó)的相關(guān)情況（中國(guó)目前尚無公開數(shù)據(jù)），可以得到以下幾點(diǎn)觀察：
一是1997至2017年間，日本對(duì)外資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資平均收益率為6.7%，為幾類對(duì)外投資中回報(bào)最高的；對(duì)外證券投資收益率為4.5%；對(duì)外其他投資收益率為1.6%（見圖7）。但由于日本對(duì)外直接投資的存量占比僅有11.7%，與中國(guó)的水平基本相當(dāng)（見圖5），因此，日本的總體平均收益率僅略高于中國(guó)（見圖4）。
二是1998至2017年間，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資的平均收益率為7.2%，為幾類對(duì)外投資中回報(bào)最高的；對(duì)外證券投資收益率為2.6%；對(duì)外其他投資收益率為2.3%；儲(chǔ)備資產(chǎn)收益率為0.4%（見圖7）。由于美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資平均占到30.4%，因此，盡管美國(guó)對(duì)外直接投資回報(bào)率低于日本，但美國(guó)對(duì)外投資總體回報(bào)率仍高達(dá)3.8%，為10個(gè)樣本國(guó)中最高的（見圖4）。
圖7 日本、美國(guó)各類對(duì)外投資回報(bào)率對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
注：回報(bào)率計(jì)算方法同圖4中的注釋（1）。
三是1997至2017年間，日本對(duì)外負(fù)債中，外來直接投資平均收益率高達(dá)9.0%，為幾類對(duì)外投資中回報(bào)最高的；外來證券投資和其他投資收益率分別為1.5%和1.2%（見圖8）。雖然日本利用外商直接投資的成本較高，但由于外來直接投資的存量占比僅為4.0%，其利用外資仍主要是以低成本的股票和債券融資，以及對(duì)外借款為主（見圖6）。因此，日本的總體平均成本率僅為1.7%，為10個(gè)樣本國(guó)中最低；日本的對(duì)外投資收益高出利用外資成本1.6個(gè)百分點(diǎn)，為10個(gè)樣本國(guó)中正利差最大的（見圖4）。
四是1998至2017年間，美國(guó)對(duì)外負(fù)債中，外來直接投資和證券投資平均收益率分別為3.0%和2.6%，外來其他投資收益率為1.7%（見圖8）。盡管美國(guó)利用外商直接投資的比重較高，但由于其在美國(guó)的投資回報(bào)較低，且美國(guó)絕大部分仍是低成本的股票和債務(wù)融資。因此，美國(guó)利用外資總體成本率僅為2.4%，較對(duì)外投資回報(bào)率低1.4個(gè)百分點(diǎn)，在10個(gè)樣本國(guó)中正利差僅次于日本（見圖4）。
圖8 日本、美國(guó)各類利用投資成本率對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
注：成本率計(jì)算方法同圖4中的注釋（1）。
走出對(duì)外凈債權(quán)但投資收益為負(fù)的路徑
第一，中國(guó)是第二大凈債權(quán)國(guó)卻投資收益常年為負(fù)，主要是因?yàn)閷?duì)外投資是以穩(wěn)健的儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用為主，利用外資主要是高成本的外商直接投資，以致利用外資成本遠(yuǎn)高于對(duì)外投資收益。美國(guó)的情況正好完全相反：對(duì)外投資是以高回報(bào)的直接投資為主，利用外資主要是低成本的股票和債務(wù)融資，利用外資成本遠(yuǎn)低于對(duì)外投資收益，所以，美國(guó)是最大對(duì)外凈債務(wù)國(guó)卻投資收益常年為正。在10個(gè)樣本國(guó)中，法國(guó)與美國(guó)的情形相似，凈債務(wù)國(guó)但投資收益為正，因?yàn)槠鋵?duì)外投資回報(bào)高出利用外資成本0.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖4）。
第二，中國(guó)投資收益為負(fù)的主要原因并不是因?yàn)閷?duì)外投資回報(bào)低。盡管在某些時(shí)點(diǎn)上，儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用不如其他類型的對(duì)外投資回報(bào)高，但風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比，從較長(zhǎng)時(shí)期看，中國(guó)外匯儲(chǔ)備穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的原則得到了完美的展現(xiàn)。在10個(gè)樣本國(guó)中，于各自觀察期內(nèi)，中國(guó)對(duì)外投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差為0.34%，僅次于印度和日本（見圖9）。而且，由于持有外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，中國(guó)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)采取了更加主動(dòng)的投資策略，回報(bào)也就較為理想（日本持有上萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，但基本采取買美債、歐債的被動(dòng)投資策略）。從這點(diǎn)來講，雖然拓寬民間對(duì)外投資渠道，對(duì)于提高中國(guó)外匯資源使用效率會(huì)有所幫助，但不能起到根本性的作用。當(dāng)然，作為全面深化改革，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，放開這方面的限制依然是有必要的。前期應(yīng)該主要支持與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)的、投資回報(bào)較高的對(duì)外直接投資。
第三，中國(guó)解決投資收益為負(fù)問題的關(guān)鍵是降低利用外資成本。在繼續(xù)合理有效利用外商直接投資的同時(shí)，應(yīng)該在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，探索拓寬利用外資渠道，更加積極地利用股票和債務(wù)融資方式。據(jù)測(cè)算，2005至2018年間，中國(guó)對(duì)外負(fù)債中直接投資占比與當(dāng)年利用外資成本呈正比，相關(guān)性系數(shù)達(dá)到0.505（見圖10）。以2018年為例，如果要實(shí)現(xiàn)投資收益差額不為負(fù)，利用外資成本需降至4.2%以下，較實(shí)際水平低1.2個(gè)百分點(diǎn)以上。鑒于美國(guó)、日本正處于非常規(guī)貨幣政策時(shí)期，實(shí)行低利率甚至負(fù)利率水平，可預(yù)見的是，即便利用外資的結(jié)構(gòu)與美日趨同，中國(guó)利用外資的成本略高于美日是可能也是可行的。
圖9 10個(gè)樣本國(guó)觀察期內(nèi)對(duì)外投資回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：WIND、CEIC、中國(guó)金融四十人論壇
圖10 中國(guó)對(duì)外負(fù)債中直接投資占比與利用外資成本對(duì)比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局、Wind、中國(guó)金融四十人論壇
第四，改善投資收益平衡狀況需要未雨綢繆。盡管經(jīng)常項(xiàng)目少量逆差也屬于經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡的范疇，但在人民幣匯率彈性不足的情況下，維護(hù)經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡略有節(jié)余的格局應(yīng)該于我國(guó)更為有利。2010至2015年間，日本貨物貿(mào)易出現(xiàn)階段性逆差，但投資收益順差彌補(bǔ)了貿(mào)易逆差，令日本保持了經(jīng)常項(xiàng)目總體盈余（見圖11）。然而，如果中國(guó)貨物貿(mào)易順差減少甚至出現(xiàn)逆差，則在投資收益持續(xù)逆差形勢(shì)下，或使經(jīng)常項(xiàng)目更早陷入趨勢(shì)性逆差（見圖12）。不論是拓寬民間對(duì)外投資渠道還是擴(kuò)大利用外資來源，都需要早謀劃、早部署、早行動(dòng)，才能早受益。當(dāng)然，擴(kuò)大資本賬戶的雙向開放，特別是涉及波動(dòng)性較大的短期資本流動(dòng)，中國(guó)需要做好家庭作業(yè)，繼續(xù)推進(jìn)國(guó)內(nèi)改革與調(diào)整，并在心理和措施上做好防范化解涉外金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。
圖11 日本經(jīng)常項(xiàng)目及其子項(xiàng)差額與GDP之比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府、日本財(cái)務(wù)省、Wind、中國(guó)金融四十人論壇
圖12 中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目及其子項(xiàng)差額與GDP之比（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家外匯管理局、Wind、中國(guó)金融四十人論壇
綜上，我國(guó)對(duì)外凈債權(quán)卻投資收益常年為負(fù)，原因在于我國(guó)對(duì)外投資是以穩(wěn)健的儲(chǔ)備資產(chǎn)運(yùn)用為主，利用外資主要是高成本的外商直接投資，以致利用外資成本遠(yuǎn)高于對(duì)外投資收益。
因此，中國(guó)解決投資收益為負(fù)問題的關(guān)鍵，是降低利用外資成本，優(yōu)化跨境投融資結(jié)構(gòu)。對(duì)此，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，探索拓寬利用外資渠道，未雨綢繆，改善投資收益平衡狀況。
作者管濤系CF40高級(jí)研究員。
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