我想和大家分享一下對(duì)于過(guò)去一段時(shí)間我們不管是金融業(yè)，還是關(guān)注宏觀的朋友們一個(gè)耳熟能詳?shù)脑掝}就是“杠桿”。在過(guò)去的幾年中，包括我們的供給側(cè)改革也明確的提出了“三去一降一補(bǔ)”。“杠桿”這個(gè)詞用得非常廣泛，不光是我們看到在實(shí)體領(lǐng)域，最近我們也看到在金融領(lǐng)域也婁星所謂“去杠桿”這個(gè)詞，宏觀角度而言，“杠桿”這個(gè)詞并不復(fù)雜，在宏觀領(lǐng)域而言我們把它理解為全社會(huì)的債務(wù)除以我們的GDP，微觀主體而言，杠桿更多的是資產(chǎn)和負(fù)債的一個(gè)概念。
杠桿的問(wèn)題，我們?cè)诤芏嗪暧^的研究中，包括我們過(guò)去在學(xué)習(xí)的教科書中，我們很少提杠桿，因?yàn)?ldquo;杠桿”這個(gè)詞，甚至“債務(wù)”這個(gè)詞是沒(méi)有放入不管我們其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論還是長(zhǎng)期增長(zhǎng)理論，都沒(méi)有把“杠桿”放進(jìn)去。曾幾何時(shí)“杠桿”成了整個(gè)宏觀政策的非常重要的目標(biāo)之一，這在各國(guó)的實(shí)踐中我們是沒(méi)太看到過(guò)的。但是存在即合理，有很多合理的因素，在過(guò)去的幾年時(shí)間我們能夠看得到整個(gè)宏觀杠桿，包括去杠桿的過(guò)程中對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，特別是包括金融市場(chǎng)的走勢(shì)產(chǎn)生一個(gè)非常深遠(yuǎn)的影響。時(shí)過(guò)境遷，我們看到從去年的四季度開(kāi)始，中央的政治局會(huì)議“去杠桿”三個(gè)字從他們公報(bào)中已經(jīng)去掉了。所以，現(xiàn)在目前整個(gè)市場(chǎng)或整個(gè)經(jīng)濟(jì)也發(fā)生了在杠桿層面一些非常微妙的變化，這些變化究竟是什么，未來(lái)走向何方，對(duì)我們經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)什么影響，這是我今天和大家分享的議題。
大家知道在過(guò)去的一段時(shí)間內(nèi)，我們的貨幣是比較緊縮的，在過(guò)去一年多的時(shí)間房貸利率在去年四季度有了變化，但在此前我們看到整個(gè)銀行間市場(chǎng)利率也好，貸款利率都是向上的，客觀上講銀根的緊縮對(duì)杠桿的擴(kuò)張是有很強(qiáng)的抑制作用的。所以，我們可以很清楚的表達(dá)當(dāng)銀根發(fā)生一些變化之后，對(duì)我們整個(gè)企業(yè)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)杠桿事實(shí)上是有約束的。
問(wèn)題是這種約束我們看到隨著利率的不斷抬升，在現(xiàn)實(shí)過(guò)程中確實(shí)遇到了很大的一些問(wèn)題。我們發(fā)現(xiàn)隨著銀行間市場(chǎng)利率，包括房貸利率、信貸利率變化的過(guò)程中，我們看到確確實(shí)實(shí)我們的名義GDP在不斷的出現(xiàn)往下的趨勢(shì)。客觀上講，如果沒(méi)有過(guò)去兩年的去杠桿，或許周圍的經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇是一致的，但是由于比較高的債務(wù)的約束，使得我們進(jìn)行一些去杠桿的措施。去杠桿的措施，讓我們的杠桿率確實(shí)得到一個(gè)有效抑制，事實(shí)上它的影響對(duì)杠桿率的分母，包括名義GDP客觀上產(chǎn)生了影響。
與此同時(shí)，杠桿率分子我們覺(jué)得也產(chǎn)生了影響。比如我們看到在去年以來(lái)，整個(gè)信用債的違約或者債券市場(chǎng)違約的概率也在不斷加大，客觀上講靠單方的貨幣或者銀根的變化來(lái)抑制杠桿的話，客觀上講是對(duì)我們整個(gè)宏觀，不管是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還是債務(wù)和債券產(chǎn)生了比較明顯的影響。
我們看全球的范圍可以清楚地看到杠桿率這個(gè)東西古今中外要上去比較容易，但是真正要下來(lái)很困難，為什么上去容易下來(lái)很難？原因或許每個(gè)人有每個(gè)人的解讀，每個(gè)人在借債務(wù)的時(shí)候總是期待著我們下一期會(huì)有更好的投資機(jī)會(huì)或者下一期勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)高于上一期。所以，我才能大膽的借債。但事實(shí)上我們的結(jié)果或者我們看到的結(jié)果未必是完全這樣，我們看到現(xiàn)在是借了，但是未來(lái)本預(yù)期的投資回報(bào)很高，不知道什么原因反而投資回報(bào)率越低，債務(wù)不斷累積。客觀上講，過(guò)去十幾年全球都面臨著一個(gè)很深重的問(wèn)題，目前為止依然沒(méi)有得到很好的解答。不光中國(guó)，其他發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家業(yè)面臨著同樣的問(wèn)題。
對(duì)中國(guó)而言，更多深層次結(jié)構(gòu)性的原因，比如我們看到中國(guó)杠桿率之所以起來(lái)在很大程度上看分母，杠桿率如果要做小，最明顯的是把分子做小，分母做大。做大的過(guò)程中，我們?nèi)绻逊肿幼鲂?，?dāng)年這個(gè)債務(wù)是怎么起來(lái)的？很可能是國(guó)企的杠桿率比較高，或者軟預(yù)算約束有關(guān)，或者地方政府債務(wù)比較高或許與分稅制下中央和地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配有關(guān)。當(dāng)然，可以由眾多的方式讓債務(wù)變小。比如一些企業(yè)過(guò)去是借的債，我現(xiàn)在能不能債轉(zhuǎn)股呢？當(dāng)然，金融上有技術(shù)性的操作和方案。但是事實(shí)上執(zhí)行下來(lái)有些東西可能還觸及一些國(guó)有資產(chǎn)的所有權(quán)的問(wèn)題，一些更加復(fù)雜的問(wèn)題。
如果看分母，我們知道GDP的上升，短期內(nèi)與貨幣財(cái)政有關(guān)，但是從中期或者中長(zhǎng)期的視角而言，GDP的變化不是那么容易，它與我們?nèi)貏趧?dòng)生產(chǎn)率，勞動(dòng)資本一系列有關(guān)。大家目睹了這么多與杠桿率深層次有關(guān)的問(wèn)題，很少問(wèn)題是與短期經(jīng)濟(jì)周期，逆周期調(diào)節(jié)，包括貨幣和財(cái)政相關(guān)的。所以，杠桿率把它作為一個(gè)目標(biāo)函數(shù)而言，客觀上要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)不是一個(gè)容易的事情。所以，在現(xiàn)階段我更愿意把杠桿或者杠桿率的問(wèn)題看作是當(dāng)前實(shí)現(xiàn)我們國(guó)內(nèi)所謂六個(gè)穩(wěn)其他的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的一個(gè)約束條件，而不是目標(biāo)函數(shù)。
我不知道大家對(duì)這點(diǎn)有沒(méi)有比較深刻的理解，我們做宏觀研究非常強(qiáng)調(diào)誰(shuí)是目標(biāo)函數(shù)，誰(shuí)是約束條件。目標(biāo)函數(shù)是我想實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)，而我實(shí)現(xiàn)目標(biāo)會(huì)有個(gè)約束，我會(huì)現(xiàn)在既有的約束下求解最優(yōu)的宏觀目標(biāo)的解，如果把目標(biāo)和約束兩者搞反就會(huì)引發(fā)很多很痛苦的問(wèn)題。
客觀上講，在我們過(guò)去兩年多的時(shí)間里國(guó)內(nèi)進(jìn)行了如火如荼的供給側(cè)改革，但是從國(guó)際大的背景而言，供給側(cè)改革事實(shí)發(fā)生的背景是在全球經(jīng)濟(jì)一直向好的背景下。今年我們或許不會(huì)有那么幸運(yùn)，雖然我們看到近期3月份的數(shù)據(jù)也還不錯(cuò)，但是要素或者外需的動(dòng)能是否能持續(xù)，對(duì)此我們是持懷疑態(tài)度的。目前不管國(guó)際組織，還是華爾街人士一致性預(yù)期，外需下降的動(dòng)能是顯而易見(jiàn)的。所以，在這種情況下，當(dāng)外需動(dòng)能趨弱情況下，國(guó)內(nèi)很多的措施調(diào)整，包括杠桿率的變化也是可以預(yù)計(jì)得到。其實(shí)中國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速很好，但是國(guó)內(nèi)杠桿并沒(méi)有增加的結(jié)果。我們2002年到2007、2008年的時(shí)間，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速非常不錯(cuò)，與此同時(shí)國(guó)內(nèi)杠桿率總體是穩(wěn)中趨降的。為什么？是因?yàn)橥庑琛?002、2003年加入WTO外需火爆，國(guó)內(nèi)不需要加杠桿，不需要大的房產(chǎn)、基建整個(gè)經(jīng)濟(jì)也能起來(lái)。這個(gè)情況下杠桿率很低，但是與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)很好的狀況。
我們之所以回憶這段史實(shí)的目的是想表征在現(xiàn)在中國(guó)國(guó)內(nèi)杠桿率在很大程度上是與我們外需相關(guān)的。當(dāng)外需發(fā)生變化之后，可能國(guó)內(nèi)的杠桿率就發(fā)生了很大的變化，過(guò)去兩年外需不錯(cuò)國(guó)內(nèi)可以去杠桿，今年外需真的下來(lái)，國(guó)內(nèi)可能去杠桿的步伐或者力度程度會(huì)發(fā)生一些變化。
過(guò)去一年，我們把過(guò)多的精力放在關(guān)稅上。回頭來(lái)看，去年美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，這當(dāng)然會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有影響，但影響有多大，量化來(lái)看，未必那么大，美國(guó)貿(mào)易只占中國(guó)貿(mào)易的1/5多一點(diǎn)。因此，我們覺(jué)得關(guān)稅對(duì)中國(guó)產(chǎn)生的影響也不需要太過(guò)于夸張，真正影響我們整個(gè)外需最主要的還是全球經(jīng)濟(jì)的大勢(shì)，包括匯率的變化等等。
這種情況下，在國(guó)外的外需遇到一些潛在問(wèn)題時(shí)，我們?cè)谡勜泿藕拓?cái)政刺激之前先要考慮國(guó)內(nèi)自身的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。一個(gè)健康的人如果他遇到外界病毒侵襲，他如果有足夠的抵抗力的話我們是可以抵御這樣的沖擊，即使用刺激用藥，藥刺激的力度是可以不那么大的?？磭?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的時(shí)候，我們現(xiàn)階段和過(guò)去幾年很不一樣的地方就是中國(guó)確確實(shí)實(shí)處在債務(wù)和杠桿比較高的情況，但是如何客觀真實(shí)的看待我們的杠桿，及其杠桿主體的負(fù)債能力，我們過(guò)去沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段，當(dāng)我們沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段的時(shí)候我們不知道未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，這時(shí)“以人為鏡、以銅為鏡、以史為鏡”，或許能讓我們看清楚自己處于哪個(gè)階段。
客觀上講中國(guó)的杠桿率，特別居民的杠桿率偏高是不爭(zhēng)的事實(shí)，但在進(jìn)行比較的時(shí)候，一定要和當(dāng)時(shí)和中國(guó)處在同樣人均GDP階段的國(guó)家比，或者同樣人均GDP的國(guó)家，哪怕現(xiàn)在是發(fā)達(dá)國(guó)家，但是它的人均GDP當(dāng)時(shí)和我們基本接近，我們列舉了世界上其他主要國(guó)家和我們現(xiàn)在人均GDP相似的階段，看得出來(lái)中國(guó)居民杠桿這么高，但是也不是特別離譜，我們和主要的國(guó)家，包括日本、韓國(guó)、加拿大、韓國(guó)、美國(guó)、英國(guó)高于它，但是數(shù)量級(jí)總體還是在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。
這種情況下我們?cè)賮?lái)看看，我們知道居民杠桿率和債務(wù)相對(duì)比較高，現(xiàn)在大家更關(guān)心的是什么？現(xiàn)在一二線房地產(chǎn)，包括北京的房地產(chǎn)現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始蠢蠢欲動(dòng)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始逐步回暖，大家更擔(dān)心的是三四線的房地產(chǎn)。與此同時(shí)，三四線也是過(guò)去兩到三年棚改貨幣化刺激比較集中的地方。在這種情況下，現(xiàn)在三四線是不是比一二線的情況更嚴(yán)重，至少?gòu)木用褙?fù)債和杠桿率情況下三四線債務(wù)壓力是不是比較高或者完全達(dá)到了透支的情況？我們列舉了很多有關(guān)居民債務(wù)的比例，衡量居民負(fù)債壓力的圖像發(fā)現(xiàn)，一二線城市居民債務(wù)占GDP的比重是高于三四線的，也就是說(shuō)一二線居民的債務(wù)壓力更大。有時(shí)這種比較不合理，雖然看上去一二線負(fù)債很高，但是一二線居民有更多的工作機(jī)會(huì)和未來(lái)收入，這樣債務(wù)高一點(diǎn)償還能力強(qiáng)一點(diǎn)。再對(duì)償債比例進(jìn)行比較時(shí)，居民還本付息的壓力除以他人均的可支配收入，其實(shí)一二線城市的償債的比率也是高于三四線。什么意思？舉個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确?，如果一二線我們買一套房子要20年還清的話，按照現(xiàn)在的收入水平和未來(lái)的收入狀況，其實(shí)三四線城市的人用十年就還清了。
從這個(gè)意義上講，我們生活在一二線城市的壓力客觀比三四線大，大家說(shuō)活在大城市很累，這句話是有數(shù)據(jù)支撐的。債務(wù)的壓力一二線居民更大。更重要的是如果居民杠桿率出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的透支，我們就應(yīng)該能看到在居民杠桿率增速快的地方，消費(fèi)是受擠壓的。這張宏觀上而言，我們確實(shí)沒(méi)有看到在居民杠桿率增速比較快的地區(qū)它的消費(fèi)低迷，反而這兩者是略微正相關(guān)的關(guān)系，原因是什么大家可以想一想。我們對(duì)很多經(jīng)濟(jì)事物的理解，個(gè)體和微觀的理解和我們宏觀理解效果是不一樣或者結(jié)論是不一樣的。
舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一個(gè)非常著名的悖論叫“節(jié)儉悖論”，每個(gè)微觀主體勤儉節(jié)約是一個(gè)好事情，但是如果所有家庭都秉承這樣美德大家都不消費(fèi)或者審慎消費(fèi)對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展就是一個(gè)壞的事情。所以，微觀理解，在座的各位不管買房還是沒(méi)有買房，不管為自己買還是為兒女買，只要與房子沾邊我們都能感覺(jué)自己口袋錢包的趨緊，但是這種趨緊當(dāng)然會(huì)抑制我們當(dāng)前的消費(fèi)，錢包趨緊我們肯定不會(huì)自己花一百塊錢看所謂的電影，問(wèn)題是宏觀理解或許不是這樣，微觀層面來(lái)看，居民債務(wù)上升對(duì)消費(fèi)可能存在擠壓，但宏觀上還有另外一種理解，如果居民杠桿率在不斷地攀升，或者保持一個(gè)良好的節(jié)奏在不斷攀升，它拉動(dòng)了我們的房地產(chǎn)，拉動(dòng)了GDP，從而使得人均可支配收入上升，從而大家的消費(fèi)會(huì)上升。
所以，同樣一個(gè)居民杠桿的上升，宏觀、微觀而言，對(duì)我們消費(fèi)的影響其實(shí)可以得到截然不同的兩個(gè)結(jié)論。一個(gè)是微觀主體看到對(duì)消費(fèi)的擠壓，但是宏觀上是一種拉動(dòng)。所以，關(guān)鍵是當(dāng)宏微觀矛盾的時(shí)候，總體而言它的方向到底是往左還是往右？
現(xiàn)階段而言，宏觀層面的拉動(dòng)作用依然大于微觀上所謂的擠出效應(yīng)。更重要的是，如果居民出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的所謂透支狀況，我們夠能看到杠桿率是比較高的，當(dāng)利率政策發(fā)生邊際變化的時(shí)候，居民杠桿率就會(huì)出現(xiàn)鈍化。客觀上我們列舉了日本、韓國(guó)現(xiàn)在居民杠桿更高的時(shí)候，利率對(duì)居民的逆周期調(diào)節(jié)依然是客觀有效的。
上周發(fā)改委發(fā)布了進(jìn)一步推行城鎮(zhèn)化放開(kāi)戶籍的制度安排，城鎮(zhèn)化可能還在路上，但是大家可以看到城鎮(zhèn)化率天然地與居民杠桿率之間有一個(gè)彌合，中國(guó)、德國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、日本、中國(guó)香港，城鎮(zhèn)化率高的地方杠桿高?；谥袊?guó)的時(shí)間序列，中國(guó)城鎮(zhèn)化率進(jìn)行，中國(guó)居民杠桿率的水平客觀上還是往上走的，城鎮(zhèn)化率增速減緩，中國(guó)居民杠桿率增速可能會(huì)有邊際上的減緩。這兩條線路方法在一起不僅有相關(guān)關(guān)系，兩者還有所謂的格蘭杰因果關(guān)系，城鎮(zhèn)化率的上升是居民杠桿率上升的原因，而不是相反。
這樣一種情況下，過(guò)去一年多的時(shí)間，好長(zhǎng)一段時(shí)間大家說(shuō)銀行間市場(chǎng)寬松并沒(méi)有傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這種判斷我們覺(jué)得是有失偏頗的。隨著銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)下降將近一年的時(shí)間，從去年11月份開(kāi)始，房貸利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，這樣客觀上講從歷史的規(guī)律，我們居民杠桿率是有支撐的。不管BIS的數(shù)據(jù)還是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表居民杠桿率，杠桿去化的階段已經(jīng)終結(jié)，現(xiàn)在已經(jīng)在企穩(wěn)。
與此同時(shí)，我們并不覺(jué)得2019年房地產(chǎn)投資是寒冬，我們相信價(jià)格，我們相信市場(chǎng)的力量能夠把房地產(chǎn)有一個(gè)企穩(wěn)的動(dòng)能支撐。
基建有很大的問(wèn)題，很多融資平臺(tái)有很大的債務(wù)，有很大的約束。但是客觀上講，大家如果看我們計(jì)算政府的杠桿率，去年四季度開(kāi)始，隨著這些債券的發(fā)行，特別是今年一季度專項(xiàng)債破天荒地從1月份就開(kāi)始發(fā)行，事實(shí)上居民和政府杠桿率增速也在企穩(wěn)，也在邊際抬升的過(guò)程。這種抬升如果我們外需下降，國(guó)內(nèi)杠桿率邊際抬升可能是應(yīng)有之意。
有些文件似乎提了穩(wěn)杠桿，但是穩(wěn)杠桿客觀上我們理解也不是杠桿保持一個(gè)直線，“六穩(wěn)”并不是說(shuō)就像一個(gè)人的心臟一樣，事實(shí)上是有些邊際的變化，這些邊際的變化現(xiàn)在正在發(fā)生。當(dāng)然，比較麻煩的是國(guó)企，去年下半年對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的約束，使得這部分企業(yè)很難進(jìn)一步加杠桿，杠桿也在去化，但是現(xiàn)在也有企業(yè)運(yùn)用了很多債轉(zhuǎn)股等辦法，來(lái)規(guī)避國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債表的約束。
不管怎么樣，站在杠桿的角度看宏觀經(jīng)濟(jì)，我們可以看得出來(lái)，展望未來(lái)，國(guó)企杠桿率難以明顯抬升，居民杠桿率隨著房貸利率變化依然會(huì)有些微微的抬升。客觀上講，最糟糕的時(shí)候，就是杠桿率嚴(yán)重去化的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在在筑底，而且邊際在修復(fù)抬升的過(guò)程，這會(huì)對(duì)我們宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)起到一定的幫助作用。有一點(diǎn)，這種宏觀的幫助作用是在沒(méi)有考慮外需的情況下，我們不清楚外需在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)怎么變化，如果外需下降幅度很快的話，到時(shí)還得邊走邊瞧。
對(duì)于杠桿率而言，在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間我們把它作為一個(gè)目標(biāo)函數(shù)，短期內(nèi)當(dāng)然是可以，但是中長(zhǎng)期而言確確實(shí)實(shí)我們更愿意把它看作是一個(gè)約束條件。因?yàn)楣磐駚?lái)，各國(guó)的杠桿率上來(lái)之后，由于種種的因，包括跨期選擇或者跨期投資回報(bào)率不如預(yù)期的原因，更重要的基于中國(guó)現(xiàn)有情況，中國(guó)杠桿率的上升或者過(guò)去的上升與很多深層次、結(jié)構(gòu)性的矛盾相關(guān)，而不是簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的逆周期貨幣和財(cái)政政策完全能夠解決。
在這樣一種思路下，我們進(jìn)一步觀察了包括國(guó)內(nèi)，外需可能面臨下行壓力下，國(guó)內(nèi)居民或者企業(yè)包括政府杠桿率的邊際變化，我們的研究發(fā)現(xiàn)雖然大家都討論居民杠桿的上升，但是一個(gè)客觀的事實(shí)是，居民的杠桿率上升在短周期，從長(zhǎng)期而言更多的是與城鎮(zhèn)化很多長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是相關(guān)的，從這個(gè)意義上說(shuō)，居民杠桿率不管是短期還是中長(zhǎng)期都有微微上升的可能性或者潛力。與此同時(shí)，國(guó)企確實(shí)面臨著比較強(qiáng)的資產(chǎn)負(fù)債約束，但是逆周期調(diào)節(jié)之下，政府杠桿率邊際的抬升過(guò)程中。
展望2019年，整個(gè)杠桿率可能會(huì)有一個(gè)溫和的變化，是在過(guò)去強(qiáng)烈去杠桿情況下現(xiàn)在總體杠桿趨穩(wěn)甚至邊際抬升的過(guò)程。在這樣一種杠桿率的變化下，我們能預(yù)期到整個(gè)2019年國(guó)民經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)是一個(gè)V型反轉(zhuǎn)，而是一個(gè)溫和反轉(zhuǎn)。我想這對(duì)我們宏觀或者資產(chǎn)配置可能會(huì)產(chǎn)生一些影響。
作者伍戈系CF40成員，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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