今年以來，資本市場(chǎng)再度萬(wàn)眾矚目，可以說，當(dāng)日交易額過萬(wàn)億元的時(shí)候，股市的每一絲波動(dòng)都會(huì)牽動(dòng)千萬(wàn)人的神經(jīng)。從1990年證券交易所開業(yè)，資本市場(chǎng)迄今已經(jīng)走過了近30年的路，且路途坎坷，按大家普遍的認(rèn)知，股市近30年的歷史就是熊長(zhǎng)牛短，盡管股指也在不斷走高，但與經(jīng)濟(jì)體量的累計(jì)增幅形成巨大反差，與樓市暴漲的反差就更大了。
資本市場(chǎng)，顧名思義，就是交易資本的市場(chǎng)，包括股票、債券及各種衍生品等交易。過去那么多年來，投資者既害怕股市規(guī)模“擴(kuò)容”，又害怕市場(chǎng)資金流失，于是每逢市場(chǎng)低迷，便暫停新股發(fā)行，鼓勵(lì)資金入市；而且，很多投資者喜歡借殼上市、并購(gòu)重組、高比例送配等資本游戲，說白了，新興市場(chǎng)的投資者敬畏資本遠(yuǎn)勝于敬畏市場(chǎng)。
下面通過我經(jīng)歷的一些事例，來談?wù)勎覍?duì)資本市場(chǎng)的理解和認(rèn)識(shí)，重申為何要敬畏市場(chǎng)的理由。
A股要走向成熟仍需漫長(zhǎng)時(shí)間
記得在1995年的時(shí)候，有主流觀點(diǎn)便認(rèn)為，中國(guó)股市五年的發(fā)展速度相當(dāng)于西方股市200年走過的歷程。若將1995年A股市場(chǎng)的交易撮合速度、信息化水平、市價(jià)總值、交易額等指標(biāo)與西方成熟股市作比較，認(rèn)為我國(guó)股市規(guī)模已經(jīng)達(dá)到甚至超過了世界一流股市的水平。
的確，若將上交所1994年股票交易額折合成美元，并與摩根斯坦利國(guó)際資本公司所作的全球股票交易情況統(tǒng)計(jì)作比較，年成交額達(dá)674億美元的上交所居然可以名列世界各大證券交易所投票交易額排行榜的第15名。在硬件設(shè)施方面，兩地證交所也顯示出雄厚的實(shí)力，一流的交易撮合系統(tǒng)，最快捷的信息發(fā)布方式及超大容量的電腦儲(chǔ)存系統(tǒng)足以同世界上任何一個(gè)一流證券交易所媲美。
但我認(rèn)為，股市不可能超越一國(guó)經(jīng)濟(jì)條件而發(fā)展，它也不可能成為不發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中的一枝獨(dú)秀；只有當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)水平接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平，而且包括貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)在內(nèi)的金融大市場(chǎng)走向成熟之時(shí)，才會(huì)給股市走向成熟創(chuàng)造條件。
縱觀上世紀(jì)90年代世界一流股市所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，其人均GNP（國(guó)民生產(chǎn)總值）水平無(wú)一不在10000美元之上，而人均GNP水平是較能客觀反映一國(guó)綜合國(guó)力的代表性指標(biāo)，我國(guó)人均GNP僅為450美元左右，不足發(fā)達(dá)國(guó)家的5%，很難想象在一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力還很弱的國(guó)家中會(huì)出現(xiàn)一個(gè)世界一流的股市。
基于此，1995年我寫了一篇報(bào)告——《中國(guó)股市、股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》，發(fā)表在當(dāng)初學(xué)術(shù)性較強(qiáng)的《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》上，從證券化率、波動(dòng)率、換手率、利率市場(chǎng)化程度等分去分析A股市場(chǎng)的發(fā)展水平，認(rèn)為A股具有低證券化率（1994年為6%）、高波動(dòng)率和高換手率及利率市場(chǎng)化程度低的特征，并斷言中國(guó)股市走向成熟大約需要20~25年時(shí)間。此言一出，被很多人指責(zé)為過度保守。
資料來源：世界銀行出版物
如今，已經(jīng)過去25年了，但與成熟市場(chǎng)的距離依然遙遠(yuǎn)，我當(dāng)初的悲觀預(yù)判，如今看來真是太樂觀了。
即便從如今人民幣國(guó)際化程度、利率市場(chǎng)化水平以及投資者結(jié)構(gòu)等去看，成為成熟市場(chǎng)恐怕還需要20多年的時(shí)間吧：A股剛剛才被納入到MSCI的新興市場(chǎng)指數(shù)中，境外投資者持有的股票市值占流通總市值的比重只有3%，大約是韓國(guó)、印度及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)新興市場(chǎng)的十分之一左右。
記得有一種說法：美國(guó)股市從散戶時(shí)代到機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代，大約花了70年時(shí)間，即從20世紀(jì)初到70年代中期以后機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)市場(chǎng)。與此相比，A股市場(chǎng)確實(shí)還是非常年輕的市場(chǎng)，散戶的交易量要占全市場(chǎng)的80%左右。
但雖然是年輕的市場(chǎng)，畢竟在走前人走過的路，成熟的速度應(yīng)該會(huì)快于如今那些發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，但這需要認(rèn)真學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)市場(chǎng)曾經(jīng)經(jīng)歷的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗教訓(xùn)。例如，美國(guó)股市嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，這才是美國(guó)股市牛市時(shí)間遠(yuǎn)超熊市，累計(jì)漲幅巨大的原因。美國(guó)上市公司的歷年平均退市率達(dá)到10%，而中國(guó)過去28年退市率不足2%。
我們的做法或許出于父愛式的本能，不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實(shí)際上卻讓股市缺乏優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化機(jī)制，導(dǎo)致造血功能缺失。
中國(guó)有一句話叫“欲速則不達(dá)”，世上最嚴(yán)苛的上市標(biāo)準(zhǔn)，卻難以培育出大批優(yōu)秀的上市公司。美國(guó)2%~3%的GDP增速，對(duì)應(yīng)上市公司10%左右的ROE，而中國(guó)6%~7%的GDP增速，只對(duì)應(yīng)上市公司6%左右的ROE。
市場(chǎng)之所以需要敬畏，是因?yàn)樵俑叩闹巧蹋矡o(wú)法預(yù)知市場(chǎng)的明天會(huì)怎樣；再多的政策工具，也難以讓市場(chǎng)馴服。1995年之前的國(guó)債期貨市場(chǎng)，從清冷到癲狂，無(wú)論如何干預(yù)，都無(wú)法讓它循規(guī)蹈矩，最終只好一關(guān)了事。
中國(guó)直接融資比重究竟能不能提高
1996年，我到君安證券研究所從事宏觀研究，當(dāng)時(shí)公司領(lǐng)導(dǎo)就給我布置了一個(gè)課題，研究美國(guó)的資本市場(chǎng)和投資銀行，為此，我和幾個(gè)同事一起研究了美國(guó)直接融資的比例和前五大投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，得出的結(jié)論是，中國(guó)券商的發(fā)展空間巨大，因?yàn)橹袊?guó)直接融資與間接融資之比只有1:9，而美國(guó)為8:2。
20多年過去了，事實(shí)如何呢？中國(guó)依然是間接絕對(duì)融資主導(dǎo)的融資體系，2018年直接融資的占比不超過20%，盡管提高直接融資比重的口號(hào)年年喊，但銀行業(yè)的規(guī)模卻越做越大，為何會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？
有一種說法是，券商的客戶保證金交由“第三方存管”之后，不僅這一巨額保證金不能用于資本中介業(yè)務(wù)，而且連客戶都被銀行“共享”了。因此，這些年來，券商一直呼吁要恢復(fù)投資銀行的固有功能和基本業(yè)務(wù)。
在3月28日博鰲亞洲論壇上，我參加了“金融領(lǐng)袖圓桌論壇”，同桌的有李楊和李劍閣兩位金融業(yè)前輩。他們提出了兩個(gè)有意思的觀點(diǎn)：第一，大陸法系國(guó)家的直接融資規(guī)模通常都做不大，中國(guó)內(nèi)地的法律基礎(chǔ)是大陸法系；第二，與之相關(guān)的，非英語(yǔ)地區(qū)的直接融資比重通常比較低，如日本與歐洲國(guó)家，與之相反的，如美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)香港等。
聽上去似有一定道理，但邏輯上的缺陷在于歸納法所需的樣本數(shù)量太小。A股的換手率如此之高，難道一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好度那么高的股市，就不能支持直接融資規(guī)模的擴(kuò)大嗎？但另一方面，換手率高是因?yàn)檫@是一個(gè)散戶市場(chǎng)，規(guī)模再擴(kuò)大，投機(jī)功能就會(huì)削弱，否則，A股的證券化率水平早就應(yīng)該上升了。
我想，畢竟A股市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)至今不足30年，能否在未來讓直接融資比重超過間接融資，還是一個(gè)未知數(shù)。但社會(huì)信用體系的完善，恐怕是直接融資比重能夠持續(xù)上升的前提。
發(fā)展直接融資，提高直接融資比重，一方面，要打破剛兌，讓以政府信用背書為特征的批發(fā)業(yè)務(wù)下的間接金融模式逐步淡出；另一方面，一定要建立良好的市場(chǎng)法制環(huán)境，讓資本市場(chǎng)信用鏈變短。
敬畏市場(chǎng)：不要賦予市場(chǎng)太多功能
自從有了股市之后，與股市相關(guān)的課題也大幅增加，我也參與過不少各地方政府的課題，諸如“如何利用資本市場(chǎng)來彌補(bǔ)本省經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的資金缺口”，等等。似乎資本市場(chǎng)就是一把萬(wàn)能鑰匙，一開就靈。
但是，市場(chǎng)并不是可以讓你隨意擺布的，當(dāng)融資方在打如意算盤的時(shí)候，有沒有考慮過投資方的感受和對(duì)策？當(dāng)護(hù)盤資金在刻意拉抬指標(biāo)股的時(shí)候，有沒有考慮過估值體系的扭曲問題？
資本市場(chǎng)具有自身的生態(tài)鏈，我曾經(jīng)借詮釋學(xué)大師傅偉勛的“道之六義”，對(duì)股市的生態(tài)或功能也作了“六義”，如果刻意去追求某一方面的功能，其他功能就會(huì)被弱化甚至喪失。例如，股市有融資功能和投資功能（對(duì)應(yīng)“道用”），如果一味強(qiáng)調(diào)融資功能，則投資功能就可能弱化；一味為了穩(wěn)定市場(chǎng)而暫停新股發(fā)行，則融資功能就被弱化。因此，應(yīng)該更多讓市場(chǎng)這只看不見的手來自動(dòng)調(diào)節(jié)。
公司治理水平也是股市的一個(gè)側(cè)影，股市折射了社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，上市公司治理水平的高低，或與它是否遵循市場(chǎng)規(guī)則有關(guān)。
從資本實(shí)力看，無(wú)論是四大行還是六大行，都是其他金融機(jī)構(gòu)無(wú)法匹敵的。但若干年前還在創(chuàng)業(yè)的阿里巴巴，憑著這個(gè)從街頭小調(diào)中摘取的名字，很快就紅遍長(zhǎng)江南北，市值也遠(yuǎn)超工行。如今，你到菜場(chǎng)買菜，攤主只問你：付錢用支付寶還是微信？銀行去哪兒了？這就是市場(chǎng)的力量。
因此，對(duì)資本市場(chǎng)一定要有敬畏之心，它是一個(gè)非常復(fù)雜多變的大系統(tǒng)，遠(yuǎn)不止按下葫蘆浮起瓢那么簡(jiǎn)單，記得2005~2006年的時(shí)候，當(dāng)初監(jiān)管層提出，“要超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”，其目的是為了推行價(jià)值投資理念，避免市場(chǎng)出現(xiàn)大起大落。事實(shí)上，2006~2008年是歷史上機(jī)構(gòu)投資者占比最高的三年，卻同時(shí)也是市場(chǎng)波動(dòng)幅度最大的三年。
機(jī)構(gòu)投資者肯定比散戶要理性，但在散戶時(shí)代，機(jī)構(gòu)投資者是否都具備“機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期投資思維”呢？并不一定，畢竟機(jī)構(gòu)是新興市場(chǎng)里的機(jī)構(gòu)，而市場(chǎng)發(fā)展又無(wú)法超越經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展水平，公司治理水平在很大程度上與國(guó)家治理水平相關(guān)。
因此，回顧近30年資本市場(chǎng)走過的路，值得深度反思：真的不要再賦予這個(gè)市場(chǎng)太多的功能，因?yàn)榻Y(jié)果一定是得不償失。只要嚴(yán)格按照制度法規(guī)辦事，做好交易撮合的監(jiān)管工作就可以了。
令人振奮的是，2013年18屆3中全會(huì)提出的注冊(cè)制改革，終于要落地了。注冊(cè)制實(shí)際上市對(duì)過去28年A股市場(chǎng)出現(xiàn)種種問題和缺陷的改革和糾偏，它標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度有一個(gè)質(zhì)的躍升。
在3月29日的博鰲資本市場(chǎng)分論壇上，我也有幸與李超副主席一起談?wù)撟?cè)制，他強(qiáng)調(diào)，“科創(chuàng)板掛牌上市的是不是100%大家都認(rèn)可的完全符合科創(chuàng)板的定義和要求，也不一定，可能會(huì)有分歧，需要一個(gè)磨合期，大家有一定的寬容度，才能夠保證或者確?？苿?chuàng)板注冊(cè)制，經(jīng)過一定的磨合符合大家共同的預(yù)期和目標(biāo)。”
中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展才不到30年，盡管熊長(zhǎng)牛短，波動(dòng)率很大，但這并不代表未來，需要寬容和耐心，只要敬畏市場(chǎng)、敬畏法制，這個(gè)市場(chǎng)一定不會(huì)被長(zhǎng)期“差評(píng)”。最后我想說的，除了資本市場(chǎng)之外，只要是市場(chǎng)，都應(yīng)該要有敬畏之心。
作者李迅雷系中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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