2019年1-2月，雖然社會消費品零售總額名義增速持平，但實際增速有所回升。具體看，相對去年4季度，和地產(chǎn)相關度較低的可選消費品類出現(xiàn)較普遍的企穩(wěn)回升跡象。本文將就今年消費需求是否可能企穩(wěn)回升展開討論。
2018年，中國消費增長大幅下滑引發(fā)市場的廣泛關注。去年消費放緩的幅度似乎比以往明顯、范圍也更廣，國內(nèi)外的消費需求可謂經(jīng)歷了一次“完美風暴”的洗禮。具體看，消費面臨多項不利因素疊加的影響：周期景氣下行、名義收入增速放緩；消費信貸政策明顯收緊，P2P“爆雷”；就業(yè)增長放緩、其中中小企業(yè)勞工需求明顯走弱；股市市值下挫帶來負面的財富效應；房地產(chǎn)銷售增長放緩；人民幣貶值對中國居民在海外的消費也產(chǎn)生了負面的影響。
2019年消費增長是否會繼續(xù)拖累總需求？綜合考慮，我們對2019年中國消費增長比去年樂觀。年初以來，我們已經(jīng)看到一些有利于消費需求企穩(wěn)的積極因素，而上文提及的一部分負面因素也有所改觀。
近期總需求領先指標顯示名義增長可能企穩(wěn)，對可選消費形成一定支撐。2019年1月調(diào)整后社融環(huán)比明顯加速、同比明顯回升，為2017年11月后首次；與之相呼應的是，銀行總資產(chǎn)增速也有所企穩(wěn)。盡管2-3月票據(jù)融資監(jiān)管收緊小幅壓低新增信貸，但整體來看，監(jiān)管在去杠桿的執(zhí)行層面上更加“務實”、且財政政策顯著擴張，均有利于穩(wěn)定信貸周期。信貸周期是名義增長的有效領先指標，如果目前社融增長企穩(wěn)的趨勢確認，則接下來一到兩個季度內(nèi)名義增長也有望見底回升?？蛇x消費需求僅小幅滯后名義增長（名義增長與企業(yè)盈利周期同步）。就此看，今年總體可選消費需求有望企穩(wěn)回升。
如果名義增速企穩(wěn)，則居民可支配收入增長有望加速——今年個人所得稅改革降低了居民部門的有效稅負比例。因而，居民可支配收入占總名義收入的比例可能上升。
去年財政部頒布了旨在降低工薪階層個人稅負、改善收入分配的個稅改革政策，其中包括將個稅起征點從3500元/月提高至5000元/月和實行6項專項附加扣除。此外，一次性獎金和工資的綜合征收（且綜合征收僅享受一次起征點與專項附加扣除抵扣）將延期至2022年實行，打消了市場關于該項政策短期內(nèi)可能給居民加稅的疑慮。具體地，個人所得稅自去年10月1日起開始采用新的起征點和稅率表，今年1月1日開始實行6項專項附加扣除。
據(jù)財政部在人大的講話中透露，去年10月至今年1月，個稅減收近2000億元，而這其中只有1月涵蓋了兩方面完整的減稅措施，因此我們預計今年全年個稅減稅可能超過6000億元，相當于2018年全部居民可支配收入的1.5%。財政數(shù)據(jù)也印證了個稅消減的效果——今年1-2月，個人所得稅同比下降18.1%，而去年3季度個稅同比增速還在+23%。
數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)營商環(huán)境有所改善，就業(yè)也初現(xiàn)企穩(wěn)跡象。增值稅大幅下調(diào)和社保降費有望進一步提振企業(yè)傭工意愿和居民購買力。3月制造業(yè)PMI中的就業(yè)指數(shù)微升0.1個百分點至47.6%，為4個月來首次回升。
同時，數(shù)據(jù)顯示，今年以來中小企業(yè)的營商環(huán)境有所改善，一方面受益于中美貿(mào)易摩擦有所緩和，另一方面國內(nèi)政策對中小企業(yè)支持力度也有所上升（其中包括但不限于對中小企業(yè)的金融支持）。上周有兩個宏觀數(shù)據(jù)值得注意：
1）雖然（部分受季節(jié)因素擾動）1-2月工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下滑至-14%，但中小企業(yè)的利潤增速逆勢同比微升1.1%、增速大超國企（同期-24%）。誠然，國企利潤下滑部分源于上游及供給側改革受益行業(yè)較多集中在國企、而這些行業(yè)利潤同比下滑顯著，但民企相對盈利的改善也顯示出營商環(huán)境的好轉。更近一步，在宏觀層面，上游價格回落本身可以在一定程度減輕民企的成本壓力。由于輕資產(chǎn)行業(yè)民企比例相對較高、且民企在在招聘/用人方面靈活度也更強，因此民企傭工意愿變化對總就業(yè)影響在周期拐點上比國企更為顯著。
2）與最近民企/國企的盈利趨勢變化相對應，近期中小企業(yè)的制造業(yè)PMI明顯改善，而大型企業(yè)的PMI有所下降。
往前看，增值稅稅率下調(diào)3個百分點會帶來至少6000億元的減稅效果（相當于0.7%的GDP，或根據(jù)財政部的測算，減稅效果為1萬億元、約1%的GDP），且涵蓋大部分制造業(yè)行業(yè)；但是，減稅“紅利”在企業(yè)和消費者之間如何分配將取決于行業(yè)自身的供求關系。在供大于求的行業(yè)，減稅的優(yōu)惠可能以終端減價形式完全傳到至消費者、如汽車。而自身供應較緊的行業(yè)則可以“留存”這部分收益。
此外，養(yǎng)老保險費率下調(diào)3個百分點以及各省繳費基數(shù)的調(diào)整也將為企業(yè)部門減負，預計減負總額至少在4000億元以上（相當于GDP0.4%以上，其中約3600億元為費率下調(diào)帶來的直接減免，其余為很多省份基數(shù)下調(diào)的影響）。對企業(yè)而言，社保費率下調(diào)直接減少運營成本，而留存資金可以增厚現(xiàn)金流、增加傭工、改善福利，或再投資。
新增消費信貸的增長在2018年大幅放緩后開始企穩(wěn)，往前看，消費信貸可能不會繼續(xù)像去年那樣大幅拖累消費增長。政策對消費貸的監(jiān)管態(tài)度從“鼓勵”到“從嚴”的180度逆轉，對2017年4季度以來的可選消費增長帶來了不小的負面影響。從具體數(shù)據(jù)看，銀行渠道的新增非住房消費貸款，2017年比2016年多增了1.2萬億元，但2018年急轉直下、比2017年少增了1304億元。
與此同時，非銀行渠道消費信貸（包括互聯(lián)網(wǎng)消費信貸、P2P等）同比出現(xiàn)了存量萎縮——2018年，P2P待還余額下降了4356億元，與2017年上升4084億元形成了鮮明對比。對比中國居民年消費支出36萬億元的基數(shù)，去年消費貸同比少增的金額相當于年居民消費支出總額2個百分點。
然而，我們觀察到，2018年4季度以來消費貸政策總體趨于平穩(wěn)，銀行渠道的新增消費信貸量重回增長軌道，而非銀渠道的消費貸款余額降幅度趨緩。
居民部門持有股票資產(chǎn)的市值明顯幅回升，財富效應繼而由“負”轉“正”。由于去年股市的調(diào)整較為明顯、且更集中在中小市值，散戶持有股權資產(chǎn)的票面價值一年間縮水約29%、或4.2萬億元。而隨著市場回暖，2019年前3個月散戶持有股權資產(chǎn)的票面價值上升了28%。
人民幣兌美元匯率逆轉了去年下半年的頹勢、今年錄得明顯升值，這進一步提升了中國消費者在海外的購買力。實證表明，以外匯計價的中國名義增速與中國海外消費增長之間有極強的相關性。
綜上所述，今年以來與消費相關的周期與政策環(huán)境都有所改善，其中財政政策更是多措并舉，這些因素均有利于提升中國消費者的購買力。往前看，消費購買力回升及CPI上行有希望將名義社零增速推升回至9%以上的區(qū)間。逆周期政策方面，如果“穩(wěn)貨幣、寬財政”的基調(diào)能在今年延續(xù)并有效執(zhí)行，消費增長可能低位企穩(wěn)回升。
分行業(yè)看，考慮到周期有望趨穩(wěn)而收入分配繼續(xù)改善，大眾消費升級可能方興未艾。同時，鑒于就業(yè)市場初步企穩(wěn)且CPI上行，必選消費品類的增速也有望回升。雖然整體商品房成交增速依舊偏弱，但地產(chǎn)市場情緒的邊際改善可能帶動地產(chǎn)竣工加速、及竣工相關的消費增速有所提升（過去幾年累積了大量在建未竣工商品房）。此外，海外消費增長有望回暖，相關國際品牌也將受益。
即使在去年“泥沙俱下”的環(huán)境下，部分領先消費品企業(yè)營收增長仍顯出較強韌性——而這類企業(yè)在今年表現(xiàn)可能更為亮眼。去年，一向以“平穩(wěn)”著稱的名義零售同比增速從10.1%下滑至8.1%，為2004年來最低水平。去年消費“完美風暴”的洗禮下，大部分消費相關的行業(yè)收入增速放緩、利潤率收縮、或面臨較大的去庫存甚至“去產(chǎn)能”的壓力。
回頭看，這些不利因素為今年消費品行業(yè)奠定了較低的同比基數(shù)、以及整合度更高的競爭格局。在今年相對（去年）平穩(wěn)的宏觀環(huán)境下，去年通過增加市場份額和/或有效成本管理而得以“獨善其身”的消費品企業(yè)，在今年的成績更為可期。
作者梁紅系CF40特邀成員，中國國際金融股份有限公司研究部負責人。
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