中國持續(xù)上升的杠桿率水平一直是投資者和政策制定者關注的焦點。
以非金融部門債務占GDP的比例衡量，2018年中國的宏觀杠桿率水平自2012年來第一次與前一年持平，沒有上升。但是對表外和地方融資的大幅收緊引發(fā)了金融條件的過度收縮，企業(yè)（尤其是民企）經營情況惡化，國內投資和消費數(shù)據(jù)明顯下滑，宏觀經濟再次滑向通縮的邊緣。
今年開年以來，中國政府對于去年矯枉過正的政策組合做出了明顯調整，債務（尤其是地方政府）融資增速回升，經濟活動指標和工業(yè)品價格也隨之出現(xiàn)企穩(wěn)的跡象。然而，投資者對于采用增加基建和給國有部門加杠桿的方法穩(wěn)增長依然充滿疑慮，對于經濟是否可以持久企穩(wěn)依然缺乏信心。
中國如何在穩(wěn)增長、控風險、調結構的諸多政策目標中取得平衡？如何避免去杠桿的政策組合最終事與愿違？
為回答這些問題，我們曾經對中國杠桿率居高不下的結構性原因做過一系列分析，指出中國居高不下的儲蓄率，疊加將儲蓄轉化為投資的投融資體制的制度性欠缺是問題的核心。
在本篇報告中，我們聚焦地方融資平臺——這一中國國有企業(yè)中的特殊群體，通過對他們發(fā)債時公布的資產負債表的分析，對其經營情況、償債能力進行評估，并與其他非金融企業(yè)，包括民企和非城投的國企，進行對比，以便更深入地理解中國的債務風險和精準去杠桿的政策選項。
地方政府融資平臺——中國國有企業(yè)中的特殊群體
相比于那些有明確盈利模式或盈利要求的國有及國有控股企業(yè)，地方政府融資平臺是一類特殊的國企，他們是由地方政府創(chuàng)建、主要為其融資需求服務的企業(yè)。
根據(jù)國務院2010年6月10日發(fā)布的《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，地方政府融資平臺是指“由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體”。
審計署2013年審計結果顯示，融資平臺公司是當時地方政府債務最大的舉債主體。迄今為止，有關地方政府債務最全面的數(shù)據(jù)來自2013年12月30日審計署公布的《全國政府性債務審計結果》。
2013年審計結果顯示，截至2013年6月底，地方各級政府負有償還責任的債務規(guī)模為10.9萬億元，政府或有債務7萬億元。其中，以融資平臺公司為舉債主體的地方政府負有償還責任的債務4.1萬億元、地方政府或有債務2.9萬億元，合計7萬億元，約占地方政府債務和或有債務總量的39%。
地方政府融資平臺數(shù)目眾多，哪些企業(yè)算作地方政府融資平臺沒有統(tǒng)一標準。2013年審計署審計了7170個融資平臺公司，但是沒有公布名單。原銀監(jiān)會（現(xiàn)銀保監(jiān)會）每個季度披露地方政府融資平臺的名單。最近一期融資平臺名單包括11566家企業(yè)。財政部2014年地方政府債務清查時對融資平臺的認定主要基于審計署口徑。
2018年8月，財政部再次清查地方政府債務，采取了更為寬泛的口徑，要求清查的融資平臺包括但不限于：原銀監(jiān)會認定的融資平臺名錄；財政部2014年清理甄別存量政府債務時認定的融資平臺名錄；2016年以來統(tǒng)計地方政府承諾償還或提供擔保的融資平臺債務、通過簽訂合同承擔的財政支出事項時，地方自行上報的融資平臺名錄。
地方政府融資平臺債務狀況
城投債發(fā)行企業(yè)披露的資產負債表提供了一個分析地方政府融資平臺債務情況的視角。地方政府融資平臺發(fā)行的債券一般稱作城投債，我們利用Wind數(shù)據(jù)庫收集的城投債發(fā)行主體所公布的資產負債表對地方政府融資平臺的債務狀況、償債能力等指標進行評估，并且將這些地方政府融資平臺企業(yè)的資產負債表和其他非金融企業(yè)進行對比。我們的分析顯示，過去五年（2014-2018年）債務上升最快、投資回報最差、償債能力最差的部門是地方融資平臺：
1.截至2018年底，地方融資平臺的帶息負債超過30萬億元人民幣，占GDP的比例為34%。企業(yè)部門負債擴張最快的是房地產企業(yè)和地方政府融資平臺。按可比增速計算，2005年以來，地方政府融資平臺負債累計增長14倍，遠高于其他非金融發(fā)債企業(yè)的9倍。其他非金融發(fā)債企業(yè)中，房地產企業(yè)負債累計增長44倍，剔除地方政府融資平臺和房地產企業(yè)后的非金融企業(yè)負債只增長了7倍。
2.中國非金融部門債務占GDP的比率從2014年的214%上升至2018年的245%，上升了31個百分點。其中：
a）實體企業(yè)部門（民企加上非城投的國企）債務占GDP的比率下降了7個百分點；
b）居民部門債務的比率上升了17個百分點；
c）政府部門顯性債務的比率（不含融資平臺及企事業(yè)單位）上升了15個百分點；
d）地方融資平臺債務的比率上升了6個百分點。考慮到16萬億元的地方債務置換已經基本完成，而地方融資平臺債務比率卻不降反升，其實際債務比率上升的幅度可能高達19個百分點，年化的增速在過去五年達到20%以上，遠高于社融或信貸的增速。
這個分析顯示，2014年以來中國宏觀債務率的上升是靠給居民、房地產企業(yè)、政府、融資平臺加杠桿，而非房地產的實體企業(yè)（民企和非城投國企）顯著降杠桿來實現(xiàn)的。這樣的結果難言符合政策設計的初衷。
3.2017年地方政府融資平臺稅后的凈資產收益率約為2.4%，遠低于其他非金融發(fā)債企業(yè)的6.4%，或其本身的發(fā)債成本。
4.但最令人擔憂的是，平臺公司的償債保障比率只有0.4倍，即這些企業(yè)的經營性現(xiàn)金流無法支付當年到期的債務和利息。償債保障比率不到1倍意味著融資平臺企業(yè)經營性現(xiàn)金流無法支付當年到期的債務加利息，如果不能借新還舊，將面臨流動性風險。此外，地方政府融資平臺利息覆蓋率2017年約為2.9倍，也顯著低于其他非金融發(fā)債企業(yè)的4.8倍。
5.平臺公司主要承擔當?shù)卣幕A設施投資，資金回收期較長，但其融資工具的久期大多少于三年，久期錯配嚴重。很多項目資金成本在6%以上，甚至在8%以上。同時，2017年地方政府融資平臺存貨約占總資產27%，遠高于其他非金融企業(yè)的15%。融資平臺的存貨資產中有不少土地儲備——地方政府用土地儲備給融資平臺注資，獲得抵押貸款。房地產價格和地方債務之間的正反饋機制加大了土地財政的系統(tǒng)性風險。
6.雖然只有8個省份地方顯性債務加平臺負債超過當?shù)谿DP的100%，但有23個省份加總債務相對于地方財政收入比例超過300%，有10個省份超過500%。綜合分析顯示，貴州、云南、天津、江蘇等省的債務風險較高：
a）從絕對量看，江蘇、北京、浙江、四川、廣東等地融資平臺負債規(guī)模較大。江蘇省融資平臺負債總量最大，2017年接近6萬億元。北京、浙江、四川、廣東融資平臺負債都超過2萬億元。上述五省份加上湖北、天津，七個省份地方政府融資平臺負債約占全國的一半。
b）北京、貴州、天津等地區(qū)融資平臺負債相對于GDP比例超過100%，債務負擔較重。如果將融資平臺負債和地方政府債務加總，貴州、北京地方政府債務和融資平臺負債相對于GDP比例超過160%，天津、云南、重慶、青海、新疆、甘肅也超過100%。貴州、青海、云南等省區(qū)地方政府債務加上融資平臺債務總量相對于地方政府收入（一般公共預算收入+政府性基金收入）比例高。
c）天津、江蘇等地融資平臺面臨較大的流動性壓力。除了西藏、寧夏、廣東，其余大部分省區(qū)融資平臺償債保障比率都不到1倍，其中，天津、江蘇、黑龍江償債保障比率不到0.3倍。
精準去杠桿要求解決好融資平臺債務的存量和增量
通過對政府、居民、各類企業(yè)資產負債表在2014-2018年期間變遷的分析，我們認為，精準去杠桿的政策設計需要聚焦地方融資平臺債務存量的化解和增量的控制，并注意緩解在處理這一風險時對其他經營性企業(yè)以及居民部門帶來的次生影響。
為了更好地應對金融業(yè)進一步對外開放的挑戰(zhàn)，可能需要通過一定方式對融資平臺債務進行再一次置換，切除這個貨幣政策傳導機制中的“梗阻”，讓中國的銀行體系可以重新輕裝上陣，更好地為實體經濟服務。對融資平臺債務存量進行置換不但可以降低地方政府的負債成本、延長債務的久期，使之與投資項目的久期更加匹配，同時也可以為商業(yè)銀行釋放資本金，有利于商業(yè)銀行為包括民營企業(yè)在內的其他非金融部門提供更多融資支持。
上世紀末以“廣國投”破產和粵海重組為標志化解廣東金融風險的經驗今天仍然值得借鑒。
上世紀80-90年代，廣東省憑借沿海優(yōu)勢和臨近港澳、東南亞的便利獲取大量國際資本。然而，當亞洲金融危機來臨后，廣東省因為對外經濟依賴度高遭受了更為嚴厲的沖擊，面臨嚴重的支付危機。在中央政府支持下，廣東省政府對當時中國第二大信托投資公司廣東國際信托投資公司（即“廣國投”）進行破產清算，但是對同樣陷入危機的粵海集團，在與債權人“共同承擔經濟損失”的前提下，通過注入優(yōu)質資產來對其進行全面重組。在廣國投破產和粵海重組的同時，廣東省政府對上千家中小金融機構全部實施停業(yè)整頓，最終退出市場的金融機構約400家，避免危機向更大范圍蔓延。
避免融資平臺債務再度膨脹仍須在真正意義上推進財稅體制改革。一再實施債務置換會加劇道德風險，激勵金融機構無視償債能力而為融資平臺提供資金支持的行為，導致風險進一步積聚。
從過去幾年經驗看，簡單實施債務置換并不能約束地方政府融資平臺增量債務擴張。地方政府一再通過融資平臺舉債的根本原因之一是地方財權和事權的不匹配。2018年一般公共預算收入中，地方政府收入占53.4%，地方政府支出占85.2%。地方政府財政收支平衡要靠中央政府轉移支付和稅收返還實現(xiàn)。
過去幾年雖然增加了地方政府專項債券發(fā)行規(guī)模，仍未滿足地方政府基礎設施建設的資金需求。限制地方政府違規(guī)舉債的同時，也要平衡地方政府收支，為地方政府增加新的收入來源，同時讓中央政府承擔更多社會保障、民生相關事務的支出責任。
附錄：地方融資平臺負債規(guī)模的統(tǒng)計口徑
城投債發(fā)行企業(yè)負債規(guī)模遠超過審計署認定的地方政府融資平臺承擔的債務。Wind數(shù)據(jù)庫包括2000家左右城投債發(fā)行企業(yè)，數(shù)目遠少于銀監(jiān)會披露的1萬多家融資平臺企業(yè)，但是資產負債表規(guī)模龐大。2013年底這些城投債發(fā)行企業(yè)負債總額21萬億元，遠高于2013年審計署公布的地方政府融資平臺債務總量7萬億元。
需要說明的一點是，利用財務報表數(shù)據(jù)只能看到表內債務，并不包括地方政府融資平臺表外債務情況。央行在2018年《中國金融穩(wěn)定報告》中總結了地方政府隱性債務的復雜性，“（地方政府）隱性舉債方式多樣，地方政府通過平臺公司、購買服務、PPP、各類發(fā)展基金和引導基金等進行融資，資金來源除傳統(tǒng)的表內貸款，以及保理、銀票保函等表外授信外，還包括資管計劃等表外類信貸融資，其中部分涉及名股實債、抽屜協(xié)議、承諾回購等違規(guī)方式，導致隱性債務規(guī)?？焖僭鲩L。”
作者梁紅系CF40特邀成員，中國國際金融有限公司研究部負責人。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經許可不得轉載。
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