自去年末，5年期美國國債收益率先后與3年期美債收益率、2年期美債收益率出現(xiàn)倒掛之后（短期限債券利率高于中長期期限債券利率），在上周美聯(lián)儲召開了年內(nèi)第二次議息會議后， 10年美債收益率與1年期以內(nèi)的各期限美債收益率均也出現(xiàn)了倒掛（見圖2）。
就美國歷史數(shù)據(jù)而言，存在一個經(jīng)驗規(guī)律：美債收益率出現(xiàn)倒掛后1年左右的時間，美國經(jīng)濟就會出現(xiàn)衰退（美國經(jīng)濟至少連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負(fù)增長），而且在過去50年間的六次危機中，該規(guī)律均有效。
圖1 關(guān)鍵期限美債期限利差表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：WIND
首先，觸發(fā)10年美債收益率與1年期以內(nèi)的各期限美債收益率出現(xiàn)倒掛的直接原因，主要包括兩點：
一是，美聯(lián)儲政策取向的超預(yù)期寬松，在上周的會議上美聯(lián)儲不僅下調(diào)了經(jīng)濟預(yù)期，繼續(xù)暫停加息，甚至年內(nèi)也不會加息了，而且還公布了停止縮表的計劃，進而確認(rèn)了本輪美國貨幣政策緊縮周期的結(jié)束。
圖2 3月20日美聯(lián)儲議息會議前后美債收益率利差變化
數(shù)據(jù)來源：WIND
二是，最新歐洲制造業(yè)PMI超預(yù)期下滑至47.6，德國制造業(yè)PMI更是大幅降至44.7，加重了全球市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂。
其次，在經(jīng)濟學(xué)的解釋上，美債收益率倒掛意味著美聯(lián)儲和市場對于經(jīng)濟前景預(yù)期的背離：短期利率更多受聯(lián)儲利率的影響，長期利率更多反映市場對經(jīng)濟前景預(yù)期，利率倒掛表明市場預(yù)期和美聯(lián)儲現(xiàn)有利率政策出現(xiàn)了方向性分歧。
因此，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的第二個經(jīng)驗規(guī)律：在美聯(lián)儲加息周期和降息周期切換的時期，美債收益率通常都會出現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。
圖3 美聯(lián)儲政策利率周期和美債收益率利差變化
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美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的第三個經(jīng)驗規(guī)律就是，每當(dāng)失業(yè)率降至4%左右之后大致三個季度，美國經(jīng)濟就會出現(xiàn)衰退，而自2018年二季度以來，美國失業(yè)率基本就徘徊在4%左右。
圖4 美國經(jīng)濟增速和失業(yè)率
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實際上，第二個經(jīng)驗規(guī)律和第三個經(jīng)驗規(guī)律之間關(guān)系密切：由于失業(yè)率持續(xù)下降，美聯(lián)儲出于防范通脹的考慮，一般會采取緊縮的政策立場（例如加息），而美聯(lián)儲只有看到明確的經(jīng)濟衰退信號，才會改變政策立場。即美聯(lián)儲的政策邏輯背后遵循著“菲利普斯曲線”——通脹率和失業(yè)率存在反比關(guān)系。
目前，美債收益率已出現(xiàn)倒掛，失業(yè)率在4%附近也近1年左右，按照既有經(jīng)驗規(guī)律，大致在2020年上半年美國就將出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。
但這一次經(jīng)驗規(guī)律是否依然有效呢？
結(jié)論怕還不能簡單地得出，因為這一次有四點不同之處：
一是，目前美債倒掛的程度還比較淺（10年-3月的利差僅為-2基點），而且（10年-2年）的期限利差還未到掛，2018年12月11日（10年-2年）的期限利差曾降至11基點（1基點=萬分之一），目前該利差為13基點。
二是，本次危機之后，美聯(lián)儲在零利率下限后（利率政策失效），實施QE直接入場購買國債，這樣的直接后果就是美債收益率并非完全是市場交易結(jié)果，其中包含了美聯(lián)儲的“扭曲力”因素。而當(dāng)美聯(lián)儲啟動“縮表”以來，QE的“扭曲力因素”又轉(zhuǎn)為“縮表的新扭曲力”,由此帶來，美債收益率包含的信息較以往更為復(fù)雜，進而導(dǎo)致“利差倒掛”也更為復(fù)雜。
三是，實際上自本次危機以來，美國的菲利普斯曲線已經(jīng)十分平坦化。換而言之，長期主宰美聯(lián)儲的“圣經(jīng)”也許已經(jīng)失效。由此，上文中基于菲利普斯曲線的兩條經(jīng)驗需要重新檢驗。實際上包括聯(lián)儲前主席伯南克和紐約聯(lián)儲主席約翰·威廉姆斯在內(nèi)的不少聯(lián)儲官員早已開始呼吁美聯(lián)儲需要重新評估和調(diào)整其政策框架。
圖5 美國的菲利普斯曲線
數(shù)據(jù)來源：WIND
第四，在本次反危機和危機后貨幣政策正?；^程中，美聯(lián)儲的靈活性較前有了大幅提升，另外無論現(xiàn)任聯(lián)儲主席鮑威爾怎樣辯解，都改變不了他是有史以來獨立性最差的主席，相應(yīng)美國總統(tǒng)的經(jīng)濟主張對美聯(lián)儲政策的影響力也變得史無前例的強大，而經(jīng)濟牌無疑是特朗普最為看重的。
基于上述四個不同之處，僅從目前美債淺度的利率倒掛，尚不能武斷美國經(jīng)濟就要接近衰退，即以往的經(jīng)驗規(guī)律還需要更多的經(jīng)濟數(shù)據(jù)提供佐證。
《金剛經(jīng)》有云：凡所有相皆是虛妄，若見諸相非相，即見如來。
作者張濤系CF40青年論壇會員，供職于中國建設(shè)銀行金融市場部。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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