我今天想分享一個最近我與紀(jì)洋、葛婷婷和邊文龍一起做的一個研究。如果說杠桿導(dǎo)致金融風(fēng)險，我們想知道什么樣的杠桿率、什么地方的杠桿率風(fēng)險更大。
首先看一下中國過去幾年杠桿率的演變。
第一，總體杠桿率的增速很快，這也是為什么前一段時間中國的高杠桿成為一個全世界關(guān)注的問題的主要原因。杠桿率很高值得關(guān)注，但也許更值得關(guān)注的是全球危機(jī)以后中國的杠桿率的直線上升。但是，如果我們細(xì)心的話，應(yīng)該會發(fā)現(xiàn)最近這一兩年總杠桿率似乎顯出了穩(wěn)定的跡象。
第二，政府的杠桿率也一直在上升，但無論和發(fā)展中國家比還是和發(fā)達(dá)國家相比，政府杠桿率似乎還處在比較低的水平。
第三，企業(yè)杠桿率上升特別快，而且已經(jīng)處于全世界的高水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了發(fā)展中和發(fā)達(dá)國家的平均水平。但最近已經(jīng)看到明顯的平穩(wěn)甚至下降的趨勢。
最后，居民的杠桿率水平并不是那么高，但是最近上升的勢頭也比較明顯。
起碼從2016年開始，去杠桿已經(jīng)成為我國一個主要的政策重點(diǎn)，在2018年，去杠桿政策還引發(fā)了不少爭議，有的認(rèn)為去杠桿政策加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力。
事實上，無論是在學(xué)界還是在政界，對于什么樣的去杠桿才合適這個問題，并沒有形成共識。這可以從如下三個方面來反映。
首先，杠桿率的問題到底是水平過高、還是增速太快，換言之，經(jīng)濟(jì)決策重點(diǎn)應(yīng)該是去杠桿、還是穩(wěn)杠桿？代表兩方觀點(diǎn)的學(xué)者都有，時間關(guān)系我就不一一列舉了。
其次，政府應(yīng)該是加杠桿、還是去杠桿？也有持對立觀點(diǎn)的學(xué)者。
最后，我們未來的杠桿率調(diào)整的方向，是不是應(yīng)該從杠桿率比較高的企業(yè)部門轉(zhuǎn)向杠桿率相對比較低的居民部門？
我們做的研究探討了兩個方面的問題。
一方面，我們希望看一下杠桿率導(dǎo)致金融風(fēng)險，到底是杠桿水平起的作用、還是杠桿增速起的作用。
另一方面，我們還希望看一下不同部門杠桿率的水平和增速的影響是不是不一樣。
我們搜集了43個經(jīng)濟(jì)體從1980年到2017年的數(shù)據(jù)用于實證分析。我們可以先看一下這個數(shù)據(jù)告訴我們一些直觀的東西。我們對一些杠桿率指標(biāo)計算了兩組數(shù)據(jù)，第一組數(shù)據(jù)是所有國家、所有年份的樣本平均，第二組數(shù)據(jù)是發(fā)生金融危機(jī)國家在危機(jī)前5年的樣本的平均。
兩組數(shù)據(jù)一對比，還是揭示一些有意思的現(xiàn)象。看總杠桿率和分部門杠桿率，危機(jī)前5年的平均值都低于全樣本平均。這起碼對“杠桿率高容易引發(fā)金融危機(jī)”這樣一個判斷提出了疑問。
但如果看杠桿增速，可以看到危機(jī)前5年總杠桿和分部門杠桿確實遠(yuǎn)高于全樣本平均，唯一例外的政府杠桿率，危機(jī)前5年的增速遠(yuǎn)低于全樣本平均。其它杠桿率指標(biāo)都是在危機(jī)以前出現(xiàn)了明顯的加速。
這個變化也反映在私人部門與政府部門杠桿率的增速之差以及居民與企業(yè)杠桿率增速之差。也就是說，危機(jī)前清楚地觀察到，危機(jī)前私人部門即居民和企業(yè)的杠桿率增速明顯快于政府杠桿率增速，居民杠桿率增速明顯快于企業(yè)杠桿率增速。
然后我們利用這一套數(shù)據(jù)做了一些回歸分析，主要的目的就是解釋究竟是什么樣的杠桿率指標(biāo)直接導(dǎo)致了金融危機(jī)風(fēng)險的上升。
第一，我們發(fā)現(xiàn)，如果簡單地把杠桿水平放在回歸方程里，它可能是一個顯著的解釋變量。但當(dāng)我們把杠桿增速加進(jìn)去之后，水平變量就不顯著了，但增速變量卻十分顯著。換句話說，起碼從國際經(jīng)驗看，增速的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了水平的重要性。
更重要的是從結(jié)構(gòu)的角度來看，私人部門相對于政府杠桿增速之差和居民相對于企業(yè)杠桿的增速之差，都對金融危機(jī)風(fēng)險有很顯著的解釋力。
這樣的結(jié)果的可能作用機(jī)制是什么？我們做了一些嘗試，發(fā)現(xiàn)剛才說的那些顯著的變量會顯著地提高真實利率的水平、減少固定資本的形成同時會降低TFP的增長。這些變量如果是顯著的話，對實體部門確實會發(fā)生一些實實在在的影響。
這里還有一個問題，可能大家聽說過兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Reinhart和Rogoff討論公共債務(wù)對經(jīng)濟(jì)增長的影響，他們發(fā)現(xiàn)如果公共債務(wù)占GDP的比例超過90%，國家的經(jīng)濟(jì)增長就會明顯的下降。
一開始他們說經(jīng)濟(jì)會走入衰退，后來發(fā)現(xiàn)算錯了，但還是發(fā)現(xiàn)增長速度會明顯下降。如果他們的分析是準(zhǔn)確的，那就說明杠桿率可能存在一個顯著的閾值，閾值上下方經(jīng)濟(jì)和金融的表現(xiàn)會存在顯著差異。
我們也嘗試著驗證這個“閾值”的思路。但無論我們?nèi)绾斡貌煌拈撝祵颖咀霾煌臏y算，我們發(fā)現(xiàn)上面得出的結(jié)論都沒有改變。我們的猜測是所謂的水平起作用或者閾值起作用，其實只不過是重要解釋變量缺失造成的。
我們還做了一些異質(zhì)性分析，基本結(jié)論是經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)制度對金融危機(jī)的風(fēng)險有顯著影響。比如，金融抑制的程度高，會加劇杠桿率的金融風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)體的監(jiān)管質(zhì)量高，會緩解杠桿率的風(fēng)險。最后一個增信信息的透明度高，也會緩解杠桿率的風(fēng)險。也就是說，雖然杠桿增速很危險，但好的政策、制度環(huán)境可以降低這些風(fēng)險的程度。
最后簡單地總結(jié)一下，我們得到了三個基本發(fā)現(xiàn)：
第一，如果控制了杠桿率以后，總的杠桿率水平不是非常重要。
第二，各個部門之間的杠桿率差異性非常明顯，也就是說杠桿的結(jié)構(gòu)可能比總量更重要。
第三，所謂關(guān)鍵閾值的影響不明顯。
最后從我們剛才做的分析做一個簡單的政策建議。不過我要說明一下，這個研究使用的跨國數(shù)據(jù)，但它還是可以為我們提供一些價值的政策建議：
第一，控制總量不如控制部門，意味著一刀切的去杠桿可能還不如結(jié)構(gòu)性的去杠桿。
第二，控水平不如控增速，意味著穩(wěn)杠桿可能比去杠桿更加合適。
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會主席，北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長。本文為作者在首屆清華五道口首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇上所做的演講。
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