引言
近年來(lái)，隨著房?jī)r(jià)的攀升及按揭貸款理念的興起，我國(guó)居民杠桿率明顯上升。在該背景下，近期居民消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，尤其是商品房、汽車等銷售增速跌跌不休，不禁引發(fā)各界對(duì)于居民購(gòu)買力是否由于高債務(wù)而透支的擔(dān)憂。這些都關(guān)乎未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)能和潛力。
圖1. 居民透支引致住房和汽車等銷售減速？
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS,WIND
中國(guó)居民的債務(wù)壓力有多高？
“沒(méi)有比較，就沒(méi)有鑒別”。居民杠桿率的高低往往是一個(gè)相對(duì)的概念，對(duì)此進(jìn)行比較科學(xué)的方式應(yīng)該是，將其放到各國(guó)同等人均GDP發(fā)展階段來(lái)進(jìn)行對(duì)比。我們選取BIS公布的2018年3季度的中國(guó)居民杠桿率數(shù)據(jù)，并找尋到其他國(guó)家與中國(guó)2018年人均GDP（9800$左右）相似時(shí)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。事實(shí)表明，目前我國(guó)居民債務(wù)杠桿的絕對(duì)水平已處高位，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。
圖2. 中國(guó)居民杠桿率偏高是不爭(zhēng)的事實(shí)(與各國(guó)同等人均GDP階段相比)
來(lái)源：World Bank,BIS,WIND,筆者測(cè)算
從地域結(jié)構(gòu)看，有不少人擔(dān)心我國(guó)居民的透支或主要源于棚改及其貨幣化之后的三四線城市需求的透支，加之其人口可能長(zhǎng)期流出，似乎更加劇了這種擔(dān)憂。但事實(shí)上，各種測(cè)算都表明，當(dāng)前三四線居民的債務(wù)壓力其實(shí)仍遠(yuǎn)低于一二線。
圖3. 三四線居民的債務(wù)壓力仍小于一二線
來(lái)源：WIND,筆者測(cè)算
注：1.一二線城市包含4個(gè)一線城市和23個(gè)二線城市，三四線城市指除一二線以外的廣義三四線。2.償債比率（DSR）為采用國(guó)際清算銀行方法測(cè)算的居民還本付息占可支配收入比重。假定貸款平均剩余期限為18年，可支配收入為人均可支配收入*人口數(shù)，貸款利率為5年期以上基準(zhǔn)利率4.9%進(jìn)行測(cè)算
中國(guó)居民的購(gòu)買力是否透支：典型事實(shí)
居民的高杠桿率是否意味著其購(gòu)買力的透支，這其實(shí)不是一個(gè)容易證實(shí)或證偽的命題。為了回答這個(gè)問(wèn)題，或許可以有兩個(gè)觀察的視角：一是居民杠桿率的抬升是否抑制其消費(fèi)行為？二是高杠桿下居民對(duì)利率等逆周期政策的反應(yīng)是否會(huì)出現(xiàn)鈍化？對(duì)此，我們來(lái)分別看看有關(guān)典型事實(shí)：
典型事實(shí)I：現(xiàn)階段居民杠桿抬升對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)仍大于擠出
直觀上講，居民杠桿率高企加重了居民負(fù)擔(dān)從而可能抑制消費(fèi)，即所謂的“擠出效應(yīng)”。其背后的邏輯是，我國(guó)居民舉債多用于購(gòu)房而非消費(fèi)。但事實(shí)上，目前的數(shù)據(jù)卻表明，我國(guó)杠桿率增速較快的地區(qū)，其消費(fèi)并不低迷。杠桿率絕對(duì)值與消費(fèi)之間也呈現(xiàn)相似的結(jié)果。消費(fèi)或更受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等順周期因素影響，現(xiàn)階段居民杠桿抬升對(duì)消費(fèi)的“帶動(dòng)”效應(yīng)或大于“擠出”效應(yīng)。
圖4. 居民杠桿增速較快的地區(qū)，其消費(fèi)并不低迷
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS,WIND,筆者測(cè)算
注：圖中散點(diǎn)為31個(gè)省份居民實(shí)物消費(fèi)，根據(jù)社零及社零中居民實(shí)物消費(fèi)占比測(cè)算。
典型事實(shí)II. 高杠桿下居民對(duì)利率等逆周期政策的反應(yīng)未必鈍化
當(dāng)前中國(guó)居民杠桿率約為51.3%（2018年3季度），而日本1983年、韓國(guó)2001年就早已超過(guò)中國(guó)目前的水平，此后日本和韓國(guó)居民的行為對(duì)利率依然十分敏感?？梢?jiàn)，高杠桿下居民對(duì)利率等逆周期調(diào)節(jié)政策的反應(yīng)也未必鈍化。
圖5. 居民高杠桿下利率逆周期調(diào)節(jié)仍能發(fā)揮作用
數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS,WIND
注：圖中歷史階段日本、韓國(guó)的居民杠桿率均高于當(dāng)前中國(guó)的水平。
展望未來(lái)
居民杠桿率的長(zhǎng)期走勢(shì)其實(shí)與城鎮(zhèn)化進(jìn)程密切相關(guān)，各國(guó)史實(shí)對(duì)此都有印證。進(jìn)一步地，基于我國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)也顯示，城鎮(zhèn)化率提升也是我國(guó)居民杠桿率抬升的格蘭杰原因。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進(jìn)，未來(lái)居民杠桿率水平仍將溫和上升。
圖6. 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，城鎮(zhèn)化進(jìn)程帶動(dòng)居民杠桿的長(zhǎng)期抬升
數(shù)據(jù)來(lái)源：World Bank,BIS
圖7. 長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)居民杠桿仍將隨著城鎮(zhèn)化而溫和上升
來(lái)源：World Bank,BIS,WIND,筆者預(yù)測(cè)
短期來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未充分釋放，隨著銀行間市場(chǎng)利率的進(jìn)一步傳導(dǎo)，房貸利率等逆周期調(diào)整還將持續(xù)，這將對(duì)今年商品房銷售企穩(wěn)形成支撐。預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)銷售先抑后穩(wěn)，全年增速或在-3%至5%的區(qū)間。當(dāng)然，仍需關(guān)注未來(lái)棚改和因城施策等措施對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的綜合影響。
圖8. 短期內(nèi)，房貸利率等逆周期調(diào)整將對(duì)商品房銷售企穩(wěn)形成支撐
來(lái)源：WIND,筆者預(yù)測(cè)
基本結(jié)論
一是與各國(guó)同等人均GDP發(fā)展階段相比，目前我國(guó)居民債務(wù)杠桿的絕對(duì)水平已處高位，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。從地域結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然不少人擔(dān)心前期棚改貨幣化可能透支了三四線城市的需求，但各種測(cè)算都表明，當(dāng)前三四線居民的債務(wù)壓力其實(shí)仍遠(yuǎn)低于一二線。
二是盡管直觀上居民高杠桿可能抑制消費(fèi)，但目前數(shù)據(jù)表明，我國(guó)杠桿率增速較快的地區(qū)，其消費(fèi)并不低迷。消費(fèi)或更受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等順周期因素影響，現(xiàn)階段居民杠桿抬升對(duì)消費(fèi)的帶動(dòng)效應(yīng)或大于擠出。此外，高杠桿下居民對(duì)利率等逆周期調(diào)節(jié)政策也未必鈍化。
三是展望未來(lái)，居民杠桿率的長(zhǎng)期走勢(shì)與城鎮(zhèn)化進(jìn)程密切相關(guān)，各國(guó)史實(shí)對(duì)此都有印證。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)，未來(lái)居民杠桿率水平仍將溫和上升。短期來(lái)看，鑒于經(jīng)濟(jì)下行壓力仍未充分釋放，房貸利率等逆周期調(diào)整還將持續(xù)，這將對(duì)今年商品房銷售企穩(wěn)形成支撐。
作者伍戈系CF40成員，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理。
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