去杠桿是供給側(cè)改革五大任務(wù)之一，旨在抑制我國經(jīng)濟(jì)中債務(wù)的過快增長，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性。不過在2018年，去杠桿政策并未取得預(yù)想效果，卻帶來了一系列不利副作用。
去杠桿政策效果不彰的主要原因是在政策施行過程中陷入了過于注重杠桿率分子、以及過度收縮信用擴(kuò)張等幾個誤區(qū)。進(jìn)入2019年，有必要反思這些誤區(qū)，采用更符合實際的新思路來指導(dǎo)去杠桿政策。這樣方能最終達(dá)成構(gòu)建長期健康經(jīng)濟(jì)增長之目標(biāo)。
事與愿違的去杠桿
在2016年全面啟動的“供給側(cè)改革”中，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板是五大政策任務(wù)。其中，去杠桿的矛頭直接指向我國持續(xù)上升的債務(wù)規(guī)模，試圖延緩乃至逆轉(zhuǎn)我國杠桿率上升的態(tài)勢。
去杠桿政策的初衷自然是好的。根據(jù)國際清算銀行（Bank of International Settlement）的估計，我國非金融部門總債務(wù)占GDP比重從2008年末的不足140%快速上升到了2018年的超過250%。如此之快的債務(wù)率上升速度給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了隱憂。而在微觀層面，不少企業(yè)也陷入了債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，自身造血能力不足以支付其債務(wù)本息，必須要借新還舊來維持的“僵尸”狀態(tài)。因此看起來似乎有必要抑制債務(wù)規(guī)模的過快擴(kuò)張，并大規(guī)模處置僵尸企業(yè)，以避免債務(wù)危機(jī)在我國爆發(fā)。
不過，囿于一些認(rèn)識上的誤區(qū)，去杠桿政策在落實的時候方向有偏，造成了明顯的不利副作用，并且還事與愿違地推升了我國的杠桿率。
出于歷史原因，我國的金融體系為銀行所主導(dǎo)，債權(quán)型的間接融資占據(jù)了社會融資的大頭。為了抑制存量債務(wù)規(guī)模的增長速度，債權(quán)型融資占主體的社會融資就自然成為去杠桿政策打壓的重點，讓“緊信用”一度成為金融政策的主導(dǎo)方向，并在2018年隨金融去杠桿政策（尤其是資管新規(guī)）的落地而達(dá)到高潮。
其結(jié)果是，社會融資規(guī)模的增長明顯放緩，貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻。寬松貨幣政策只能在金融市場（尤其是銀行間市場）帶來流動性的過度堆積，卻無法通過社會融資的擴(kuò)張而傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中去。于是，實體經(jīng)濟(jì)“融資難”和金融市場“不差錢”的反差局面浮現(xiàn)。
圖1 2018年我國銀行間市場流動性大幅堆積，但社會融資規(guī)模卻持續(xù)同比少增
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隨著融資約束的收緊，我國實體經(jīng)濟(jì)增長動能明顯減弱?；ㄍ顿Y一直是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎，其增速在過去幾年都維持在接近20%的水平。但在2018年，它的增速卻因為融資匱乏而明顯下滑至4%，創(chuàng)下了十年來的新低——曾經(jīng)的增長穩(wěn)定器在2018年變成了下行壓力的主要來源。在這樣的背景下，我國經(jīng)濟(jì)景氣度明顯下滑，GDP增速在2018年4季度創(chuàng)下了近9年來的最低值，通縮壓力也卷土重來。
圖2 2018年我國制造業(yè)PMI已經(jīng)下滑到收縮區(qū)間，PPI也回落至通縮邊緣
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從結(jié)構(gòu)上來看，去杠桿政策更為明顯地造成了民營企業(yè)的融資困難。2018年，在實體經(jīng)濟(jì)融資難的背景下，民營企業(yè)相對地方國企和央企的信用利差拉大到了歷史高位，表明在融資難環(huán)境中，民企融資成本上升得更多。這造成了民營企業(yè)經(jīng)營狀況的大面積惡化，明顯打壓了企業(yè)家信心。
由于民企還大量通過股權(quán)質(zhì)押從資本市場中獲得融資，民企的困境也通過這個渠道傳導(dǎo)至資本市場，帶來了金融風(fēng)險，讓國務(wù)院各相關(guān)部委不得不在2018年出臺化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的諸多政策。
圖3 2018年民營企業(yè)相對地方國企和央企的信用利差拉大到歷史高位
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如果說前面所羅列的這些不利后果還可以用去杠桿陣痛來搪塞的話，去杠桿政策所帶來的我國杠桿率攀升之惡果就無可抵賴了。2018年，隨著去杠桿政策的強(qiáng)化，我國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一改過去數(shù)年持續(xù)下降的態(tài)勢，反而明顯走高。2018年年末工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比2017年底高出了約1個百分點。除了2018年，如此之高的資產(chǎn)負(fù)債率漲幅在2008年之后就再沒在我國出現(xiàn)過。
圖4 2018年中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不降反升，漲幅之高為2008年之后所未見
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以上的這些事實清楚表明，去杠桿政策并未在2018年實現(xiàn)其政策目標(biāo)，反而帶來了實體經(jīng)濟(jì)的融資難，以及隨之而來的沉重經(jīng)濟(jì)增長下行壓力。由于民營企業(yè)在去杠桿政策背景下受傷更重，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也隨之惡化。去杠桿政策更是明顯推升了我國債務(wù)率，結(jié)果與目標(biāo)南轅北轍。
因此，適逢2019年我國迎來70華誕，且全面建成小康社會進(jìn)入關(guān)鍵時期的時候，有必要反思去杠桿政策陷入的舊誤區(qū)，并在2019年拿出新的思路，從而真正實現(xiàn)去杠桿的初衷。
去杠桿的舊誤區(qū)
我國的去杠桿政策之所以會產(chǎn)生事與愿違的結(jié)果，主要是因為陷入了以“壓分子”與“緊信用”為首的幾個誤區(qū)。
去杠桿的“壓分子”誤區(qū)
過去我國去杠桿政策的誤區(qū)之一是過于看重縮小債務(wù)率的分子，而忽視了做大債務(wù)率分母的重要性。
拋開經(jīng)濟(jì)背景而單獨來談債務(wù)規(guī)模是沒有意義的。對一個資產(chǎn)規(guī)模100億元的企業(yè)來說，10億元的債務(wù)不算什么；但對一個資產(chǎn)規(guī)模15億的企業(yè)來說，10億元的債務(wù)就應(yīng)該算太多了。所以有意義地談?wù)搨鶆?wù)的方式是談?wù)搨鶆?wù)率——債務(wù)規(guī)模與其他一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比率。
最合適的債務(wù)比率是資產(chǎn)負(fù)債率，即一個經(jīng)濟(jì)主體的債務(wù)占其總資產(chǎn)的比重。但在分析一個國家的時候，因為國家的總資產(chǎn)很難精確估計，所以用得更多的是債務(wù)與GDP的比例（除非特別注明，本文中說到的GDP都是指名義GDP）。其實嚴(yán)格說起來，債務(wù)是存量、GDP是流量，債務(wù)與GDP的比例是存量與流量的比率，經(jīng)濟(jì)意義不如資產(chǎn)負(fù)債率那么明確，但考慮到它的易得性和廣泛使用度，用這個比率來談國家總債務(wù)率也可以接受。
所以當(dāng)我們在說去杠桿的時候，其實說的是降低債務(wù)率——降低降低資產(chǎn)負(fù)債率、降低債務(wù)與GDP的比例。而在設(shè)計去杠桿政策時，需要認(rèn)識到債務(wù)率的分子與分母之間是相互聯(lián)動的。試圖壓縮債務(wù)率分子的宏觀政策有可能也會影響到分母，甚至讓分母受影響的程度更大。陷入過于關(guān)注債務(wù)率分子的“分子誤區(qū)”，而沒有對分母的變化保持足夠敏感性，是我國資產(chǎn)負(fù)債率在2018年因為去杠桿政策而不降反升的重要原因。
要抑制作為債務(wù)率分子的債務(wù)總規(guī)模的擴(kuò)張速度，要么得壓縮債務(wù)存量的規(guī)模，要么得減少債務(wù)增量的規(guī)模。但要知道，債務(wù)存量具有剛性，不是想減少就能減少的。對借了債的債務(wù)方來說，債務(wù)是剛性的本息償付承諾，不可輕易毀約（毀約就是債務(wù)違約）。而對放了債的債權(quán)方來說，道理也是一樣的，債權(quán)方也不是想提前收回債務(wù)就能收得回來的，一切都要按照債務(wù)合同來進(jìn)行。
所以，要在短時間內(nèi)壓縮債務(wù)的存量規(guī)模是不現(xiàn)實的。能動的只能是債務(wù)的增量規(guī)模——通過壓縮債務(wù)增量來降低債務(wù)總規(guī)模的增長。
因此，當(dāng)去杠桿政策把目標(biāo)設(shè)定為抑制債務(wù)總規(guī)模的時候，就自然會將政策壓力集中在債務(wù)的增量規(guī)模上。
但是，要用規(guī)模較小的增量來解決規(guī)模較大的存量問題是困難的，在短期內(nèi)也難以見效。用國際清算銀行估計的我國債務(wù)率來反推，我國2018年的存量債務(wù)規(guī)模大概在230萬億元。而我國2018年新增社會融資規(guī)模中的債權(quán)型融資總量接近19萬億元。換言之，2018年我國債務(wù)的增量規(guī)模不到存量規(guī)模的1/10。因此，盡管2018年債務(wù)增量規(guī)模確實比2017年小了不少（2017年社會融資增量中的債權(quán)型融資超過21萬億元），但債務(wù)率中分子部分的增長率下降得并不明顯。
盡管去杠桿政策對債務(wù)率分子的影響不明顯，卻讓作為債務(wù)率分子的GDP受到了更大負(fù)面影響。需要認(rèn)識到，實體經(jīng)濟(jì)中的大部分債權(quán)融資需求是合理的——比如企業(yè)為了給有利可圖的投資項目融資而發(fā)行債券。過于嚴(yán)厲地打壓債務(wù)的增量規(guī)模，必然會抑制實體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)活動，拖累經(jīng)濟(jì)增長。
正如前面所說的，名義GDP是個流量，統(tǒng)計了一段時間內(nèi)經(jīng)濟(jì)中最終產(chǎn)品的總價值。流量的GDP比存量的債務(wù)規(guī)模對債務(wù)緊縮更敏感。在2018年的去杠桿政策推進(jìn)過程中，我國GDP真實增速明顯放緩，且通縮壓力也卷土重來，從而讓名義GDP增速下滑的幅度比債務(wù)增速下滑的幅度更大。這樣一來，以債務(wù)比GDP來衡量的債務(wù)率就反而更快上升。
以資產(chǎn)負(fù)債率衡量的債務(wù)率也同時上升。因為從收入法角度核算，GDP等于一段時間里經(jīng)濟(jì)中居民工資、企業(yè)利潤和政府稅收的總和。GDP增長的放緩也就意味著居民、企業(yè)和政府收入現(xiàn)金流的惡化。這會自然地表現(xiàn)為各類資產(chǎn)回報現(xiàn)金流的惡化上。由于資產(chǎn)的價值決定于其未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金回報，資產(chǎn)價值也就會因此而縮水。所以，在以資產(chǎn)負(fù)債率衡量的債務(wù)率中，作為分母的資產(chǎn)價值也有著比分子更大的對去杠桿政策的彈性。因此，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率會因為去杠桿政策而走高就不奇怪了。
去杠桿的“緊信用”誤區(qū)
我國的金融體系為銀行所主導(dǎo)，融資方式以通過銀行進(jìn)行的間接融資為主。這樣的金融體系產(chǎn)生于新中國金融發(fā)展的歷史中，不可能在短時間內(nèi)明顯改變。在這樣的金融體系中，全社會債務(wù)增量主要來自銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的信用（主要包含銀行信貸和銀行購買的非金融債券）。當(dāng)把去杠桿的著力點放在壓縮債務(wù)率分子的時候，去杠桿政策在貨幣金融領(lǐng)域就自然會表現(xiàn)為“緊信用”——試圖通過緊縮銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信用投放來降低債務(wù)總規(guī)模的增速。
人民銀行會按月公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。這個數(shù)據(jù)統(tǒng)計了實體經(jīng)濟(jì)從各個渠道獲得的金融體系的融資數(shù)量。在社會融資規(guī)模中，絕大部分是銀行信用。因此，信用緊縮的去杠桿政策必然帶來社會融資的低增長，從而在實體經(jīng)濟(jì)中催生融資難。2018年我國新增社會融資規(guī)模約19萬億元，比2017年少了大概3萬億元。宏觀層面社會融資規(guī)模的收縮帶來了微觀層面各類實體企業(yè)融資約束的收緊，資金鏈的緊繃。企業(yè)投資活動因而大幅萎縮，債務(wù)違約事件數(shù)目也大幅攀升，經(jīng)濟(jì)增速隨之走低。
盡管人民銀行從2018年上半年就開始放松貨幣政策來對沖信用緊縮帶來的不利后果。也有人相信，一邊通過“緊信用”來降低債務(wù)規(guī)模的增速，一邊通過“寬貨幣”來降低利率、進(jìn)而降低利息支出，可以更好地去杠桿。但如果懂得貨幣政策的運(yùn)行機(jī)制，就會知道“緊信用”與“寬貨幣”兩個政策導(dǎo)向間存在內(nèi)在矛盾，會導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞，阻斷央行寬松貨幣政策意圖向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，也無法切實降低實體經(jīng)濟(jì)的利息支出負(fù)擔(dān)。
中央銀行的貨幣政策意圖要傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)，需要經(jīng)過貨幣政策傳導(dǎo)路徑。這個路徑由兩個主要環(huán)節(jié)組成，一個是中央銀行向金融市場（主要是銀行間市場）投放基礎(chǔ)貨幣，另一個是商業(yè)銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信用（也即廣義貨幣的派生）。在這兩個環(huán)節(jié)中，中央銀行有直接掌控力的是第一個環(huán)節(jié)——基礎(chǔ)貨幣投放多少完全由中央銀行決定。而商業(yè)銀行信用派生則只是間接受到中央銀行的調(diào)控——中央銀行通過控制銀行間市場中基礎(chǔ)貨幣的多寡來間接影響商業(yè)銀行的信用投放節(jié)奏。
所謂的“寬貨幣”，指的是人民銀行加大向銀行間市場的基礎(chǔ)貨幣的投放。從2018年至今，人民銀行已經(jīng)數(shù)次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，釋放了數(shù)萬億元的基礎(chǔ)貨幣。銀行間市場的利率水平也明顯走低。但在“緊信用”的政策約束下，商業(yè)銀行盡管擁有了越來越充裕的基礎(chǔ)貨幣，卻難以增加向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信用投放，從而使得寬松貨幣政策導(dǎo)向難以傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的局面隨之而生。
這樣一來，就形成了實體經(jīng)濟(jì)融資難與金融市場流動性泛濫并存的反差格局。這一方面帶來了經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力，另一方面又催生了金融資產(chǎn)價格的泡沫風(fēng)險。事實上，在2015年我國曾經(jīng)經(jīng)歷過類似的局面。當(dāng)時我國的A股市場在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下吹出了一個大泡沫，并最終形成“股災(zāi)”，嚴(yán)重沖擊了金融體系的穩(wěn)定。
在“緊信用”的約束下，“寬貨幣”也無法降低實體經(jīng)濟(jì)的利息負(fù)擔(dān)。寬松的基礎(chǔ)貨幣投放可以降低銀行間市場里的利率水平。但因為銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信用投放受阻，銀行間市場利率的下行難以充分傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)里的利率水平上去。而后者才決定了實體經(jīng)濟(jì)的利率負(fù)擔(dān)高低。10年期國債收益率是我國銀行間市場中的代表性長期利率。2018年，10年期國債收益率累計下降了接近1個百分點。但在同時，我國銀行一般貸款加權(quán)平均利率卻在前3季度不降反升，僅在2018年4季度才回落至2017年年末的水平。顯然，實體經(jīng)濟(jì)的融資成本并未在2018年有效下降。
圖5 2018年我國金融市場利率的下降并未有效傳導(dǎo)至貸款利率
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在“緊信用”帶來的融資難環(huán)境中，民營企業(yè)遭受著更大壓力。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的規(guī)模相對較小，抵御經(jīng)濟(jì)下行的能力較弱，抵押品也相對較少。因此，在信用緊縮的環(huán)境中，民營企業(yè)的融資約束收緊得更加厲害，令民營企業(yè)的經(jīng)營狀況惡化得比國有企業(yè)更多。而這反過來又增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避行為，讓民營企業(yè)的融資約束進(jìn)一步收緊。這樣的惡性循環(huán)讓民營企業(yè)舉步維艱，并一度引發(fā)社會上對“國進(jìn)民退”的普遍憂慮。在這樣不利局面的背后，“緊信用”的去杠桿誤區(qū)難辭其咎。
去杠桿的其他誤區(qū)
圍繞去杠桿的誤區(qū)并不僅僅只有上面所說的“壓分子”和“緊信用”兩個——盡管這兩個是危害最大的誤區(qū)。下面還可以羅列一些阻礙了去杠桿目標(biāo)達(dá)成的誤區(qū)。
一個誤區(qū)是對基建投資回報率的誤讀。
乍看起來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的投資回報率普遍偏低，大部分甚至還覆蓋不了利息成本。所以有人將基建投資的投融資主體——地方政府融資平臺——視為需要不斷借新還舊的龐氏騙局玩家，因而相信地方政府債務(wù)風(fēng)險極高，需要推行地方政府的去杠桿。但需要認(rèn)識到，基建項目大多是公益性項目，其投資回報率的相當(dāng)部分是外部性，體現(xiàn)在社會層面，而無法變成項目本身的現(xiàn)金流。
因此，要正確評價基建投資回報率應(yīng)該站在社會層面算大帳。把基建項目當(dāng)成一般的投資項目，只看到微觀層面的項目現(xiàn)金回報率，而不是站在社會層面更為全面地算大帳，是誤判基建項目的融資性質(zhì)，過于嚴(yán)厲地推進(jìn)地方政府去杠桿的原因。
另一個誤區(qū)是對“債轉(zhuǎn)股”抱有不切實際的過高期望。
將債權(quán)融資轉(zhuǎn)換成為股權(quán)融資，看上去似乎可以既增加企業(yè)資本金，又降低企業(yè)債務(wù)，從而立竿見影地降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。這是有人將去杠桿希望寄托在“債轉(zhuǎn)股”政策上的原因。
不過需要認(rèn)識到，對企業(yè)來說，股權(quán)是比債權(quán)成本更高的融資方式——因為股票投資者會索取更高的風(fēng)險溢價來補(bǔ)償自己持有股票的風(fēng)險。許多企業(yè)之所以會陷入債務(wù)陷阱中，正是因為其投資回報率較低，難以負(fù)擔(dān)債權(quán)型融資的融資成本。將債權(quán)融資換成股權(quán)融資，企業(yè)投資回報率不足以負(fù)擔(dān)融資成本的問題非但沒有解決，反而還加重了。而對股票的潛在買家來說，是否愿意接盤一個投資回報率還趕不上債務(wù)成本的企業(yè)也是個大問題。
因此，“債轉(zhuǎn)股”可能對部分長期經(jīng)營前景良好，但短期債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè)是適用的，但并不能成為推進(jìn)全社會去杠桿的良策。
再一個誤區(qū)是忽視我國去杠桿政策的國際外溢效果。
我國已經(jīng)是世界上GDP第二大的經(jīng)濟(jì)體，其國內(nèi)政策將不可避免地給國際經(jīng)濟(jì)帶來明顯影響。我國通過去杠桿來降低國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險的理由似乎是成立的。但問題是，我國的儲蓄率大概是40%，兩倍于世界其他國家和地區(qū)的平均水平。當(dāng)我國這么一個高儲蓄的國家要削減債務(wù)規(guī)模時，別的儲蓄率更低的國家又有多大能力加杠桿來吸收我國的富余儲蓄呢？債務(wù)加在我國會帶來風(fēng)險，加在別的儲蓄率更低的國家難道不會帶來更大風(fēng)險嗎？
事實上，隨著我國緊縮性去杠桿政策的推進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)都感受到了需求下滑的寒意。對中國這么一個高儲蓄的大國來說，有必要通過適度加杠桿來創(chuàng)造需求，從而在國家上樹立負(fù)責(zé)任大國的形象。通過去杠桿來將需求不足輸出到別國，正在極大惡化我國所處的國際環(huán)境。
去杠桿要有新思路
2018年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)表明，去杠桿政策的良好初衷并未實現(xiàn)，反而加大了經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力，惡化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并推升了我國的杠桿率。之所以會產(chǎn)生這樣事與愿違的結(jié)果，主要是去杠桿政策在實施中落入了前述幾個誤區(qū)，讓政策效果與政策目標(biāo)南轅北轍。
2019年是新中國的70華誕，也是全面建成小康社會目標(biāo)實現(xiàn)的關(guān)鍵之年。在這一年，有必要在反思去杠桿誤區(qū)的基礎(chǔ)上，拿出新的去杠桿思路，從而在維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的前提下讓去杠桿的目標(biāo)得以更好實現(xiàn)。
2019年的去杠桿需要以“做大分母”和“放松信用”為兩個主要導(dǎo)向。具體來說，就是以做大債務(wù)率的分母為主，結(jié)構(gòu)性抑制債務(wù)率分子的過快擴(kuò)張為輔，從而來實現(xiàn)債務(wù)率的下降，此其一。其二是寬貨幣和寬信用政策并舉，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，將金融市場的過剩流動性導(dǎo)入實體經(jīng)濟(jì)，化解實體經(jīng)濟(jì)的融資難。
前面分析過，在債務(wù)規(guī)模比GDP的這個債務(wù)率中，分子具有較強(qiáng)的剛性，若用政策來強(qiáng)行壓制反而會讓作為分母的GDP收縮得更明顯，推升債務(wù)率。因此，更可取的辦法是通過較為寬松的宏觀政策來推動經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長，并打消通縮的壓力。事實上，在2016與2017兩年，我國因為經(jīng)濟(jì)增長加快，債務(wù)與GDP比例的上升速度曾一路下降至停滯水平。只是在進(jìn)入2018年之后，才因為過于嚴(yán)厲的去杠桿政策而重新明顯上揚(yáng)。過去幾年的經(jīng)驗已經(jīng)從正反兩個方向表明，推動經(jīng)濟(jì)增長，做大債務(wù)率分母，才是去杠桿的正途。
就資產(chǎn)負(fù)債率衡量的債務(wù)率而言，通過資產(chǎn)價格泡沫來去杠桿固然不可取，但寄希望于資產(chǎn)價格下跌來去杠桿則更是不合邏輯。只要經(jīng)濟(jì)能夠保持平穩(wěn)增長，資產(chǎn)回報的預(yù)期自然會改善，從而帶動資產(chǎn)價格的合理上升，同樣帶來分母擴(kuò)大式的去杠桿效果。
當(dāng)然，在做大債務(wù)率分母的同時，也需要抑制分子的過快擴(kuò)張。對于那些已無經(jīng)營前景，完全靠債務(wù)維持的“僵尸企業(yè)”，必須要堅決收緊其融資約束，促使其出清，從而將融資轉(zhuǎn)移到更有投資前景的領(lǐng)域去。不過，針對債務(wù)率分子的政策應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性的有保有壓，而不是像2018年那樣的全面緊縮，以免重蹈覆轍。
就貨幣政策來說，有必要實現(xiàn)“寬貨幣”和“寬信用”并重的格局，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。只有保持融資總量的合理增長，才能在防止融資難在實體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生，并將金融市場中的低利率傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟(jì)中，從而降低實體經(jīng)濟(jì)的利息負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)其債務(wù)可持續(xù)性。此外，還有必要積極引導(dǎo)向民營企業(yè)的銀行信用投放，并通過金融創(chuàng)新來增加民營企業(yè)的融資渠道，從而給民營企業(yè)營造一個寬松的經(jīng)營大環(huán)境。
在我國的居民、企業(yè)和政府三大部門中，政府加杠桿的能力最強(qiáng)，風(fēng)險也最低。因此政府需要更有擔(dān)當(dāng)，通過自己的加杠桿來為居民和企業(yè)的去杠桿留出空間。政府所從事的基建投資在短期內(nèi)能發(fā)揮穩(wěn)增長之功效，在長期還能提升我國的競爭力和居民福利。且基建投資的回報率也并非如一些人所認(rèn)為的那樣不堪。因此，2019年我國有必要放松對地方政府的融資約束，以扭轉(zhuǎn)2018年基建投資明顯減速的不利局面，發(fā)揮基建投資經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定器之功效。
如此多管齊下，將能夠讓去杠桿政策在2019年以更適合中國經(jīng)濟(jì)事情的方式展開，既保證經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)大局，又更好實現(xiàn)去杠桿之良好初衷。
作者徐高系CF40青年論壇會員，光大證券資產(chǎn)管理有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來源于微信公眾號“徐高經(jīng)濟(jì)研究”，原文以《去杠桿應(yīng)有新思路》為題首發(fā)于2019年3月期《中國改革》，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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