引言
過(guò)去一年,雖然銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)下行,但實(shí)體經(jīng)濟(jì)依然下行不止,“寬貨幣,緊信用”矛盾突出。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵性領(lǐng)先指標(biāo),社融信貸數(shù)據(jù)今年1月份的放量大超市場(chǎng)預(yù)期,可2月份的大幅回落又引起市場(chǎng)擔(dān)憂。當(dāng)前信用收縮是否已經(jīng)結(jié)束?未來(lái)是否會(huì)趨勢(shì)性抬升?這些將直接影響對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的研判。
圖1 “寬貨幣”已持續(xù)近一年
來(lái)源:根據(jù)WIND整理
注:對(duì)銀行7天同業(yè)拆借加權(quán)利率進(jìn)行五個(gè)月中心移動(dòng)平均處理,下同。
信用修復(fù)的“三部曲”
信用收縮的修復(fù)動(dòng)力來(lái)自于融資供需雙方的演繹。從供給看,銀行間利率持續(xù)走低并帶動(dòng)其它利率下行;從需求看,逆周期調(diào)控加碼下微觀主體的融資意愿呈現(xiàn)由弱走強(qiáng)的過(guò)程。縱觀歷史,信用修復(fù)往往會(huì)先后經(jīng)歷“三部曲”,即票據(jù)債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升三個(gè)階段。具體來(lái)看:
圖2 信用修復(fù)的“三部曲”
來(lái)源:筆者繪制
I. 信用修復(fù)一部曲:票據(jù)債券回暖
銀行間市場(chǎng)利率開始下行,將首先帶動(dòng)票據(jù)和債券的回暖。此時(shí)微觀主體的融資意愿較弱,因此偏好于融資成本較低的融資方式。票據(jù)本身具有期限短和流動(dòng)性好的優(yōu)點(diǎn),其利率相對(duì)其他貸款較低。而此時(shí)債券融資也以政府專項(xiàng)債和高評(píng)級(jí)企業(yè)債為主(企業(yè)發(fā)債主體60%為AAA和AA+企業(yè)),其融資利率也相對(duì)低于貸款加權(quán)利率。
圖3 銀行間利率下行將首先帶動(dòng)票據(jù)債券回暖
來(lái)源:根據(jù)WIND整理
注:債券存量=社融中企業(yè)債券存量+地方政府專項(xiàng)債券。
II. 信用修復(fù)二部曲:信貸整體放量
銀行間市場(chǎng)利率繼續(xù)下行,帶動(dòng)信貸整體放量。銀行間市場(chǎng)利率傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)往往有半年左右的時(shí)滯。在此過(guò)程中,隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大,信貸“總閘門”也在逐步放開?;ê头康禺a(chǎn)等“吸金大戶”的各類限制性政策相繼松綁,微觀主體的融資意愿開始加強(qiáng),信貸整體開始放量。其中,企業(yè)貸款中60%以上流向基建和房地產(chǎn),居民中長(zhǎng)期貸款大部分流向房地產(chǎn)。
圖4 銀行間利率繼續(xù)下行,帶動(dòng)信貸整體放量
來(lái)源:根據(jù)WIND整理
III.信用修復(fù)三部曲:表外融資回升
銀行間市場(chǎng)利率進(jìn)一步下行,進(jìn)而帶動(dòng)表外融資的邊際回升。隨著微觀主體融資意愿顯著加強(qiáng),表內(nèi)信貸開始受到宏觀審慎管理政策的約束,漸漸不足以滿足微觀主體需求。此時(shí)這部分資金需求開始尋找表外渠道。根據(jù)過(guò)去銀行間市場(chǎng)利率對(duì)表外融資的領(lǐng)先關(guān)系,未來(lái)表外融資的同比增速或?qū)⑿》闲小?/p>
圖5 銀行間利率進(jìn)一步下行,進(jìn)而帶動(dòng)表外融資邊際回升
來(lái)源:根據(jù)WIND整理
注:表外存量包括委托貸款,信托貸款,未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項(xiàng)
與過(guò)去顯著不同的是,本輪信用修復(fù)周期中,表外融資受到金融強(qiáng)監(jiān)管的顯著影響。過(guò)去一年,由于信托委貸等政策的限制,表外融資規(guī)模出現(xiàn)大幅萎縮。目前有關(guān)監(jiān)管的大方向并未改變,但在執(zhí)行力度上近期有邊際放松跡象。受此影響,表外融資存量仍將減少,但其收縮幅度已明顯趨緩。
圖6 表外融資增量的邊際改善中
來(lái)源:根據(jù)WIND及有關(guān)監(jiān)管文件整理
注:1.為平滑春節(jié)擾動(dòng),我們將1、2月合并處理。2.紅色箭頭代表監(jiān)管政策收緊,綠色代表放松。
信用的未來(lái)
綜觀信用修復(fù)“三部曲”,目前票據(jù)、債券以及貸款融資均已邊際回升,表外融資的收縮幅度未來(lái)也大概率邊際趨緩,整體信用收縮已至尾聲或拐點(diǎn)。雖然近期2月社融數(shù)據(jù)較1月有所下滑,但這或與春節(jié)等擾動(dòng)有關(guān)。與去年12月相比,綜合1、2月的社融同比增速已經(jīng)企穩(wěn)回升。其中,票據(jù)融資同比已經(jīng)回升了20個(gè)百分點(diǎn),債券同比回升了2個(gè)百分點(diǎn),貸款融資回升了0.12個(gè)百分點(diǎn),表外融資同比也僅微滑0.7個(gè)百分點(diǎn)。
圖7 信用收縮已至尾聲或拐點(diǎn)
來(lái)源:根據(jù)WIND整理
在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下,當(dāng)前需求端仍受到諸多限制,社融雖能企穩(wěn)但短期仍難大幅反彈。我們對(duì)社融的各個(gè)分項(xiàng)進(jìn)行測(cè)算,預(yù)計(jì)社融2019全年同比約在10.8%到11.7%的區(qū)間之內(nèi),相較于去年小幅回升。值得一提的是,上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在下行筑底的過(guò)程,從信用收縮結(jié)束到宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之間仍有一漸進(jìn)過(guò)程。
圖8 2019年社融同比或?qū)⑿》厣?/p>
來(lái)源:根據(jù)WIND整理
基本結(jié)論
一是信用收縮的修復(fù)動(dòng)力來(lái)自于融資供需雙方的演繹。從供給看,隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,銀行間利率持續(xù)走低并帶動(dòng)其它利率下行;從需求看,逆周期調(diào)控加碼下微觀主體的融資意愿呈現(xiàn)由弱走強(qiáng)的過(guò)程。縱觀歷史,信用修復(fù)往往會(huì)先后經(jīng)歷“三部曲”,即:票據(jù)債券回暖、信貸整體放量和表外融資回升。
二是就目前信用修復(fù)進(jìn)程來(lái)看,票據(jù)債券已率先企穩(wěn)回暖,貸款融資也呈放量抬升趨勢(shì)。表外融資方面,盡管有關(guān)監(jiān)管的大方向并未改變,但在執(zhí)行力度方面近期有邊際放松跡象。受此影響,表外融資存量仍將減少,但其收縮幅度已明顯趨緩。綜觀以上“三部曲”,當(dāng)前整體信用收縮已至尾聲或拐點(diǎn)。
三是展望未來(lái),在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)以及結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下,貨幣社融仍難大幅反彈。隨著全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步趨緩,國(guó)內(nèi)信用有望在目前企穩(wěn)的基礎(chǔ)上小幅擴(kuò)張。值得一提的是,上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在下行筑底的通道,從信用收縮結(jié)束到下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之間仍有一漸進(jìn)過(guò)程。
作者伍戈系CF40成員,長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理。來(lái)源:微信公眾號(hào)“ 伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”。