最近中國股民總算是揚(yáng)眉吐氣了。因?yàn)锳股終于迎來了久違的大漲，牛冠全球。
這波大漲的背后有個(gè)故事是，前期外資已大舉入場掃貨，且隨著A股在明晟（MSCI）指數(shù)中的納入因子逐步提升，進(jìn)場外資將會(huì)更多。日前，某股票被外資買到了深股通持股上限，而不得不被限制購買，更是成為新行情中的一道風(fēng)景。
不得不再次對外資說聲服氣。去年，A股大跌，國內(nèi)投資者、上市公司大股東無不灰心喪氣、灰頭土臉。然而，外國投資者卻通過陸股通北上凈買入2942億元，扣除港股通南下資金后，去年股票通（包括滬港通和深港通）項(xiàng)下北上凈流入資金2018億元，為該機(jī)制開通以來首次。當(dāng)時(shí)還有人奚落說，過去總是外資抄我們的底，這次終于也被套了?，F(xiàn)在，卻不得不佩服老外們的先知先覺，而國內(nèi)不少投資者則在為踏空本輪行情扼腕嘆息。
其實(shí)，外資不但善于抄底，還擅長逃頂。根據(jù)年度和半年度《中國國際收支報(bào)告》披露的信息，2014年，QFII和RQFII項(xiàng)下資金合計(jì)凈流入253億美元，較上年增長51%，顯然外資趕上了A股2014年下半年開始啟動(dòng)的那波行情。2015年上半年， QFII和RQFII項(xiàng)下資金卻合計(jì)凈流出88億美元，顯示當(dāng)時(shí)外資已開始警覺A股加速上漲引發(fā)的高估值風(fēng)險(xiǎn)；下半年，前述渠道凈流出53億美元，低于上半年的流出水平。
通過引入境外投資者參與A股市場，促進(jìn)改善國內(nèi)上市公司治理，提高上市公司質(zhì)量，同時(shí)學(xué)習(xí)境外投資者成熟、先進(jìn)的投資理念，是資本市場開放的一個(gè)重要考慮。這有助于改變國內(nèi)股市“牛短熊長”的局面，真正建立一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，更好發(fā)揮金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。
近期，隨著A股成交量頻頻破萬億，陸股通項(xiàng)下北上資金凈流出卻時(shí)有發(fā)生。正在空翻多、大舉入市的國內(nèi)投資者，是否從中應(yīng)該有所警示呢？
外資不僅在進(jìn)中國股市，還在進(jìn)中國債市，這為相關(guān)市場注入了活水。到去年末，境外投資者在中國境內(nèi)持有的人民幣股票資產(chǎn)為1.15萬億元，占到國內(nèi)股票流通市值的3.2%，較2016年底上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)；持有的人民幣債券資產(chǎn)為1.17萬億元，占債券托管市值的3.0%，較2016年底提高了1.0個(gè)百分點(diǎn)。
同時(shí)，這部分外資流入還促進(jìn)了國際收支平衡。去年前三季度，我國外來證券投資項(xiàng)下凈流入1521億美元，其中，股票投資凈流入483億美元，同比增長93%，債券投資凈流入1037億美元，增長82%；與對外證券投資凈流出軋差后，證券投資項(xiàng)下凈流入1052億美元，抵補(bǔ)了同期經(jīng)常項(xiàng)目逆差及其他資本項(xiàng)下的凈流出后，剔除估值影響后的外匯儲備仍有所增加。
但世上沒有免費(fèi)的午餐。最近常被問到的問題是，如何防范化解與外資進(jìn)A股有關(guān)的資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)？
所有資本流出引發(fā)的貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)都是從資本流入開始的。證券投資就屬于波動(dòng)性較大的順周期的短期資本流動(dòng)，即所謂國際游資或熱錢。理論上，可以通過保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系的健康性，嘗試把熱錢變成冷錢，把短錢變成長錢。但只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)或金融有周期，跨境證券投資就有可能放大周期：當(dāng)周期向上時(shí)，外資大量流入，推高國內(nèi)股票和債券等資產(chǎn)價(jià)格；當(dāng)周期向下時(shí)，外資集中流出，加速國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整。因此，資本流動(dòng)不只是懲罰政策失敗者，還懲罰政策成功者，因?yàn)楹笳咔捌谖舜罅康臒徨X流入。
而且，隨著外資參與本地金融市場的程度上升，境內(nèi)外市場聯(lián)系將更加緊密，聯(lián)動(dòng)性也會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。跨境證券投資將受到境內(nèi)市場絕對和相對表現(xiàn)的雙重影響，可控性大大降低、波動(dòng)性大大增強(qiáng)。屆時(shí)，哪怕相關(guān)資本流入或流出的絕對規(guī)模不是很大，但在邊際上仍可能放大人民幣匯率的波動(dòng)。
隨著金融市場日益開放，國內(nèi)金融政策也將受到更多掣肘。例如，2006年底，為防止國際熱錢炒作泰銖，泰國政府宣布對外資流入征收無息存款準(zhǔn)備，導(dǎo)致第二天泰股出現(xiàn)31年來最大單日跌幅，并帶動(dòng)亞洲股市普跌，迫使泰國政府當(dāng)晚緊急收回成命，管制新政只是“一日游”，政府聲譽(yù)嚴(yán)重受挫。
中國正在緊鑼密鼓地推進(jìn)金融擴(kuò)大對外開放。我們必須動(dòng)態(tài)地跟進(jìn)評估，在此過程中，實(shí)施跨境資本流動(dòng)管理的條件發(fā)生了哪些變化。或許一些之前行之有效的手段，在現(xiàn)有情況下就有投鼠忌器之嫌。甚至動(dòng)輒放言要采取或恢復(fù)管制的做法，也可能會(huì)嚇到國際投資者。此外，現(xiàn)在國內(nèi)股票、債券、貨幣、期貨、外匯市場均在不同程度上對外國投資者開放。那么，未來遭遇外國炒家利用幾個(gè)市場聯(lián)動(dòng)機(jī)制發(fā)起立體式攻擊的風(fēng)險(xiǎn)不可小覷。1998年，香港股市、匯市和期市就曾經(jīng)同時(shí)被攻擊。
汲取國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，一是牢牢把握金融開放的主動(dòng)權(quán)，成熟一項(xiàng)推出一項(xiàng)，擴(kuò)開放與防風(fēng)險(xiǎn)要同時(shí)研究和部署；二是建設(shè)有深度廣度、有流動(dòng)性的金融市場體系，是抵御外部攻擊的第一道防線；三是深化利率匯率市場化改革，健全貨幣政策框架，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，提高宏觀調(diào)控能力；四是在國家金穩(wěn)委的領(lǐng)導(dǎo)下，加強(qiáng)部門信息共享和政策協(xié)調(diào)，形成監(jiān)管合力；五是加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警，做到風(fēng)險(xiǎn)早發(fā)現(xiàn)、早預(yù)警、早處置，并在情景分析、壓力測試的基礎(chǔ)上擬定應(yīng)對預(yù)案，重點(diǎn)要防范化解跨市場的傳染和攻擊；六是健全法律法規(guī)，加大執(zhí)法力度，嚴(yán)格信息披露，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易和市場操縱行為；七是建立健全輿情監(jiān)測分析機(jī)制，加強(qiáng)市場預(yù)期引導(dǎo)。
作者管濤系CF40高級研究員。本文為作者向中國金融四十人論壇獨(dú)家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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