針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的新下行壓力，去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定總需求”的政策導(dǎo)向。相應(yīng)地，圍繞著“六穩(wěn)”的宏觀目標(biāo)，包括發(fā)改委、財(cái)政部、央行等政策部門也紛紛出臺(tái)政策，而且短期內(nèi)各項(xiàng)政策的側(cè)重點(diǎn)集中在總需求端的刺激。而總理在今年兩會(huì)上作的《政府工作報(bào)告》中則強(qiáng)調(diào)“決不讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行滑出合理區(qū)間”，可見穩(wěn)增長(zhǎng)已成為第一位的宏觀訴求。
從最新的高頻指標(biāo)來看，雖然政策部門密集出臺(tái)政策已有一段時(shí)間，但經(jīng)濟(jì)下行壓力尚未得到有效遏制，尤其是總需求依然疲弱，例如，PMI指數(shù)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月位于50榮枯線下方，進(jìn)口依然處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。
由此，一個(gè)問題浮出水面，即本輪逆周期調(diào)控的實(shí)效究竟會(huì)如何？
為此，我選取財(cái)政支出和社會(huì)融資的增速來觀察財(cái)政和貨幣政策的變化。首先，在危機(jī)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速曾連續(xù)五年超過10%（2003年--2007年期間GDP平均增速為11.7%），但同期CPI平均漲幅只有2.6%，屬于典型的“高增長(zhǎng)、低通脹”的經(jīng)濟(jì)黃金期，相應(yīng)宏觀政策較為輕松。因此，經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)讓稅基得到了保證，進(jìn)而在不擴(kuò)大赤字的前提下，財(cái)政支出能夠平穩(wěn)增長(zhǎng)，而通脹壓力的可控，讓貨幣政策更能夠順勢(shì)而為，社會(huì)融資得以平穩(wěn)增長(zhǎng)。（參見圖3的左圖）
但2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大沖擊，在反危機(jī)應(yīng)對(duì)下，宏觀政策采取了“積極財(cái)政和寬松貨幣”的政策組合，而且政策實(shí)施方式采取的也是超常規(guī)刺激模式。所以經(jīng)濟(jì)也如期實(shí)現(xiàn)了快速?gòu)?fù)蘇，2010年經(jīng)濟(jì)增速再次回升至10%以上，但為此我們付出的成本是政策空間被大量占用，例如，無(wú)論是財(cái)政支出還是社會(huì)融資，均較危機(jī)前出現(xiàn)超常規(guī)的發(fā)散式增長(zhǎng)。（參見圖3的中圖）
然而，伴隨經(jīng)濟(jì)刺激的談出，內(nèi)部結(jié)構(gòu)矛盾積累疊加外部需求的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)無(wú)可避免地由高速狀態(tài)開始趨勢(shì)性下降，到2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已降至“8%”以下（1978年-2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)平均增速為10%）。2013年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本確立進(jìn)入了“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要訴求也由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為了高質(zhì)量，相應(yīng)宏觀政策更加側(cè)重了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
但客觀地說，對(duì)于本次全球金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)，不僅讓本來應(yīng)該更早實(shí)施的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革延后，而且還透支了常規(guī)宏觀調(diào)控的既有政策空間，所以我們看到，2013年之后財(cái)政支出和社會(huì)融資的增速已無(wú)法達(dá)到反危機(jī)時(shí)的水平，甚至也遠(yuǎn)不及危機(jī)前經(jīng)濟(jì)黃金期的水平。（參見圖3的右圖）
由此，一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題擺在我們面前，當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求再次凸顯后，在已十分有限的政策空間內(nèi)，當(dāng)前密集出臺(tái)的政策的持續(xù)效力究竟還有多大？一旦政策效力不及預(yù)期，或者效力難以持續(xù)，甚至“黑天鵝”再現(xiàn)的話，我們是否還有政策的后手棋。
作者：張濤 CF40青年論壇會(huì)員 中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部
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