隨著中國經(jīng)濟的轉型升級，居民、企業(yè)和政府的金融服務需求發(fā)生了持續(xù)的重大變化。中國金融體系盡管在不斷努力謀求適應，但迄今為止還跟不上需求的變化，金融服務供求不對接滋生了普遍的金融扭曲，破壞了資源有效配置也加劇了金融風險。
金融供給側改革的目的，在于對現(xiàn)有金融體系破舊立新，讓金融更好地服務于快速變革的居民、企業(yè)和政府金融服務需求，優(yōu)化資源配置的同時降低金融系統(tǒng)性風險。
本文重點討論實體經(jīng)濟轉型與中國金融服務新需求，主要結論如下。
住戶部門
第一，中國在經(jīng)歷收入趕超（Catch-up）的同時，也在經(jīng)歷人均金融財富的趕超。截至2017年中國住戶部門金融財富140萬億人民幣，戶均30.5萬，2006-2017年期間年均增速17%。
第二，國際經(jīng)驗顯示隨著人均收入提高，家庭金融資產(chǎn)/GDP之比隨之提高。中國的人均金融財富與收入增長相匹配，不存在家庭金融資產(chǎn)過度積累。全球平均的人均家庭金融資產(chǎn)/人均GDP是2倍，美、德、法、日、韓、臺灣、印度等經(jīng)濟體的人均家庭金融資產(chǎn)/人均GDP分別是4.1、1.8、2.3，3.5、2.1、5.1、0.9倍，中國截止2017年是1.75倍。
第三，中國家庭金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金、存款，以及近似于銀行存款的代客理財產(chǎn)品占比高居不下。截至2017年，現(xiàn)金、存款，以及代客理財產(chǎn)品合計在全部金融資產(chǎn)中的占比61.9%；證券類金融資產(chǎn)占比27.6%；養(yǎng)老保險準備金占比11.4%。
第四，中國家庭部門最突出的金融服務缺口是養(yǎng)老保險類金融資產(chǎn)。從國際經(jīng)驗來看，收入/金融財富水平提高帶來了金融資產(chǎn)配置結構的顯著變化，銀行存款在全部金融財富中的占比會下降，養(yǎng)老金和保險的占比會上升。中國家庭部門的養(yǎng)老保險類金融資產(chǎn)占比從全球范圍來看都是最低的行列。從2006年的9%上升到2016年的11%，遠低于全球平均水平30%，不僅是遠低于發(fā)達國家，也遠低于眾多發(fā)展中國家。
造成上述局面的主要原因，并非中國家庭部門不愿意持有養(yǎng)老保險類金融產(chǎn)品，而在于缺少相應的政策引導配套措施以及養(yǎng)老保險金融服務供給短缺。養(yǎng)老保險金融服務的短曲也刺激了資金過渡流入房地產(chǎn)市場。
非金融企業(yè)部門
第五，非金融企業(yè)經(jīng)營活動在發(fā)生顯著變化，重點表現(xiàn)在以下四個方面：
? 企業(yè)經(jīng)營活動從制造到服務，產(chǎn)業(yè)分工進一步細化。? 人力資本密集型服務業(yè)的崛起，新業(yè)務模式層出不窮。? 制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級提速，企業(yè)研發(fā)投入占比快速上升。? 不包括地方融資平臺的企業(yè)外部融資大幅放緩。
第六，非金融企業(yè)經(jīng)營活動風險提高且難以辨認。相較傳統(tǒng)制造業(yè)，新產(chǎn)業(yè)在要素投入環(huán)節(jié)重人力資本而非實物資本，在生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)缺少時滯，在產(chǎn)品形態(tài)環(huán)節(jié)更加多樣化而較少標準化。這使得新產(chǎn)業(yè)缺乏實物資本作為抵押物；缺少生產(chǎn)和銷售時滯帶來的訂單、信用證、倉儲單據(jù)等作為經(jīng)營活動憑證；且更多涉入創(chuàng)新活動而失敗概率高。
第七，非金融企業(yè)最突出的金融服務缺口是權益類融資。新產(chǎn)業(yè)盡管潛力巨大，但缺少抵押品且失敗概率高，難以對接傳統(tǒng)的銀行信貸服務，更適合對接權益類融資。中國國內(nèi)金融市場對企業(yè)的權益類融資占比過低，2011-2015年期間貸款和未承兌商業(yè)匯票、債券、股票、直接投資和其它項目在非金融企業(yè)新增融資的平均占比分別為72.5%、15.7%、4.3%、11.6%和-4.1%。
即便考慮到上述口徑未納入的私募基金累計投資于未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和再融資的股權資本金5.13萬億元，國內(nèi)金融市場對中國企業(yè)的權益類占比也不超過10%。日本、韓國等東亞國家和歐元區(qū)企業(yè)外部融資中權益類融資占比均超過40%以上，美國更是超過60%。
政府
第八，工業(yè)化高峰期以后，政府收入增速顯著下降，收支缺口持續(xù)放大，融資需求放大。收入方面，政府收入與名義GDP增速高度相關，工業(yè)化高峰期以后的真實GDP增速和GDP通脹因子都顯著下降，政府收入的主體部分公共財政收入增速也隨之顯著下降，減稅政策會進一步降低收入。支出方面，高收入經(jīng)濟體在工業(yè)化高峰期以后，政府服務（包括公共行政、國防、強制性社保、教育、健康和社會工作等）支出在GDP中的占比會持續(xù)快速提升。中國目前政府服務支出在GDP中的占比遠低于高收入國家在類似發(fā)展階段的水平，填補政府服務的短板意味著政府未來面臨更大的支出增長壓力。
此外，中國的城市化率還是顯著低于高收入經(jīng)濟體類似發(fā)展階段。中國未來至少5年內(nèi)仍面臨推進城市化和相關基礎設施建設投資的龐大資金需求。放緩和政府收入增長和更加剛性的政府支出增長，使得政府收支缺口持續(xù)放大，融資需求增加。
第九，地方政府融資平臺債務風險突出。盡管按照現(xiàn)行規(guī)定地方融資平臺的債務不計入政府債務，但是這些融資平臺承建了大量缺乏現(xiàn)金流支持的公益和準公益類項目，地方政府無論是為了保持公益和準公益類項目正常運營，還是為了維護地方金融市場穩(wěn)定，最終還是要幫助融資平臺解決債務問題。這些項目的融資大量來自于成本較高且嚴重期限錯配的影子銀行貸款。
第十，政府最突出的金融服務缺口是長期、低成本的基礎設施建設融資機制。由地方融資平臺高成本、期限錯配舉債建設公益和準公益類項目，難以持續(xù)并威脅到整個金融體系穩(wěn)定。政府最終還是要為公益和準公益類項目負起責任。政府舉債的眾多融資工具中，債券融資的利息低且期限較長，這也是發(fā)達國家普遍采用的融資方式。
目前中國的政府舉債過程中債券融資占比仍然較低。截止2018年，包括了國債和地方政府債的政府債券余額在GDP中占比36%，歐、美、日等發(fā)達經(jīng)濟體的國債/GDP占比分別達到了65%、104%和175%。從降低債務成本，維護政府債務可持續(xù)性角度看，利用政府信用優(yōu)勢低成本舉債還有巨大空間。
作者張斌系CF40高級研究員，本文節(jié)選自中國金融四十人論壇（CF40）《2018·徑山報告》的“金融供求失衡與補短板”章節(jié)。
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