去年12月初中美兩國元首二十國集團峰會會晤達成共識后，雙方開展了緊鑼密鼓的經(jīng)貿(mào)磋商。從發(fā)布的公告看，上周在美國舉行的談判取得重大進展。雙方都特別提到了技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護、貨幣、服務(wù)和農(nóng)業(yè)等問題。其中，雙方關(guān)于貨幣或匯率問題達成協(xié)議引起了各方的猜測。
在中國，有人稱之為新廣場協(xié)議，擔(dān)心中國有可能重蹈日本之覆轍。這種警示不無善意，但過分渲染則可能有失偏頗，尤其要正確汲取廣場協(xié)議的經(jīng)驗和教訓(xùn)。
匯率問題是國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的重要內(nèi)容
匯率政策屬于一國經(jīng)濟政策主權(quán)的范疇。但（雙邊）匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關(guān)系，匯率政策天然具有外部性。如從直接標(biāo)價法看，1美元兌換多少本國貨幣是本國的事情；從間接標(biāo)價法看，1美元兌換他國貨幣則是美國的事情。如果各不相讓，則兩次世界大戰(zhàn)期間貨幣戰(zhàn)、貿(mào)易戰(zhàn)烽煙四起就是前車之鑒。這也是戰(zhàn)后成立國際貨幣基金組織，協(xié)調(diào)國際匯兌事務(wù)的重要背景。該組織的主要職責(zé)之一，就是督促成員避免操縱匯率，獲取不公平競爭優(yōu)勢的做法。
上世紀(jì)七十年代，布雷頓森林體系逐步瓦解，美元與黃金脫鉤、各國貨幣與美元脫鉤，國際貨幣體系進入固定匯率與浮動匯率并行的無體系時代。但美元仍是國際本位貨幣，美國可以利用美元的特殊地位對外轉(zhuǎn)嫁危機，以及肆意實施金融制裁等。但代價是，美元作為關(guān)鍵貨幣，陷入了N-1的困境，即其他國家都可以選擇本幣兌美元的匯率水平和政策，唯有美國不可以這樣做。
浮動匯率最大的缺陷就是經(jīng)常性的順周期匯率超調(diào)。上世紀(jì)八十年代上半期，里根政府反通脹政策下的高利率、高匯率、高赤字就是經(jīng)典案例。這才有了1985年9月的廣場協(xié)議，西方五國重新協(xié)調(diào)匯率政策，讓日本日元和西德馬克兌美元大幅升值。
廣場協(xié)議后，日元匯率大幅升值，接著日本資產(chǎn)泡沫破滅、金融戰(zhàn)敗，經(jīng)濟長期停滯。廣場協(xié)議被認(rèn)為是美國遏制日本經(jīng)濟崛起的“陰謀”。自廣場協(xié)議起，匯率問題重返國際經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)的議事日程。作為本輪全球金融危機應(yīng)對的國際平臺，二十國集團首腦峰會多次在強調(diào)摒棄貿(mào)易保護主義的同時，明確提出要避免貨幣競爭性貶值。
美國財政部根據(jù)《1988年綜合貿(mào)易與競爭力法案》和《2015年貿(mào)易便利和執(zhí)法法》，每半年發(fā)布一次《國際經(jīng)濟和匯率政策報告》，評估主要貿(mào)易伙伴的匯率政策。一旦被裁定為貨幣操縱國，美國就可以對相關(guān)國家所有進口商品加征報復(fù)性的關(guān)稅。自1994年7月將中國列為貨幣操縱國后，美國再也沒有將任何國家貼上貨幣操縱的標(biāo)簽。
廣場協(xié)議的背景與現(xiàn)在人民幣面臨的壓力大相徑庭
1998年，席卷全球新興市場的亞洲金融危機爆發(fā)，人民幣匯率一度面臨較大貶值壓力。但隨著危機逐漸平息，加之美聯(lián)儲為應(yīng)對IT破滅和“9.11”襲擊事件連續(xù)降息，2001年底以后國際資本重新回流中國，人民幣匯率重現(xiàn)升值壓力。2002年底起，以美國為首的發(fā)達國家在國際場合聯(lián)合施壓人民幣匯率重估。這在中國引燃了新廣場協(xié)議的討論。
為此，2005年“7.21”匯改，一次性升值2.1%之后，實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，官方對外宣傳中特別強調(diào)了主動、漸進、可控的改革“三性”原則。
“7.21”匯改后，中國經(jīng)常項目順差與GDP之比不跌反升，外匯儲備持續(xù)大幅增加。2007年6月，國際貨幣基金組織通過《對成員國政策雙邊監(jiān)督的決定》，以替代1977年的《關(guān)于匯率政策監(jiān)督的決定》，引入了“匯率根本性失調(diào)”的概念和“大規(guī)模、長期的經(jīng)常賬戶赤字或盈余”等指標(biāo)，更加突出對成員國匯率政策的監(jiān)督。在聯(lián)合施壓人民幣匯率重估的國際合奏曲中，2013年中國外匯儲備余額創(chuàng)下增加5097億美元的紀(jì)錄，2014年初人民幣匯率交易價逼近6比1。在單邊升值預(yù)期下，中國外匯市場已呈現(xiàn)匯率超調(diào)的特征。
2014年“3.17”匯改，將人民幣匯率日波幅由±1%擴大到±2%后，人民幣匯率轉(zhuǎn)為雙向波動，市場預(yù)期分化。當(dāng)年下半年，由于國內(nèi)經(jīng)濟下行、外部美元升值，中國資本外流壓力加大，外匯供求小幅逆差，外匯儲備持續(xù)減少。直到2015年“8.11”匯改，疊加國內(nèi)股市異動，市場預(yù)期突然逆轉(zhuǎn)，資本大量外流、儲備加速下降，人民幣匯率出現(xiàn)了一波單邊下跌行情。到2016年底，人民幣匯率跌至7比1附近，市場開始激辯要不要守7，是保匯率還是保儲備。
面對這種情形，中國一方面強調(diào)保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩(wěn)定，另一方面逐步解決貶值壓力下匯率有管理浮動遇到的挑戰(zhàn)。
首先，于2016年初披露了人民幣匯率中間價報價機制，這解決了匯率政策的透明度問題。當(dāng)年下半年，人民幣匯率一路下跌沒有再度引發(fā)“股匯雙殺”，因為大家理解人民幣弱是源于國際上美元太強。
接著，于2017年5月底又在報價機制中引入了“逆周期因子”，以對沖外匯市場的順周期行為和更好反映國內(nèi)經(jīng)濟基本面變化。結(jié)果，在境內(nèi)外匯供不應(yīng)求，收盤價相對中間價總體偏弱的情況下，人民幣匯率中間價不僅沒有破7，反而升值了6%以上。這解決了匯率政策公信力問題，導(dǎo)致了匯率預(yù)期分化，促進了外匯供求平衡。
過去十多年來，中國一直在阻止人民幣過快升值，積累了大量外匯儲備。起初，國際社會并不能理解“8.11”匯改后，一個外匯儲備大國、貿(mào)易順差大國會驟然出現(xiàn)本幣對外幣值下跌，而認(rèn)為中國在縱容或引導(dǎo)人民幣貶值。2016年底美國大選時，特朗普還誓言當(dāng)選后的首要任務(wù)是要制裁中國的貨幣操縱行為。后來，外界才逐步認(rèn)識到，印象中的人民幣匯率顯著低估已經(jīng)時過境遷，當(dāng)下人民幣匯率遭受的壓力不是升值而是貶值，資本不是流入而是流出中國。
去年外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻但中國實現(xiàn)了匯率穩(wěn)定目標(biāo)
2017年人民幣匯率止跌回升，打破了單邊下跌預(yù)期。進入2018年，人民幣匯率雙向波動、彈性增加。1月9日，宣布暫停使用逆周期因子，回歸匯率政策中性。4月中旬以前，由于美元指數(shù)慣性走低，人民幣匯率繼續(xù)升值，3月底升破了6.30比1。直到4月下旬，隨著美元指數(shù)反彈，人民幣匯率重新走低，到6月15日跌破了6.40比1。但在6月中旬以前，市場情緒偏多，收盤價相對中間價總體偏強。截止6月15日，人民幣匯率中間價較4月20日累計下跌2.2%，中國外匯交易中心（CFETS）指數(shù)上漲0.9%；較上年底則分別下跌1.6%和上漲3.2%，人民幣多邊匯率的升幅甚至超過了雙邊匯率。
之后，形勢急轉(zhuǎn)直下。6月15日起，貿(mào)易談判破裂，中美雙方先后公布了相互加征關(guān)稅的進口商品清單，這對中國外匯市場產(chǎn)生了較大心理沖擊。市場避險情緒上升，收盤價對中間價轉(zhuǎn)為總體偏弱。從6月19日至8月3日，人民幣匯率中間價累計下跌5.9%，中國外匯交易中心指數(shù)貶值了5.2%。這體現(xiàn)了央行信守匯率政策中性的結(jié)果。也就是說，之前人民幣升值時央行沒有干預(yù)，之后下跌時央行也沒有干預(yù)。期間，只是在7月初，當(dāng)匯率連續(xù)跌破6.50和6.60比1時，央行出來喊話，安撫市場情緒。
李克強總理9月19日在天津夏季達沃斯論壇開幕致辭中指出，近期人民幣匯率走勢波動并非中國有意為之，因為人民幣單向貶值對中國弊多利少，中國絕不會走靠人民幣貶值刺激出口的路。中國堅持市場化匯率改革方向不變，不僅不會搞競爭性貶值，還要為匯率穩(wěn)定創(chuàng)造條件。中國經(jīng)濟基本面穩(wěn)健、國際收支平衡、外匯儲備充裕，人民幣匯率完全能夠在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。
中國說到做到。此次會議之前，就已采取了一系列宏觀審慎、逆周期調(diào)節(jié)的措施。8月3日晚，宣布恢復(fù)對遠期購匯征收外匯風(fēng)險資本金；8月24日晚，對外披露做市商銀行重啟中間價報價機制中的“逆周期因子”。從8月6日至年末，美元指數(shù)累計上漲1.2%，人民幣匯率中間價下跌三分一厘錢（合310個基點），其中收盤價相對中間價偏弱貢獻了兩毛九分錢（合2888個基點）。顯然，即便不考慮美元升值帶來的調(diào)整壓力，僅收盤價偏弱就能令人民幣匯率跌幅更大。
對于這一時期的人民幣匯率加速下跌，美方高度關(guān)注。特朗普多次表示，當(dāng)美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)走強時，中國在操縱人民幣匯率，歐洲也在操縱歐元匯率。當(dāng)美國對中國征收關(guān)稅時，中國“人為地”降低了人民幣匯率。7月份，美國財長對人民幣匯率持續(xù)走弱發(fā)出警告，指出正在尋找中方是否存在匯率操控的跡象。8月底，他又表示，中國出手干預(yù)人民幣是合適的。如果中方出手支持本國貨幣，那就不是操縱匯率。如果讓人民幣貶值，則不管是出于結(jié)構(gòu)性原因或者出于實際操作，都是操縱行為。
10月17日，美國財政部發(fā)布半年度《國際經(jīng)濟和匯率政策報告》，沒有像外界傳聞的那樣將中國列為貨幣操縱國。這既是對前期中方匯率維穩(wěn)工作的肯定，同時也避免了敏感時期進一步激化雙邊緊張的經(jīng)貿(mào)關(guān)系。
正確解讀廣場協(xié)議的經(jīng)驗教訓(xùn)
去年9月底，美國在與加拿大、墨西哥簽署的《美加墨協(xié)定》中加入了貨幣條款，提出要“控制包括干預(yù)匯率在內(nèi)的競爭性貨幣貶值”?？磥恚瑥娬{(diào)貨幣問題將成為美國與他國簽訂貿(mào)易協(xié)定或條約的“標(biāo)配”。對此，我們無需大驚小怪，而應(yīng)該冷靜對待。
目前尚不清楚中美雙方就貨幣問題達成的具體協(xié)議是什么。市場上流傳著多個版本，關(guān)鍵詞有“匯率穩(wěn)定”、“政策透明度”等。2018年第四季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》在介紹下一階段政策思路時指出，“穩(wěn)步深化匯率市場化改革，完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率彈性，并在必要時加強宏觀審慎管理，穩(wěn)定市場預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”?？梢?，中美雙方在匯率問題上還是有一定交集的。
因此，即使中方在匯率問題上做出一些讓步，如果最終能夠避免美方加征關(guān)稅乃至取消已加的關(guān)稅措施，于中方也是有利的結(jié)果。
僅就汲取廣場協(xié)議后的教訓(xùn)而言，于中方重要的啟示是：
第一，要避免對外部沖擊的過度反應(yīng)。當(dāng)年，日本忽視了潛在經(jīng)濟增長下臺階的事實，出于擔(dān)心貿(mào)易摩擦、日元升值導(dǎo)致經(jīng)濟放緩，而采取了財政貨幣刺激政策，滋生了產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫。
第二，要協(xié)調(diào)好對內(nèi)深化改革與對外擴大開放的關(guān)系。當(dāng)年，日本以美方關(guān)于結(jié)構(gòu)性改革、消除市場壁壘的要求為借口，大力推動國內(nèi)金融市場開放和日元國際化。但是，日本國內(nèi)仍保留了較多的金融管制，導(dǎo)致了在岸市場的低效率和邊緣化、空心化。特別是缺乏健全的市場退出機制，導(dǎo)致僵尸企業(yè)橫行，日本資產(chǎn)泡沫破滅后陷入了長期的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。
第三，要避免短期的匯率劇烈波動。之所以日元和馬克同時置于升值壓力下，而西德受到的沖擊較小，就是因為西德早自六十年代起就逐步釋放了馬克的升值壓力，而日元升值則主要是在廣場協(xié)議之后。短期內(nèi)的匯率超調(diào)，加重了日本實體經(jīng)濟部門的調(diào)整負(fù)擔(dān)。
作者管濤系CF40高級研究員。
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