展望2019年的中國宏觀經(jīng)濟(jì)，價格水平處于較低水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨總需求不足的挑戰(zhàn)，然而資產(chǎn)價格面臨向上調(diào)整的機(jī)會。擺脫有效需求不足的關(guān)鍵舉措在于三個方面，財(cái)政開前門、金融補(bǔ)短板以及改善房地產(chǎn)市場供給。
IS向左，LM向右
IS向左。IS曲線被用來描述在產(chǎn)出和利率空間內(nèi)的商品市場供求均衡。讓這條曲線向左移動的通常是兩股外生力量，一是外部需求下降，二是財(cái)政支出下降。這兩股力量也恰恰是中國經(jīng)濟(jì)正在面臨的變化。
2018年2季度以后全球經(jīng)濟(jì)的景氣程度開始從高位持續(xù)回落，全球貿(mào)易也隨之持續(xù)回落。從過去幾輪全球景氣周期變化的規(guī)律來看，全球經(jīng)濟(jì)景氣程度回落未來幾個季度還會持續(xù)下去，這對中國的外需構(gòu)成了負(fù)面影響。
財(cái)政支出方面，盡管政府強(qiáng)調(diào)要采取更加積極的財(cái)政政策，但是政府總支出增長是在放緩而不是加快。2017年政府公共財(cái)政支出和政府性基金支出之和的同比增速12.5%，2018年上升到13.2%，僅從此來看政府支出有小幅增長。如果把政府主導(dǎo)的基建活動也包括內(nèi)，2017年（公共財(cái)政支出+政府性基金支出+基建投資-民營部門基建投資-預(yù)算內(nèi)基建投資）口徑下的廣義政府支出增速13.2%，2018年9.9%，廣義的政府支出增速在下降。2018年政府采取了減稅政策，據(jù)財(cái)政部長劉昆稱2018年全年減稅降費(fèi)約1.3萬億元，這些稅費(fèi)轉(zhuǎn)化為居民和企業(yè)的收入，但不會全部轉(zhuǎn)化為新增支出。即便這些減稅降費(fèi)全部轉(zhuǎn)化為支出，也還是不足以保持與2017年相同的廣義政府支出增速。
在當(dāng)前對基建項(xiàng)目的融資機(jī)制安排下，即便大量增加專項(xiàng)債也難以讓廣義基建投資有顯著大幅回升。最突出的矛盾在于目前中國的基建投資越來越多地集中于水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，2018年這類基建投資8.2萬億，占全部基建投資的48%。這些投資的公益性特征明顯但是商業(yè)回報(bào)率很低。過去大量低收益的基建投資項(xiàng)目是憑借地方政府信用從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資，并形成了龐大且難以償還的債務(wù)。在地方債務(wù)管理新規(guī)和資管新規(guī)雙重作用下，地方融資平臺缺乏意愿也很難再從商業(yè)金融機(jī)構(gòu)融資，而財(cái)政對整個基建投資的預(yù)算內(nèi)資金安排只有2萬多億，對水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)只有1萬多億，遠(yuǎn)不足以覆蓋公益和準(zhǔn)公益類基建投資。專項(xiàng)債對基建投資能起到一定促進(jìn)，但是2萬多億的專項(xiàng)債更多也是覆蓋那些有較好投資回報(bào)的項(xiàng)目，難以支持大量缺少現(xiàn)金流回報(bào)的項(xiàng)目。近期內(nèi)還看不到這種格局會有大的轉(zhuǎn)化，公益和準(zhǔn)公益類投資的融資機(jī)制破舊未能立新，對今后的基建投資形成拖累。
圖47 IS-LM曲線移動
LM向右。LM曲線被用來描述在產(chǎn)出和利率空間內(nèi)的貨幣市場供求均衡。面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力和全社會信用擴(kuò)張的持續(xù)放緩，貨幣當(dāng)局采取了一系列措施。這些措施可以分為兩類，一是保障市場上流動性合理充裕，二是激勵金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)，尤其是小微企業(yè)的融資。前一類的措施包括降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)、增加中期貸款便利（MLF）、新設(shè)定向中期貸款便利（TMLF）等。這些措施保證了市場上流動性合理充裕。銀行間市場利率保持在低位，存款類金融機(jī)構(gòu)7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）顯著下降，各種期限結(jié)構(gòu)的國債到期收益率顯著回落。
第二類措施包括擴(kuò)大MLF抵押品范圍、再貸款和再貼現(xiàn)、完善普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的考核口徑、在宏觀審慎評估中增設(shè)小微企業(yè)和民營企業(yè)融資專項(xiàng)指標(biāo)、設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具、利用央票互換支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本金等。央行行長易綱還提出研究股權(quán)融資支持工具，緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定和促進(jìn)民營企業(yè)股權(quán)融資。這些措施減緩了信用收縮，并帶來了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價下降。AA級和AAA級企業(yè)債券利差從2018年3季度末的1.04%回落至4季度末0.99%。部分中小民營企業(yè)以及政府融資平臺扎堆的低信用企業(yè)債券融資略有回暖。低信用等級（AA-）地方融資平臺債券利率回落，從2018年3季度末的7.8%下降至4季度末的7.2%。
資產(chǎn)價格得益，實(shí)體經(jīng)濟(jì)難見起色
雙重力量推動利率下行，總需求擴(kuò)張效果不佳。LM右移和IS左移都會起到壓低利率的作用。在更充裕的貨幣供應(yīng)環(huán)境下，更低的利率才能讓商品和貨幣市場同時達(dá)成均衡?；ê屯庑璺αΝh(huán)境下，同樣需要更低利率才能讓兩個市場同時達(dá)成均衡。兩股力量的共同作用下，利率面臨雙重下行壓力。但是，總需求擴(kuò)張效果并不明顯，基建和外需乏力抵消了貨幣政策對總需求的擴(kuò)張作用，總需求未必因?yàn)楦偷睦仕接酗@著擴(kuò)張。
資產(chǎn)價格得益。這種環(huán)境對資產(chǎn)價格形成了利好。低利率對資產(chǎn)價格形成了有利支撐。IS曲線左移，總需求難以有效擴(kuò)張，名義GDP難以有效擴(kuò)張，企業(yè)利潤不佳。但是從前瞻性預(yù)期的角度看，低利率對總需求的擴(kuò)張作用可能還會進(jìn)一步發(fā)酵，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖未擴(kuò)張但止住下滑步伐，企業(yè)未來盈利預(yù)期有望改善，對資本市場估值也形成了利好。
上一輪IS曲線右移與LM曲線左移同時發(fā)生的時間是2014年下半年到2015年。2014年7月，包括了基建支出在內(nèi)的廣義財(cái)政支出累計(jì)同比增速開始從17.7%快速下降，進(jìn)入2015年以后開始回升但整個2015年保持在8.6%相對較低水平。在2014年7月到2015年12月，7天回購利率月均值從2014年7月的3.85%先升至2015年2月最高點(diǎn)4.65%，隨后下降至2015年底的2.49%。在廣義財(cái)政支出低位和利率震蕩下行的過程中，上證綜合指數(shù)月均值從2015年7月2051的低位快速上升，截至2015年位于3569的高位。
三支箭應(yīng)對總需求不足
中國經(jīng)濟(jì)面臨總需求不足和經(jīng)濟(jì)破位下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的政策手段，從數(shù)量上看不足以彌補(bǔ)傳統(tǒng)信用擴(kuò)張渠道的缺口，從機(jī)制上看也不能確立新的信用擴(kuò)張渠道。信用擴(kuò)張不能盡快恢復(fù)，中國經(jīng)濟(jì)會破位下行，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會重新突顯。保住前期化解金融風(fēng)險(xiǎn)的政策成果，同時避免經(jīng)濟(jì)破位下行，需要建立信用擴(kuò)張的新機(jī)制。要建立信用擴(kuò)張新機(jī)制的重點(diǎn)內(nèi)容由以下幾個構(gòu)成要素。
1、財(cái)政開前門。在機(jī)制設(shè)計(jì)上為新增公益和準(zhǔn)公益類基建投資做出合理融資安排，將地方政府平臺的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目的歷史債務(wù)置換為政府債務(wù)。
這其中主要涉及到兩個工作，一是政府和市場邊界的明確界定，區(qū)分哪些債務(wù)有明顯的公益和準(zhǔn)公益特征，且沒有足夠現(xiàn)金流償還債務(wù)利息的債務(wù)；哪些債務(wù)不屬于此列。二是政府債務(wù)置換前一種類型的債務(wù)并為今后的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目投資的融資負(fù)責(zé)，不能再讓商業(yè)金融機(jī)構(gòu)為公益和準(zhǔn)公益類且缺乏現(xiàn)金流支持的建設(shè)項(xiàng)目融資；后一種類型的債務(wù)交給市場，破產(chǎn)機(jī)制不能缺位。
2、金融補(bǔ)短板。保持寬松貨幣政策環(huán)境的同時，把多層次資本市場發(fā)展落到實(shí)處，重點(diǎn)內(nèi)容是發(fā)展個人養(yǎng)老金賬戶、推出以權(quán)益類REITs為代表的權(quán)益類金融產(chǎn)品、發(fā)展專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施。
對銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)范措施使得銀行過去的表外業(yè)務(wù)發(fā)展模式難以持續(xù)，與之相關(guān)的居民金融資產(chǎn)配置需求和企業(yè)融資需求則不能抹殺，需要新的金融服務(wù)模式對接。對于居民而言，當(dāng)前最缺乏的是收益和風(fēng)險(xiǎn)居中的養(yǎng)老類投資產(chǎn)品；對于企業(yè)而言，尤其缺乏的則是可用于長期投資的資金。推動稅收優(yōu)惠的個人養(yǎng)老金賬戶發(fā)展?jié)M足了這兩方面的需要。REITs為居民部門提供中長期金融投資工具，為企業(yè)和政府的不動產(chǎn)投資找到權(quán)益型融資工具，降低企業(yè)和政府杠桿率，降低金融中介風(fēng)險(xiǎn)，也是同時解決居民、企業(yè)和政府金融服務(wù)供求失衡的有效金融工具。
3、房地產(chǎn)市場供給側(cè)改革。改善人口流入城市的住宅用地供給和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，正?；康禺a(chǎn)企業(yè)融資條件，有效增加住房供給。
信用擴(kuò)張必然帶來購買力擴(kuò)張，對部分城市本已經(jīng)很高的房價再次構(gòu)成壓力。緩解這種壓力的辦法是大幅增加人口流入城市的新增住宅用地供給、推動人口流入城市的租賃房市場發(fā)展，改善城市的公共基礎(chǔ)設(shè)施。目前房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈非常緊張，融資受到多種限制，有必要保障房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，避免過多的房地產(chǎn)企業(yè)陷于債務(wù)危機(jī)。
作者張斌系中國金融四十人論壇高級研究員。本文系中國金融四十人論壇2018年第四季度宏觀政策報(bào)告《建立信用擴(kuò)張新機(jī)制》的簡版，轉(zhuǎn)載請注明出處。
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