金融支持經(jīng)濟(jì)有兩個關(guān)鍵問題： 一是整體融資條件是否對經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展構(gòu)成制約；二是若有此制約，所需是股權(quán)還是債權(quán)?？缧袠I(yè)數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)大多數(shù)傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)已入成熟期，內(nèi)部融資條件（現(xiàn)金流）比外部融資對企業(yè)擴張更為重要。盈利和現(xiàn)金流改善，才有持續(xù)的投資和融資。
少數(shù)新興行業(yè)，包括信息技術(shù)軟件和醫(yī)藥等技術(shù)密集型行業(yè)對外部融資要求高。但這些高增長行業(yè)杠桿率普遍非常低，大多保持凈現(xiàn)金。行業(yè)特點（現(xiàn)金流不穩(wěn)定/可供抵押的資產(chǎn)少等）是低負(fù)債的主要原因。海內(nèi)外經(jīng)驗表明這些行業(yè)的未來擴張更多取決于預(yù)期回報（hurdle rate），綜合投資成本，以及股權(quán)投資的難易，而非更多債務(wù)或更低的利率。
過往幾年制造業(yè)在信用收緊的環(huán)境下得以擴大投資，與上述投資對信貸的低敏感性一致。而信貸上行中由于增量資金多進(jìn)入房地產(chǎn)和基建，對制造業(yè)投資產(chǎn)生兩方面不利影響。一是土地價格上升，推升綜合投資成本；二是長期投資占比大幅上升，資金鏈趨緊，增加企業(yè)和金融行業(yè)流動性壓力。我們的基準(zhǔn)看法是本輪信貸反彈旨在扭轉(zhuǎn)去年公共投資的大幅下行，但幅度有限，以避免推升土地價格，資金脫實向虛，僵尸企業(yè)延續(xù)等負(fù)面影響。
綜上，寬信用未必提升企業(yè)投資。境內(nèi)外經(jīng)驗表明幾方面措施有助持續(xù)制造業(yè)的復(fù)蘇，包括：1）持續(xù)的供給側(cè)改革以支持企業(yè)盈利空間和投資回報，2）以稅收優(yōu)惠和加快企業(yè)資本折舊等政策以提升企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流促進(jìn)投資，3）拓寬股權(quán)融資渠道，支持高增長行業(yè)。投資回報是資金進(jìn)入的前提。
政策轉(zhuǎn)向，信用周期反彈
去年下半年以來金融政策逐步轉(zhuǎn)向，以支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。央行在2019年初全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率100個基點，并持續(xù)通過公開市場操作注入流動性。一月以來，銀保監(jiān)會批準(zhǔn)銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本金，央行亦推出新的流動性工具—央行票據(jù)互換—來確保永續(xù)債的流動性，通過吸引機構(gòu)購買永續(xù)債，支持銀行增厚資本金和擴表。一月份新增信貸超預(yù)期放量，包括社會融資總量和地方發(fā)債在內(nèi)的總信貸同比觸底大幅反彈。在政策推動下，計未來數(shù)月信貸周期的反彈將持續(xù)。。
過去十年國內(nèi)已有三輪信用周期，期間銀行信貸、債券融資、非標(biāo)融資等交替上行：2008-09年受國際金融危機影響，信貸大幅擴張：2010年開始政府收緊信貸，而影子信貸以信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等形式流向融資方。2011年全球經(jīng)濟(jì)放緩，年底政府開始放寬政策，總信貸上揚。2013年再次收緊。2014年的政策放松期間，債券發(fā)行和非標(biāo)交易上行，推升社融增長。2016年下半年政策強調(diào)降低金融風(fēng)險。伴隨“資管新規(guī)”的出臺，2017-18年期間金融去杠桿明顯，非金融企業(yè)的總?cè)谫Y（信貸+債券）增速放緩。 2018年下半年，受貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)放緩等影響，政策再次轉(zhuǎn)向支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定預(yù)期。
制造業(yè)投資在過去兩年回升，受信用收緊影響不大
過往幾輪信用擴張主要反映在基建和地產(chǎn)的大幅回暖，雖然有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，但信用寬松也產(chǎn)生副作用，促使政府在放松政策之后很快回調(diào)。另外無論是貨幣刺激還是類財政的基建支出，對制造業(yè)的乘數(shù)效應(yīng)都有限。比如2015-2016政策放松，雖然基建地產(chǎn)上升，制造業(yè)投資卻持續(xù)下滑。 說明建筑行業(yè)的回暖對制造業(yè)的擴張帶動有限。
圖一：總體制造業(yè)投資過去兩年開始回升，緊信用影響不大
數(shù)據(jù)來源:中國統(tǒng)計局，央行，萬得，以及建銀國際證券
2017-2018年的情形則相反：雖然政策收緊，信貸下行，制造業(yè)的投資卻得以逆市升溫（圖一），是０８年金融危機來的首次。比較明顯的是，盡管多數(shù)制造業(yè)在過去三年杠桿率下降（詳見建銀國際證券：＂境外中資債：結(jié)構(gòu)性去杠桿下的投資機會＂，２０１８年１０月），多行業(yè)資本支出卻有所回暖，且各行業(yè)的資本支出回升與盈利增長密切相關(guān)（圖二），表明外部融資條件并未對新的資本支出周期造成制約。在供給面整合，盈利能力復(fù)蘇的條件下，制造業(yè)的利潤空間和投資回報都有所上升，支持了新一輪資本支出周期的萌芽。企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，也為提升資本支出創(chuàng)造了空間。
圖二:行業(yè)投資回暖與盈利回升高度相關(guān)
數(shù)據(jù)來源:CEIC，建銀國際證券
傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部融資為主，盈利/現(xiàn)金流的改善比外部融資條件重要
放松信貸能否支持企業(yè)進(jìn)一步擴張？信用環(huán)境支持企業(yè)投資的前提是企業(yè)投資對信用環(huán)境有較強敏感度，其中有兩個關(guān)鍵問題： 一是整體金融條件是否對經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展構(gòu)成制約；Ranjan 和 Zingales（1998）曾以美國的企業(yè)為基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)對外部融資的依賴程度差別很大，比如，長期發(fā)展?jié)摿Υ?，?nèi)部現(xiàn)金流較少的行業(yè)（例如制藥業(yè)）的外部融資依賴程度最高，而成熟和現(xiàn)金流相對充裕的行業(yè)（例如煙草業(yè)）的融資依賴程度較低甚至為負(fù)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流可全部覆蓋投資支出。研究指出，行業(yè)的外部融資依賴取決于行業(yè)的技術(shù)成熟度，不受國家因素和地理位置影響。貴斌威等（2013）針對中國的研究結(jié)果也與此一致。因此，前述研究可供衡量在我國不同行業(yè)受外部融資約束的程度。二是若融資條件對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生制約，股權(quán)還是債權(quán)融資更為主要。如果行業(yè)對融資依賴度高，且以債權(quán)為主，信貸放松會支持行業(yè)擴張，反之信貸則作用有限。
我們將國內(nèi)主要制造業(yè)按其資本支出中對外部融資的依賴以一半為界分為高、低兩類，同時衡量其杠桿率（圖三）?！Υ蟛糠謧鹘y(tǒng)行業(yè)而言，包括輕重工業(yè)，機械等，內(nèi)部融資（即現(xiàn)金流）占主導(dǎo)地位。內(nèi)部融資條件的改善對企業(yè)擴張影響更大。而其中采礦，鋼鐵等對外融資依賴不足總體投資的1/3，雖然杠桿率較高，盈利和現(xiàn)金流對投資而言仍是第一位的。在另外一端，信息技術(shù)軟件和醫(yī)藥等技術(shù)密集型行業(yè)對外部融資要求高。但這些行業(yè)的負(fù)債率通常較低甚至為凈現(xiàn)金流行業(yè)，因此投資對借貸的條件也并不敏感。
圖三: 制造業(yè)投資資金兩級分化：傳統(tǒng)行業(yè)對內(nèi)部資金依賴高，新興行業(yè)依賴股權(quán)融資
數(shù)據(jù)來源:萬得，建銀國際證券，Raghuram Rajan and Luigi Zingales (1998), Financial Dependence and Growth, The American Economic Review, Vol. 88, No.3, pp.559-586.貴斌威等（2013）“融資依賴、金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長：. 基于中國行業(yè)數(shù)據(jù)的考察“.
高技術(shù)行業(yè)需要外部融資，但杠桿使用少，股權(quán)融資重過債權(quán)融資
對高技術(shù)高增長行業(yè)的有效支持是金融促進(jìn)發(fā)展的關(guān)鍵。這些行業(yè)大都保持低杠桿，并普遍凈現(xiàn)金（上市公司中這些行業(yè)凈現(xiàn)金公司數(shù)目占比高達(dá)60-80%），有多方原因，包括新興產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定，輕資產(chǎn)行業(yè)抵押不足等。對于這些行業(yè)而言，預(yù)期投資回報（hurdle rate）和股本融資難易和成本，而非利率成本，是企業(yè)投資與否的決定因素。
海外經(jīng)驗可做借鑒。金融危機以來盡管全球利率超低，企業(yè)投資卻并未因此而大幅提升。美聯(lián)儲的一篇問卷調(diào)查的分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍認(rèn)為：信貸成本已經(jīng)足夠低而且企業(yè)本身有現(xiàn)金留存。新投資決定取決于預(yù)期投資回報率（hurdle rate）。只有投資回報高于預(yù)期的門檻，企業(yè)才會投資。高成長企業(yè)的預(yù)期回報率門檻也較高，遠(yuǎn)高于企業(yè)借貸利率，投資與否與利率變動關(guān)系不大。
綜上，行業(yè)發(fā)展階段和融資特點決定了制造業(yè)擴張對信貸環(huán)境并不敏感，也說明為何過去兩年的信貸收緊并未抑制制造業(yè)投資的復(fù)蘇。我們估算國內(nèi)4/5以上（占制造業(yè)投資的份額）的制造業(yè)，包括大多數(shù)輕工業(yè)，機械和上游行業(yè)，都是內(nèi)部融資為主。與外部融資相比，利潤和現(xiàn)金流是更重要的制約因素。其余高成長行業(yè)（通信技術(shù)、計算機、醫(yī)藥等） 雖然依靠外部融資進(jìn)行擴張，但對股權(quán)的需求大過債權(quán)。數(shù)據(jù)顯示，高成長行業(yè)近年來仍保持年均10-15%的穩(wěn)健資本支出增長，與行業(yè)前景，低杠桿，和現(xiàn)金充裕等特點一致，而傳統(tǒng)行業(yè)投資則在2017-18年度受益于盈利有所回升，均未受信貸收緊的影響（圖四）。
圖四：高融資需求行業(yè)投資保持高速，低融資需求行業(yè)投資反彈，均未受信用環(huán)境影響
數(shù)據(jù)來源:CEIC，建銀國際證券
信用擴張需謹(jǐn)慎，防止對制造業(yè)的負(fù)面沖擊
實體經(jīng)濟(jì)對信貸需求有限，因此在信貸大幅上升期間，增量資金以進(jìn)入基建和地產(chǎn)為主。我們對銀行信貸、信托、境內(nèi)債券、境外債券等各類融資渠道的行業(yè)構(gòu)成及周期走勢做了梳理。例如2014到2016年的信貸提速受基建和房地產(chǎn)兩個行業(yè)拉動，主要通過信托、債券等渠道投向相關(guān)領(lǐng)域。而2017/2018年政策收緊下，受影響的也主要是金融杠桿及基建相關(guān)債券,信托投資等。
資金大幅配置進(jìn)入基建和地產(chǎn)對制造業(yè)產(chǎn)生兩個負(fù)面效果。一是信用周期推升土地成本。土地價格（調(diào)整通脹因素）在信貸擴張時加速上升，在信貸放緩時減速（圖五）。金融危機以來企業(yè)面對的實際融資成本（調(diào)整通脹因素）下降了2個百分點，但實際土地成本（調(diào)整通脹因素）則上升30%。信用上行或許緩解部分企業(yè)的融資困難，但推升了全社會的土地成本。二是資金鏈普遍拉長?；ǎ禺a(chǎn)投資上行期，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率多下降（圖六），與建筑相關(guān)行業(yè)回款期長，現(xiàn)金流弱的特點有關(guān)。寬信用反而拉長資金鏈這一現(xiàn)象或許讓人驚訝：深層原因是信用周期上行中土地貨幣化速度上升，長期借款的需求增加超過了流動性的改善，即使直接受益的建筑行業(yè)資金鏈都會趨緊。
資產(chǎn)流動性下降對金融行業(yè)也有影響。信貸相關(guān)的兩方面風(fēng)險中（詳見，建銀國際證券：“債轉(zhuǎn)股－細(xì)節(jié)決定成敗”，２０１６年４月），產(chǎn)能過剩行業(yè)的高杠桿和尾部風(fēng)險已有明顯下降，企業(yè)信用資質(zhì)明顯好轉(zhuǎn)。但由于資金持續(xù)進(jìn)入基建等長期投資領(lǐng)域，流動性風(fēng)險持續(xù)：我們估算，目前金融體系中一半以上的信貸已進(jìn)入房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，比五年前三分之一的占比大幅上升。這些高杠桿部門利率敏感度較高。再融資風(fēng)險較為突出。
圖五：信貸周期推升土地價格
數(shù)據(jù)來源:CEIC，萬得，建銀國際證券
圖六：基建地產(chǎn)上行伴隨資金周轉(zhuǎn)率下降
數(shù)據(jù)來源:CEIC，萬得，建銀國際證券
資金如何進(jìn)入實體？
寬貨幣和寬信用遵循逆周期操作的政策思路：在經(jīng)濟(jì)下行期試圖通過降低融資成本和信用周期的擴張，以提振企業(yè)投資并擴大生產(chǎn)，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)。但過往經(jīng)驗看，建筑行業(yè)的回暖對制造業(yè)的乘數(shù)效應(yīng)有限，目前情況也難以依靠基建地產(chǎn)的大幅拉動支持制造業(yè)的復(fù)蘇。另外制造業(yè)投資對信貸條件敏感度低。信貸過度寬松反而產(chǎn)生資金脫實向虛，土地成本上升等負(fù)效果。
前述分析也表明，宏觀政策支持能否產(chǎn)生長效，推升制造業(yè)產(chǎn)能擴張取決于幾方面：一是持續(xù)的供給面調(diào)整。對于多數(shù)制造業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)周期比金融周期更重要。與過往信貸放松后企業(yè)債信用利差大幅收窄不同，去年下半年以來低資質(zhì)企業(yè)的信用利差仍在加大，說明削減過剩產(chǎn)能，降低隱性擔(dān)保，增強供給約束等因素仍在推動行業(yè)的持續(xù)整合，有利中長期行業(yè)前景。二， 由于大多數(shù)制造業(yè)擴張對于盈利前景和經(jīng)營性現(xiàn)金流更為敏感。降低整體投資成本，特別是土地成本，并以減稅，加快折舊等財政手段方式提升企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流對制造業(yè)投資的效果應(yīng)好過壓低利率的貨幣性手段。三，由于成長性的行業(yè)多數(shù)保持較低杠桿率甚至是凈現(xiàn)金，開拓股權(quán)融資渠道，是金融支持經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)。投資的預(yù)期回報是資金進(jìn)入的前提。
作者崔歷系CF40特邀成員，建銀國際證券公司宏觀研究主管、董事總經(jīng)理。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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