1.人民幣匯率穩(wěn)中趨升，貶值壓力減輕。
1月份，美元指數(shù)下跌0.9%，人民幣兌美元匯率中間價(jià)（以下簡(jiǎn)稱人民幣匯率）累計(jì)上漲一毛六分錢（1607個(gè)基點(diǎn)），漲幅達(dá)2.4%（見圖1）。當(dāng)月，境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)時(shí)強(qiáng)時(shí)弱，其中，收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到22個(gè)交易日的45.5%，遠(yuǎn)高于去年第四季度平均占比30.0%的水平，收盤價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)為1月份中間價(jià)升值貢獻(xiàn)了三分三厘錢（330個(gè)基點(diǎn)），相當(dāng)于中間價(jià)總升幅的20.5%。
去年下半年圍繞保不保“7”的爭(zhēng)論一度卷土重來，現(xiàn)在市場(chǎng)匯率預(yù)期又重新分化。當(dāng)月，人民幣匯率升值主要是美元指數(shù)下跌與重啟逆周期因子調(diào)節(jié)所致。全月，CFETS人民幣匯率指數(shù)累計(jì)1.1%，顯示人民幣雙邊匯率和多邊匯率全面走高，后者可能會(huì)影響中國(guó)外貿(mào)出口的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。
圖1 人民幣匯率中間價(jià)與美元指數(shù)（單位：元人民幣/美元）
資料來源：中國(guó)外匯交易中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
2.基礎(chǔ)國(guó)際收支狀況繼續(xù)強(qiáng)勁，匯率穩(wěn)定的條件更為堅(jiān)實(shí)。
去年12月份，按美元計(jì)價(jià)，外貿(mào)出口和進(jìn)口分別同比減少4.4%和7.6%，這一度加重了市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易摩擦和外需放緩的擔(dān)憂。今年1月份出口和進(jìn)口卻分別增長(zhǎng)9.1%和下降1.5%，進(jìn)出口順差391億美元，同比增長(zhǎng)112.6%，均遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期。同期，非金融部門實(shí)際利用外商直接投資124億美元，同比增長(zhǎng)2.8%，對(duì)外直接投資91億美元，下降14.9%，非金融類直接投資順差32億美元，增長(zhǎng)153.5%。當(dāng)月，貨物貿(mào)易與直接投資順差合計(jì)424億美元，增長(zhǎng)115.3%（見圖2）。
圖2：貨物貿(mào)易差額與非金融類直接投資差額變動(dòng)（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署；商務(wù)部；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：非金融類直接投資差額為商務(wù)部公布的月度非金融類實(shí)際利用外商直接投資與對(duì)外直接投資數(shù)軋差。
3.境外配置人民幣資產(chǎn)熱情高漲，間接推動(dòng)境內(nèi)人民幣匯率反彈。
1月份，在中美重啟貿(mào)易磋商及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱的共同推動(dòng)下，股票通項(xiàng)下北上資金凈流入619億元，創(chuàng)下股票通業(yè)務(wù)開通以來最高月度凈流入記錄。同期，境外機(jī)構(gòu)還增持人民幣國(guó)債239億元，增持193億元（見圖3）。陸股通和RQFII項(xiàng)下北上人民幣資金通常在香港市場(chǎng)兌換成人民幣再調(diào)入境內(nèi)。
受此影響，當(dāng)月銀行代客涉外人民幣收付凈流入156億美元，為2015年8月以來最高。這部分資本流入在境外結(jié)匯，減少了境內(nèi)外匯供給，令銀行代客涉外收付由總順差413億美元降至外匯收付順差257億美元（見圖4）。
不過，由于貨物貿(mào)易與直接投資合計(jì)的順差增加較多，當(dāng)月涉外外匯收付順差仍為2014年3月以來的最高水平。當(dāng)然，境外“截留”的這部分外匯也不一定完全流失了，因?yàn)樗鼈冇锌赡芡ㄟ^銀行購售匯渠道，到境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)（中國(guó)外匯交易中心）賣出平盤，進(jìn)而間接推升境內(nèi)人民幣匯率。這類交易被統(tǒng)計(jì)為銀行間市場(chǎng)外匯買賣，最終要么進(jìn)入銀行結(jié)售匯綜合頭寸，要么進(jìn)入國(guó)家外匯儲(chǔ)備，而不在銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)中反映。
需要強(qiáng)調(diào)的是，前述境外結(jié)匯沒有推高境外人民幣匯率。境外人民幣匯率交易價(jià)（CNH）相對(duì)境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)（CNY）偏強(qiáng)的天數(shù)僅占22個(gè)交易日的22.7%，遠(yuǎn)低于去年第四季度平均占比40.0%的水平。這與境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏強(qiáng)交易日明顯增多對(duì)比鮮明，顯示境內(nèi)外市場(chǎng)的交易方向和力量不盡一致，市場(chǎng)尚未重回單邊升值預(yù)期。長(zhǎng)期以來，市場(chǎng)一直糾結(jié)CNY與CNH之間究竟誰影響誰。這其實(shí)并非絕對(duì)。僅就本輪人民幣匯率上漲而言，顯然是CNY帶動(dòng)了CNH走強(qiáng)。
圖3：境外主體配置境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況（單位：億元）
數(shù)據(jù)來源：上交所；深交所；中債登；上清所；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：股票通項(xiàng)下北上資金凈額=陸股通北上資金凈額-港股通南下資金凈額
圖4：銀行代客涉外收付款情況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
4.市場(chǎng)結(jié)匯意愿增強(qiáng)、購匯動(dòng)機(jī)減弱，但市場(chǎng)情緒保持平穩(wěn)。
1月份，在人民幣匯率升值2%以上的情況下，銀行代客收匯結(jié)匯率為63.4%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；付匯購匯率為53.9%，回落1.3個(gè)百分點(diǎn)，但付匯購匯率延續(xù)了去年8月份以來持續(xù)高于收匯結(jié)匯率的情況（見圖5）。而且，不排除受春節(jié)因素前移的影響（去年春節(jié)在2月底，今年為2月初），企業(yè)派發(fā)工資、獎(jiǎng)金的人民幣需求較多，導(dǎo)致收匯結(jié)匯率偏高。
此外，當(dāng)月，境內(nèi)住戶和非金融企業(yè)分別增加境內(nèi)外匯存款5億和12億美元，沒有出現(xiàn)因人民幣較快升值導(dǎo)致的外匯甩賣行為。其中，住戶是連續(xù)第2個(gè)月外匯存款增加，企業(yè)則是去年2月以來第2次出現(xiàn)外匯存款增加（上一次為去年8月）（見圖6）。
圖5：市場(chǎng)主體的結(jié)售匯動(dòng)機(jī)變化（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：（1）銀行代客收匯結(jié)匯率=銀行代客結(jié)匯/銀行代客涉外外匯收入；（2）銀行代客付匯購匯率=銀行代客售匯/銀行代客涉外外匯支出
圖6：境內(nèi)住戶和非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款變動(dòng)（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
5.境內(nèi)市場(chǎng)外匯供求平衡有余，逆周期調(diào)控措施效果顯現(xiàn)。
1月份，反映境內(nèi)客戶市場(chǎng)外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）順差合計(jì)101億美元，上年同期為逆差31億美元（見圖7）。其中，即期結(jié)售匯順差121億美元，上年同期為逆差9億美元；銀行代客遠(yuǎn)期凈購匯未到期額706億美元，較上月底下降53億美元，增加了即期市場(chǎng)外匯供給，上年同期為上升57億美元；銀行代客未到期期權(quán)Delta敞口為凈購匯325億美元，較上月底增加了73億美元，增加了即期市場(chǎng)外匯需求，上年同期為減少34億美元。
從去年8月初恢復(fù)征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以來到今年1月末，銀行代客未到期遠(yuǎn)期凈購匯額累計(jì)下降了414億美元，未到期期權(quán)Delta凈購匯敞口增加了204億美元，二者軋差以后累計(jì)減少凈購匯頭寸210億美元，這增加了即期外匯供給。同期，銀行即期結(jié)售匯逆差累計(jì)達(dá)483億美元，加上這部分新增外匯供給后，含期權(quán)的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差累計(jì)額降至273億美元。顯然，如果只看即期結(jié)售匯，會(huì)嚴(yán)重誤判境內(nèi)外匯供求狀況。
圖7：境內(nèi)客戶市場(chǎng)外匯供求狀況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：（1）銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額（含期權(quán)）=即期結(jié)售匯差額+未到期遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額變動(dòng)額+未到期期權(quán)Delta凈敞口變動(dòng)額；（2）前兩項(xiàng)合計(jì)即為銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額合計(jì)
6.境內(nèi)外匯市場(chǎng)成交量同比上升環(huán)比下降，銀行間市場(chǎng)交投活躍度有所減低。
1月份，境內(nèi)外匯市場(chǎng)成交量累計(jì)為2.88萬億美元，同比上升27.5%，環(huán)比下降5.5%。其中，銀行對(duì)客戶市場(chǎng)外匯交易量為3895億美元，同比上升9.1%，環(huán)比上升8.9%；銀行間外匯市場(chǎng)成交量為2.49萬億美元，同比上升31.0%，環(huán)比下降7.5%。
可見，銀行間市場(chǎng)交易量環(huán)比減少是外匯交易總成交量下降的主要原因。同期，銀行間市場(chǎng)交易量與客戶市場(chǎng)交易量之比為640.3%，同比上升了107.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降了113.2個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。
這表明在既無較強(qiáng)升值也無較強(qiáng)貶值預(yù)期的情況下，銀行間市場(chǎng)缺乏方向感，而匯率波幅加大又抑制了“做量”的交易，外匯市場(chǎng)交投趨于平淡。但是，外匯交投活躍度總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，顯示隨著匯率彈性增加，境內(nèi)外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)，有助于市場(chǎng)功能發(fā)揮。
圖8：境內(nèi)外匯市場(chǎng)交易情況（單位：億美元）
數(shù)據(jù)來源：中國(guó)外匯交易中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
作者管濤系CF40高級(jí)研究員。
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