2017年至2018年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一個轟轟烈烈的去杠桿過程。伴隨著宏觀審慎政策和強監(jiān)管政策的實施，中國的杠桿率趨于穩(wěn)定。
但自2018年以來，國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力明顯加大。盡管2018年美國推行貿(mào)易保護主義，但以美元計算的出口增速卻高于2017年?？紤]到當年出口對GDP的負的貢獻程度減少，經(jīng)濟下行壓力主要來自于投資與消費所構(gòu)成的內(nèi)需的減弱。由M2、M1、社融規(guī)模、表外業(yè)務(wù)以及地方政府融資能力等數(shù)據(jù)可以清晰地看到，投資增速明顯放緩主要是金融收緊所致。2018年二季度后宏觀政策開始了新一輪逆向調(diào)節(jié)，結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿遂成為一種共識。
在中國經(jīng)濟進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的高質(zhì)量發(fā)展時期，如何理性認識中國杠桿問題就顯得十分重要。筆者在2017年6月曾指出我國杠桿率雖高于中等水平，但主要是個結(jié)構(gòu)問題，目前仍持此觀點不變。本文擬進一步展開闡述，并提出結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿的政策建議。
理性看待我國實體經(jīng)濟杠桿水平
按照國際通行慣例，一國實體經(jīng)濟的杠桿率是一國非金融部門的杠桿率，即是政府、非金融企業(yè)和居民三個部分杠桿率之和。之所以不包括金融部門，是因為金融部門作為全社會的資金中介機構(gòu)，其杠桿率的計算與上述其他三個部門存在交叉和重復，因此在衡量實體經(jīng)濟杠桿率時通常予以剔除。
我國實體經(jīng)濟杠桿水平在2008年全球金融危機之后上升十分迅速。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2006年一季度，上述三個部門加總的實體經(jīng)濟杠桿率為141.8%，十年后的2016年這一數(shù)字大幅升至237.6%，2017年進一步升至241.5%。十一年間杠桿水平上升了71%，增速不可謂不高，但絕對水平在國際比較來看仍處在中等水平。同樣依據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，世界主要國家的杠桿率水平大都超過了我國，部分與我國杠桿率水平相接近。其中，日本為358.8%，法國300.2%，加拿大286.9%，英國255.9%，美國247.7%，意大利243.6%，澳大利亞232.9%，德國170.5%，韓國差不多與我國水平相近。
一般認為，經(jīng)濟發(fā)展處在較高增速和重化工業(yè)占比較高經(jīng)濟體的杠桿水平會相對高一些。因為經(jīng)濟高速增長的同時需求會十分旺盛，利潤增長相對較快，風險偏好相對較高，政府和企業(yè)的負債容易處在偏高水平。重化工業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，同時又有相對較多的資產(chǎn)可用于抵押，重化工業(yè)處于快速發(fā)展和在經(jīng)濟體內(nèi)占比較高的經(jīng)濟體負債水平可能會相對較高。
但這一觀點還很難從發(fā)達國家的樣本中找到相關(guān)的證據(jù)。上世紀60年代，發(fā)達國家經(jīng)濟增長經(jīng)歷了較高增速的過程，重化工業(yè)占比相比當前要高得多，但美國的杠桿率水平約為130%，英國約為100%，法國約為140%，意大利約120%，都大幅低于當前水平。因此，可能還有更為重要的、影響力度更大的因素在影響這些國家的總體杠桿水平。
從主要發(fā)達國家看，政治體制和財政政策對政府部門杠桿水平具有很大的影響力。1999年至2017年，美國政府部門杠桿率由54.5%上至96.7%，日本則由107.8%升至201.5%；而同期美國居民部門和企業(yè)部門杠桿升幅很小，而日本的這兩個部門杠桿率卻都有下降?？梢姡块T加杠桿是2000年來兩國杠桿率上升的主因。而推動政府部門加杠桿的因素主要是選舉制度和赤字財政政策。
融資結(jié)構(gòu)是影響杠桿水平的重要因素。在間接融資體制為主的經(jīng)濟體，由于信貸投放后借助銀行體系會帶來貨幣的多倍擴張，相對于對貨幣擴張影響較小的直接融資來說，經(jīng)濟體的杠桿率會相對高一些。從發(fā)達國家情況來看，似乎可以看出來這樣的特征。例如加拿大和澳大利亞都以間接融資為主，2017年信貸占GDP比例分別為215.3%和195.9%；2017年來杠桿水平分別為286.9%和232.9%。韓國2017年信貸占GDP比例為193.1%，同期杠桿率比中國稍高。相比之下，美國以直接融資為主，2017年信貸占GDP的比率為151%，同期杠桿率為247.7%，低于上述三個國家。
中國是個較為典型的以間接融資為主的經(jīng)濟體，目前新增融資中仍有約四分之三為銀行信貸。事實上，中國杠桿率的上升與信貸投放的擴張是緊密相關(guān)聯(lián)的。2006年中國的杠桿率為142.4%，比同期的美國、日本、甚至德國都要低得多。為了應(yīng)對百年未遇的國際金融危機，2009年信貸增速陡升至32%，推動M2增速大幅加快，帶來實體經(jīng)濟的杠桿水平持續(xù)大幅上升，至2016年達到了237.6%。
從風險角度看，杠桿率高的經(jīng)濟體并非一定風險就大。2008年全球金融危機時，日本的杠桿率最高，但危機的發(fā)源地恰恰是杠桿水平并不高的美國。杠桿水平對風險的影響很重要的是看債務(wù)主體的信用狀況和抵御風險的能力。政府部門擁有主權(quán)信用且償債能力強又無倒閉風險，即使杠桿水平高一些，風險程度并不高。而非金融企業(yè)部門和居民部門的信用狀況和償債能力相對較弱，則杠桿水平高風險就相應(yīng)較大。國有企業(yè)具有政府信用隱形擔保，則杠桿水平較高，風險也相對不大。民營企業(yè)尤其是小微企業(yè)的情形則相反。由于金融市場高度的信息化和一體化，金融部門杠桿水平高往往導致風險暴露甚至金融危機。
綜上分析，鑒于各國經(jīng)濟的發(fā)展水平、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)有很大不同，簡單地根據(jù)一些數(shù)據(jù)說中國杠桿水平很高并不合理。從數(shù)據(jù)的國際比較看，中國目前的杠桿水平并不很高，即使略高些也還是可以接受的。這是由中國經(jīng)濟的發(fā)展階段、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)等一系列因素所決定的。其實，杠桿水平高一些并不等于風險就一定很大，杠桿水平低的不等于就沒有風險，關(guān)鍵要看部門的杠桿水平。
中國杠桿問題是結(jié)構(gòu)性的
從總體上看中國實體經(jīng)濟的杠桿屬于中游水平，并不等于說中國不存在杠桿過高的問題，中國的杠桿問題是個結(jié)構(gòu)性問題而非總量問題，其實質(zhì)是有的部門杠桿率偏高。
政府部門的杠桿由中央政府和地方政府兩部分杠桿所構(gòu)成。其中，中央政府杠桿由中央政府發(fā)行的國債余額/GDP指標來衡量。長期以來，我國中央政府的杠桿率處在20%以下的較低水平，2017年來為16.2%，2018年國債發(fā)行略低于2017年水平，中央政府的杠桿率依然保持穩(wěn)定。地方政府的杠桿率由地方政府債務(wù)總額/GDP的比值來衡量。地方政府債務(wù)又可分為有償還責任的債務(wù)和或有債務(wù)兩部分。盡管國內(nèi)有關(guān)地方政府隱性債務(wù)問題上存在一些擔憂，根據(jù)國家審計署和財政部公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，可以計算出地方政府杠桿率2017年來為30%。
根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2017年我國政府部門杠桿率為46.2%，從國際比較看是個水平偏低的數(shù)字。同期美國的政府部門杠桿率為96.7%，日本的這一數(shù)字竟高達201.5%，甚至是西方國家中表現(xiàn)最好的德國政府的杠桿率也達63.8%，都大大高于中國政府的杠桿率。2018年下半年以來，經(jīng)濟下行壓力加大，宏觀政策加強了逆向調(diào)節(jié)的力度，財政政策更加積極，政府部門的杠桿率可能會有上升壓力，但也很難出現(xiàn)大幅上升的態(tài)勢，短期內(nèi)很難超過德國政府部門的杠桿水平。未來一個時期，我國政府部門依然存在一定的加杠桿空間。這是我國實施積極財政政策的良好基礎(chǔ)，也是我國應(yīng)對外部重大沖擊和平穩(wěn)經(jīng)濟運行的強有力財務(wù)資源所在。
我國居民部門的債務(wù)主要由金融機構(gòu)信貸收支表中居民部門的信貸余額和居民的公積金貸款余額兩部分構(gòu)成，居民部門的杠桿率即居民部門的信貸余額加公積金貸款余額/GDP。盡管近年來居民部門負債增長很快，但從國際比較看，我國居民部門的杠桿水平依然較低。據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2017年，我國居民部門杠桿率為48.4%，大大低于美國的77.8%，明顯低于日本的57.2%，甚至低于這方面表現(xiàn)最好的德國的52.7%。2000年以來，隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展和房價的走高，居民住房貸款持續(xù)大量增加，居民部門通過按揭貸款買房的方式進行了杠桿的快速擴張。個人住房貸款余額由2006年的2.27萬億增長為2017年的21.9萬億，幾乎翻了十倍。同期個人住房貸款余額占人民幣貸款余額的比重由10.08%上升至18.23%。與此同時，住房公積金貸款也從無到有，2017年余額達到了4.5萬億。據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，我國居民部門杠桿率由2006年的11.5%快速升至2017年的48.4%。
由于負債水平偏高往往是風險形成的主要原因，討論杠桿水平高低無非是要衡量風險狀態(tài)。這就有必要分析居民部門在金融機構(gòu)的資產(chǎn)和負債狀況，以分析其抵御風險的能力。2017年居民部門貸款余額與住房公積金貸款余額加總為45萬億，但同期居民存款和理財產(chǎn)品加總則達81.2萬億，前者占后者的比例為56%。當然，居民還有一些其他形式的負債，但比起居民在股票、基金等方面的資產(chǎn)規(guī)模來說可能是微不足道的。由于資產(chǎn)規(guī)模龐大，目前居民部門負債增長較快并不意味著蘊含著極大的風險。
從發(fā)達國家走過的路來看，經(jīng)過經(jīng)濟快速發(fā)展和財富大幅增長過程之后，居民部門杠桿水平出現(xiàn)大幅上升可能是常見現(xiàn)象。據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，上世紀七十年代初，美國居民部門杠桿率達43%，德國和日本這個數(shù)字分別為35%和26%；1999年，美國、德國和日本這個數(shù)字分別大幅升至69%、70%和72%；2017年美國的數(shù)字繼續(xù)升至77%。事實上，在財富大幅增長之后，居民部門的負債水平也明顯上升應(yīng)該是個正?，F(xiàn)象。合理的負債規(guī)模是居民財富水平及其管理能力提升的具體表現(xiàn)。在財富水平大幅提高的同時負債有一定程度的增長，并不表明居民部門的杠桿風險明顯惡化。
但應(yīng)該指出的是，中國居民部門的資產(chǎn)構(gòu)成太多地集中在房地產(chǎn)上，資產(chǎn)欠多元化；不僅流動性較差，且面臨城市房價過高可能大幅調(diào)整的風險；居民部門的金融資產(chǎn)增長雖快，比重依然偏低。考慮到中國城鎮(zhèn)化水平偏低和人均收入水平不高以及房地產(chǎn)市場調(diào)控政策以求穩(wěn)為主，未來一個時期房地產(chǎn)可能仍會平穩(wěn)運行。因此，從總體上看，與其說居民部門負債增長很快蘊含著較大地風險，不如說負債增長太快帶來了較大的消費能力收縮的壓力。
中國杠桿的結(jié)構(gòu)性問題主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門方面。非金融企業(yè)部門的債務(wù)主要包括銀行信貸、債務(wù)融資和表外融資（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯兌）?？紤]到地方政府債務(wù)置換已基本完成，在非金融企業(yè)負債中已沒有必要踢除地方融資平臺負債，非金融企業(yè)杠桿=（銀行信貸+債務(wù)融資+表外融資）/GDP。國際金融危機以來，我國非金融企業(yè)部門的杠桿率上升明顯加快。據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，2006年，非金融企業(yè)部門杠桿率為104.6%，2017年達到146.9%。
從國際比較看，我國非金融企業(yè)部門杠桿處在很高的水平。也據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，2017年，美國、德國、日本、加拿大和澳大利亞非金融企業(yè)部門杠桿率分別為73.2%、54%、100.1%、114.9%和75.1%，都明顯低于我國非金融企業(yè)部門的杠桿水平。
進一步分析，我國非金融企業(yè)負債中國有企業(yè)的比重顯著較高。據(jù)統(tǒng)計，2016年國有企業(yè)的負債占我國非金融企業(yè)債務(wù)總額約75%。相比民營企業(yè)，國有企業(yè)的效率偏低，盈利能力較弱，財務(wù)上軟約束，國有企業(yè)偏高負債水平是中國經(jīng)濟效率和質(zhì)量偏低的主要問題所在。
應(yīng)該看到，國有企業(yè)債務(wù)水平較高是原因的。通常國有背景的經(jīng)濟主體信用評級水平會較高，因為背后有政府信用和財政資源的支持。在這一點上三大國際著名的評級公司基本一致。較好的信用評級水平為國企融資提供了良好條件。同時，國有企業(yè)債務(wù)水平較高實際上意味著金融機構(gòu)相應(yīng)的風險程度的認可，長期累積之后較易形成負債水平較高的局面?？梢哉f這種情形發(fā)生在中國并不奇怪，因為它有很現(xiàn)實的制度背景。
近來有關(guān)地方政府隱性債務(wù)問題引人矚目。一般認為，地方政府債務(wù)水平要比目前顯性債務(wù)要明顯高。鑒于地方政府債務(wù)與地方融資平臺類企業(yè)之間存在十分密切的財務(wù)關(guān)系，那么在地方政府債務(wù)可能存在低估的同時，也就存在地方融資平臺類企業(yè)債務(wù)高估的問題。2017年以來，伴隨著去杠桿政策和地方政府債務(wù)置換的實施，非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了持續(xù)下降，而地方政府杠桿則出現(xiàn)了小幅上升，可能是針對性去杠桿政策效果的具體體現(xiàn)，也表明非金融企業(yè)部門與政府部門之間存在一定的債務(wù)轉(zhuǎn)移關(guān)系。綜上，可以這樣認為，我國非金融企業(yè)部門杠桿水平偏高，但問題并不見得如數(shù)字所顯示的那樣嚴重。
堅持結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿的思路與政策
當前，中國經(jīng)濟已進入高質(zhì)量發(fā)展階段，轉(zhuǎn)型升級持續(xù)推進，結(jié)構(gòu)調(diào)整深入開展；出口遭遇新的不確定性，投資需求增長明顯放緩，消費運行平穩(wěn)但難有大幅增長，未來一個時期內(nèi)需增長仍可能是繼續(xù)步伐放緩過程。雖然短期內(nèi)貿(mào)易摩擦可能會有階段性緩解，但未來的外部環(huán)境將會持續(xù)面臨嚴峻挑戰(zhàn)。尤其是我國高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展會不斷受到外部壓力。未來世界經(jīng)濟增長步伐會放慢。去杠桿必定是運用貨幣政策和監(jiān)管政策等相關(guān)政策壓降金融部門的資產(chǎn)和實體部門的負債，從而在客觀上起到金融緊縮的效應(yīng)。在內(nèi)外需求增長減弱、負外部性明顯加強、市場預(yù)期普遍謹慎的情況下，金融緊縮效應(yīng)的加入必然形成較大程度的疊加效應(yīng)。
在2017年推進去杠桿之后，2018年一季度后社融規(guī)模、表外業(yè)務(wù)、銀行負債以及M2 、M1都已出現(xiàn)大幅放緩態(tài)勢；金融數(shù)據(jù)已前瞻和綜合地預(yù)示了下半年經(jīng)濟下行壓力會明顯加大。尤其是在中國金融現(xiàn)行結(jié)構(gòu)下，總量的去杠桿帶來非針對性的效應(yīng)，導致杠桿水平本不高的民營企業(yè)承受了更多的去杠桿壓力。從中長期看，在外部環(huán)境持續(xù)變差和經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)性放緩的大背景下，未來宏觀杠桿水平的調(diào)降需要十分謹慎。
既然我國實體經(jīng)濟的杠桿水平并不很高，從中國經(jīng)濟的特點看，總杠桿水平略有些偏高有合理的理由；既然我國實體經(jīng)濟杠桿水平主要是個結(jié)構(gòu)性問題，國有企業(yè)杠桿水平較高其中有一定的杠桿轉(zhuǎn)移問題，那么就應(yīng)糾正一個時期以來形成的認識偏差。既要避免簡單地把看似較高的杠桿水平與系統(tǒng)性金融風險劃上等號，還要避免在杠桿治理上政策用力過猛和過重，理性把握力度和節(jié)奏，尤其是要避免政出多門的舉措形成疊加效應(yīng)。堅定地推行結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿政策，并在未來一個時期保持政策的穩(wěn)定性。
應(yīng)該看到，在經(jīng)濟下行壓力較大情況下政策逆周期調(diào)節(jié)的力度明顯加大，信貸增速的適度加快和非信貸融資的恢復性增長，仍有可能帶來實體經(jīng)濟整體杠桿水平的波動。穩(wěn)杠桿不應(yīng)機械地認為杠桿率不能有絲毫的上行，而應(yīng)理性地允許杠桿率在一定范圍內(nèi)波動而不出現(xiàn)明顯的趨勢性上升。目前中國的發(fā)展階段、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、債務(wù)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)達國家有很大不同，應(yīng)從中國的實際出發(fā)，實事求是、合理容忍地去看待中國經(jīng)濟的杠桿問題。
未來結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿首先要從實體經(jīng)濟方面下功夫，突出治理的針對性。應(yīng)按照十九大提出的經(jīng)濟由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的要求，著力構(gòu)建質(zhì)量第一，效益優(yōu)先的現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，注重效率、質(zhì)量、盈利和可持續(xù)性指標，推動經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革、動力變革，持續(xù)提高全要素勞動生產(chǎn)率，真正摒棄通過過度加杠桿實現(xiàn)高增長的做法。當前和未來一個時期仍有必要深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大出清“僵尸企業(yè)”的力度，清除無效供給，減少無效資金占用。應(yīng)加大力度不斷深化國企改革。積極推進混合所有制改革和股權(quán)多元化，加大國企混改的力度和范圍，推動綜合性改革落地。促進國企所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立市場化的選人用人機制和激勵約束機制；主動引入外部競爭，真正打破財務(wù)軟約束，全面提高國企經(jīng)營效益和競爭活力，將杠桿控制在合理水平。
未來結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿的針對性舉措應(yīng)雙管齊下。一方面是將著力點放在國企改革方面，前文已述及；另一方面則是將著力點放在金融機構(gòu)融資行為上。通過監(jiān)管政策和宏觀審慎政策，調(diào)整金融機構(gòu)對國企的融資行為，尤其是推行針對性的風險偏好和風險政策。未來應(yīng)通過針對性的監(jiān)管鼓勵政策，推動銀行投入更多的資源，加大處置國企不良資產(chǎn)的力度；進一步培育市場，促進資產(chǎn)證券化發(fā)展；培育和完善相應(yīng)市場機制，持續(xù)推進市場化債轉(zhuǎn)股，通過一系列的市場創(chuàng)新和業(yè)務(wù)培育，有效調(diào)控和轉(zhuǎn)移企業(yè)債務(wù)。
發(fā)展非金融企業(yè)股權(quán)融資應(yīng)該成為持續(xù)穩(wěn)杠桿的重要舉措。近年來，企業(yè)部門杠桿水平大幅上升與股權(quán)融資發(fā)展緩慢是密切相關(guān)的。盡管國家高層、監(jiān)管部門和整個社會都十分重視股權(quán)融資的發(fā)展，但長期以來，非金融企業(yè)股權(quán)融資的發(fā)展受到種種因素的制約。在2002—2018年的十七年中，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社會融資規(guī)模的比重只有兩年超過5%，其余十五年均低于5%，2018年的占比僅為1.9%；在此期間，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資年度同比增速有八年為負增長。融資結(jié)構(gòu)得不到改善、股權(quán)融資處于緩慢發(fā)展的瓶頸狀態(tài)，非金融部門降杠桿就難以有效實現(xiàn)。
但這種狀況反過來也表明，當非金融企業(yè)股權(quán)融資獲得快速發(fā)展后，結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿將會取得成效。未來應(yīng)大力推進相關(guān)體制機制改革，采用更為市場化的方式來管理和調(diào)節(jié)股票市場；培育和壯大機構(gòu)投資者隊伍，促進市場理性投資；大力發(fā)展多層次資本市場，形成多元和立體的股權(quán)融資體系；穩(wěn)步推進股票市場開放，引入更多理性投資主體和資金。通過綜合性的舉措，推動非金融企業(yè)部門股權(quán)融資增速超過債務(wù)融資增速，有效控制企業(yè)部門杠桿水平。
管理好影子銀行是未來結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿的重要任務(wù)。我國非金融企業(yè)部門杠桿水平快速上升是在全球金融危機之后，與之相伴隨的是2009年的信貸超高速擴張和2011年之后的影子銀行大幅增長，這可以從委托貸款、信托貸款和非保本理財之類主要產(chǎn)品的發(fā)展中清晰地看到。2011年，委托貸款和信托貸款的存量分別為3.08萬億和1.3萬億，2017年這兩個數(shù)字分別達到13.97萬億和8.54萬億，期間年均增速分別高達76%和82%。2014年，非保本理財產(chǎn)品存量6.63萬億，2016年快速擴張至23.11萬億，年均增速高達116%。由于信托貸款、委托貸款和非保本理財產(chǎn)品的資金來源大部分不出自銀行表內(nèi)，這些融資方式比銀行信貸的貨幣擴張能力要小的多。但在一個不長的時間段內(nèi)，這些融資以高于70%的年均增速快速增長，且流向基本是非金融企業(yè)部門，必然帶來后者杠桿水平的大幅上升。再者，這些融資方式的監(jiān)管明顯不足，不存在準備金率的調(diào)節(jié)，也基本不受資本充足和撥備覆蓋要求的制約，因而存在不少風險隱患。
因此可以說，影子銀行融資方式在2011年之后的高速擴張是非金融企業(yè)部門杠桿大幅上升的重要推手。之后資管新規(guī)等監(jiān)管政策陸續(xù)出臺，其方向明確指向影子銀行是完全正確的。未來監(jiān)管政策應(yīng)繼續(xù)堅持這一方向，適當管理影子銀行的增速和發(fā)展節(jié)奏，既要避免影子銀行失控后的高速發(fā)展成為實體經(jīng)濟杠桿水平上升的加速器；又要保持其合理增長，成為金融支持實體經(jīng)濟的有力構(gòu)成部分。
完善宏觀審慎政策和強化統(tǒng)籌監(jiān)管是未來結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿的基本政策保障。2009年以來我國杠桿水平上升較快和杠桿結(jié)構(gòu)性問題突出，其深刻的背景是逆周期政策超調(diào)和市場監(jiān)管缺失。近年來，我國宏觀審慎政策的框架已經(jīng)搭建成型，統(tǒng)一的資管新規(guī)正在落地，尤其是統(tǒng)籌金融監(jiān)管的國務(wù)院金融委業(yè)已成立并開展運作，為未來結(jié)構(gòu)性穩(wěn)杠桿提供了良好的制度基礎(chǔ)和政策框架。未來應(yīng)進一步完善宏觀審慎政策框架，優(yōu)化和加強銀行體系杠桿程度、資產(chǎn)增速、資本狀況、負債結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量和跨境資本流動等方面的管理；完善和強化微觀金融機構(gòu)行為的審慎監(jiān)管，抑制金融體系的順周期波動，防控跨市場金融風險傳導；尤其是要發(fā)揮好金融委的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)功能，避免出現(xiàn)新的宏觀政策超調(diào)和金融監(jiān)管缺失。
作者連平系CF40資深研究員，交通銀行首席經(jīng)濟學家。
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