雖然M2增速回升，但1月M1同比增速下降至歷史新低的0.4%，如何理解1月M1與M2增速的反向變化？
答：據(jù)我們估計，在剔除春節(jié)效應(yīng)后，1月M1同比增速可能已開始回升。在春節(jié)對企業(yè)活期儲蓄的暫時壓制消退后，預(yù)計2月M1同比增速將回升至3%或更高。這里值得重申，中國的M1指標(biāo)中僅包含企業(yè)和政府活期存款、不包括居民儲蓄。因此，春節(jié)前M1存量往往會暫時“減少”，因為很多企業(yè)和政府機關(guān)在年前發(fā)放薪酬，這對應(yīng)著企業(yè)/政府存款（部分為M1）轉(zhuǎn)移到居民存款（M2）。隨著貨幣流通，這一“轉(zhuǎn)移”對M1的負面影響通常在節(jié)后很快消除。
今年春節(jié)落在2月4日、接近月末。當(dāng)春節(jié)日期接近1月末時，1、2月M1增速通常會呈現(xiàn)“先抑后揚”的走勢——即1月明顯下降、隨即在2月反彈。去除春節(jié)因素的影響后，估計1月M1的潛在增速可能在2-2.5%之間，而隱含的季調(diào)年化環(huán)比增速在10%左右。考慮到地方債發(fā)行同比明顯提速（今年1月凈發(fā)行達4，180億元，對比去年同期無凈發(fā)行），M1回升不足為奇。
預(yù)計短期內(nèi)政策將繼續(xù)支持地方債的加速發(fā)行。我們重申去年下半年來一直的觀點，即在當(dāng)前宏觀條件下，地方債發(fā)行擴容和/或地產(chǎn)交易回暖可能對提升M1增速的效果最立竿見影。另一方面，估計春節(jié)臨近1月末可能對M2增速有約0.2個百分點的正面影響。往前看，2月M1和M2增速中春節(jié)因素“一反一正”的影響都將消除。
1月短期貸款和票據(jù)融資占新增人民幣貸款的比例較高，反映中長期貸款需求仍較疲弱。這是否意味著社融增速回升不具備持續(xù)性？
答：未必。實證經(jīng)驗顯示，短期貸款占比與信貸周期走勢并無直接因果關(guān)系。由于信貸周期領(lǐng)先經(jīng)濟活動增速、名義收入增長和企業(yè)盈利周期，短期貸款和票據(jù)融資在信貸擴張周期中最先上升很正常——這是因為實體經(jīng)濟需求增長滯后、而非領(lǐng)先信貸擴張。在信貸周期的早期階段，利率通常會下行，短期貸款和票據(jù)融資在“量”上自然會率先反應(yīng)，而在增長和通脹預(yù)期企穩(wěn)回升后，實體需求才可能回升。
1月短期貸款和票據(jù)融資加總占新增人民幣貸款的43%，低于2009年初和2012年初的水平（兩者均在60%左右）?？紤]到今年1月社融增速是自2017年10月來的首次明顯回升，這點上看信貸周期尚“早”，而短期貸款占比并不算高。
往前看，我們對它的可持續(xù)性持“謹(jǐn)慎樂觀”的態(tài)度——我們認(rèn)為，更為協(xié)調(diào)的穩(wěn)增長“組合拳”有助于提升信貸周期的可持續(xù)性，這些政策包括通過加快地方債發(fā)行及財政存款盤活的擴張性財政政策、通過優(yōu)化項目審批、執(zhí)行和融資等方面的政策環(huán)境來繼續(xù)推動基建投資、以及放松一些在地產(chǎn)需求和開發(fā)商融資方面過緊的政策等等。
從廣義口徑看，1月新增社融大幅上升是否標(biāo)志著廣義信貸周期顯著回升？這對接下來的增長和通脹意味著什么？
答：有可能，至少短期廣義信貸周期回升的可能性較大。我們首選的衡量廣義信貸周期的指標(biāo)，即調(diào)整后的社融增速，1月同比增速從上個月的10.2%回升至10.8%，而環(huán)比增速跳升至約15%，為2017年10月（資管新規(guī)發(fā)布前）最高。
正如我們在之前報告中所討論的，12%左右的環(huán)比年化增速是保持“溫和通脹”的增長率所需的一個較“均衡”的水平。因此，如果未來幾個月調(diào)整后的社融環(huán)比增速能夠連續(xù)保持在12%以上，經(jīng)濟活動的環(huán)比增速、通脹預(yù)期和名義收入增長都有望企穩(wěn)回升。
社融增速回升是否可持續(xù)？其未來走勢如何？
答：目前看來，一季度社融增速有望較去年4季度呈企穩(wěn)回升態(tài)勢。再往前看，之后廣義信貸周期的走勢就要看穩(wěn)增長政策（包括貨幣和財政擴張）和地產(chǎn)周期下行這兩個相反趨勢互相作用的最終結(jié)果是什么。
如我們在1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)前瞻中所預(yù)測的，1月M2和社融同比增速部分受今年春節(jié)提前12天提振。但量化看，這一季節(jié)性因素的影響可能不及政策調(diào)整對社融的提振作用明顯。鑒于春節(jié)假期可能會在一定程度上抑制2月債券發(fā)行和信貸發(fā)放，2月新增社融增速可能不如1月如此“亮眼”。然而，今年地方專項債發(fā)行前置、1季度計劃凈發(fā)行可能達到約1 萬億元（對比去年一季度無凈發(fā)行）。這一目標(biāo)如果完成，那么一季度社融同比有望在總體上保持相對去年四季度加速的趨勢。
往前看，貨幣擴張和經(jīng)濟周期的主要上行風(fēng)險在于更有力的財政擴張（尤其是通過加大債券發(fā)行和/或政策性銀行信貸擴張）、以及更有效的貨幣/監(jiān)管放松，而國內(nèi)信貸周期的主要下行風(fēng)險來自地產(chǎn)周期下行及其“連鎖效應(yīng)”（表征包括M1增長低迷、居民信貸需求萎縮等）。
作者梁紅系CF40特邀成員，中國國際金融有限公司首席經(jīng)濟學(xué)家。本文來源：中金研究。
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