2018年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，貨幣政策的走向一直備受關(guān)注。央行在將貨幣政策的取向從“穩(wěn)健中性”調(diào)整為“穩(wěn)健”之后，數(shù)次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而金融市場(chǎng)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松一直有所期待。
2019年1月下旬央行創(chuàng)設(shè)“央行票據(jù)互換工具（CBS）”支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本金，有市場(chǎng)人士將其解讀為中國(guó)式的量化寬松。這個(gè)解讀應(yīng)該不準(zhǔn)確，無(wú)論從定義、動(dòng)機(jī)還是潛在效果看，這項(xiàng)政策都不應(yīng)被看做量化寬松。決策者一再聲明貨幣政策不會(huì)“大水漫灌”，近期內(nèi)大幅度寬松的概率非常小。
眼下的當(dāng)務(wù)之急不是增加流動(dòng)性，而是疏通宏觀貨幣與微觀融資之間的通道。用2019年年初央行工作會(huì)議的說(shuō)法，進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的力度，保持流動(dòng)性合理充裕和市場(chǎng)利率水平合理穩(wěn)定。而為了疏通宏觀、微觀之間的流動(dòng)性通道，央行可能會(huì)繼續(xù)采取一些結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，但只有進(jìn)一步的金融改革包括貨幣政策框架轉(zhuǎn)型才能從根本上解決這個(gè)問(wèn)題。
為什么不是量化寬松
貨幣政策量化寬松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行繼續(xù)增加流動(dòng)性供給，特別是通過(guò)購(gòu)買中長(zhǎng)期資產(chǎn)包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，壓低中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率。
20世紀(jì)80年代末日本資產(chǎn)泡沫破滅，日本經(jīng)濟(jì)遭遇“失去的十年”。日本央行在將政策利率壓到零以后，于2001年第一次實(shí)施量化寬松政策，這一政策延續(xù)了五年。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行相繼開(kāi)啟量化寬松政策，之后一再加碼，日本央行則以更大的力度再度展開(kāi)量化寬松的操作。
現(xiàn)在評(píng)估量化寬松政策的效果可能為時(shí)尚早，但歐盟、美國(guó)、日本的經(jīng)歷還是提供了一些有益的借鑒：量化寬松政策是應(yīng)對(duì)危機(jī)的極端性措施，不是日常的反周期工具；它對(duì)資產(chǎn)價(jià)格比對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)更有效；政策一旦開(kāi)啟，退出就相對(duì)困難。美國(guó)執(zhí)行量化寬松政策已經(jīng)十年，本來(lái)以為在2019年會(huì)進(jìn)一步回歸正常，現(xiàn)在看來(lái)可能性很低了。
對(duì)比之下就可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)央行當(dāng)前的貨幣政策不是量化寬松，而且量化寬松也并非化解當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)困難的對(duì)癥良藥。第一，在關(guān)于貨幣政策的討論中，量化寬松是有明確定義的，一是政策利率幾乎為零；二是央行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步擴(kuò)張，伴隨著向市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性。
而在中國(guó)，可能被看做貨幣政策工具的銀行間7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）以及1年期基準(zhǔn)存款利率都還遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于零，因此，即便央行擴(kuò)表也不應(yīng)被看做是量化寬松。最近央行創(chuàng)設(shè)的CBS確實(shí)有擴(kuò)表的效果，但也只是以央行票據(jù)置換永續(xù)債券，并沒(méi)有增加基礎(chǔ)貨幣。這個(gè)置換可能有增信的作用，客觀上也許能夠支持銀行的信貸擴(kuò)張。即便如此，這個(gè)操作仍然不應(yīng)被看成量化寬松政策。
第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)并未陷入危機(jī)的邊緣，目前也沒(méi)有必要采取極端的貨幣政策。2018年GDP增速6.6%，雖然第四季度確實(shí)進(jìn)一步放緩，但跟當(dāng)年日本經(jīng)濟(jì)停滯和美國(guó)金融危機(jī)相比，經(jīng)濟(jì)狀況還是相當(dāng)健康的。
金融市場(chǎng)上對(duì)中國(guó)真實(shí)的GDP增長(zhǎng)率有各種猜測(cè)，但如果看克強(qiáng)指數(shù)，即以銀行信貸、鐵路貨運(yùn)和工業(yè)用電構(gòu)建一個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的綜合指標(biāo)，2018年下半年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該還是比較可觀的。更重要的是，克強(qiáng)指數(shù)所揭示的主要是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狀況，而當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特殊情況是新舊產(chǎn)業(yè)更替。2019年1月的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）表明，傳統(tǒng)制造業(yè)確實(shí)比較疲軟（PMI為49.5），但代表新經(jīng)濟(jì)的非制造業(yè)卻很強(qiáng)勁（PMI為54.7）。這些都表明，雖然近期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況確實(shí)不太理想，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到采取極端措施的地步。
第三，量化寬松政策也解決不了當(dāng)前金融不能有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)難題。今天中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的最大挑戰(zhàn)并非流動(dòng)性不足，甚至不是融資成本過(guò)高，而是一方面宏觀杠桿率很高，另一方面微觀企業(yè)融資很難，也就是通常說(shuō)的流動(dòng)性流不到有融資需求的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)。在這種情況下，即便央行采取量化寬松政策，也于事無(wú)補(bǔ)。
現(xiàn)在迫切需要做的，并非增加流動(dòng)性，而是打通貨幣與企業(yè)之間的通道。可能也正是基于這個(gè)原因，最近央行采取了一系列的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，包括定向降準(zhǔn)、下調(diào)支小再貸款利率、創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）工具等。這也從一個(gè)方面反映了央行關(guān)注的是如何讓資金流到需要資金的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)，特別是民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)。
金融傳導(dǎo)為何不暢
中國(guó)經(jīng)濟(jì)中非金融企業(yè)杠桿率很高與民營(yíng)企業(yè)（大部分為小微企業(yè)）融資很難同時(shí)并存，這確實(shí)是一個(gè)比較獨(dú)特的現(xiàn)象。廣義貨幣供應(yīng)量（M2）與GDP之比已經(jīng)高達(dá)220%，全球第三高，僅次于黎巴嫩和日本。非金融企業(yè)負(fù)債相當(dāng)于GDP的170%，也屬全球高位。在國(guó)際金融危機(jī)之后，中國(guó)的高杠桿率已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至世界經(jīng)濟(jì)的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。與此同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題一直很突出，雖然政府很重視這個(gè)問(wèn)題，也采取了許多措施，但問(wèn)題并沒(méi)有得到根本性的緩解，在2018年甚至變得更加突出。按說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)融資難是長(zhǎng)期存在的，為什么在近幾年嚴(yán)重惡化、直接影響金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)的效果？要理解這個(gè)矛盾及其變化，可能要從了解中國(guó)金融體系的基本特點(diǎn)入手。
1978年中國(guó)決定實(shí)行改革開(kāi)放政策，當(dāng)時(shí)只有一家金融機(jī)構(gòu)。今天中國(guó)已經(jīng)擁有一個(gè)種類繁多、規(guī)模龐大的金融體系。如果把這個(gè)體系與其他國(guó)家做一個(gè)比較，就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)突出的特點(diǎn)。
一個(gè)是高度依賴銀行業(yè)。通常把美國(guó)、英國(guó)的金融體系視為市場(chǎng)主導(dǎo)，而日本、德國(guó)的金融體系則看做銀行主導(dǎo)。即便在日本和德國(guó)，銀行在金融資產(chǎn)中的比例也只是略高于60%，而在中國(guó)這個(gè)比例超過(guò)了70%。
另一個(gè)是金融抑制程度很高。根據(jù)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院利用世界銀行數(shù)據(jù)測(cè)算的金融抑制指數(shù)，2015年在全球130個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)的金融抑制程度排在第14位。
這兩個(gè)特點(diǎn)可能都與中國(guó)采用的雙軌制改革策略有關(guān)，一方面要走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)；另一方面要保持平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，特別是要支持相對(duì)低效的國(guó)有企業(yè)，政府通過(guò)銀行干預(yù)經(jīng)濟(jì)的做法就變得很普遍。
政府干預(yù)金融體系必然會(huì)造成效率損失，但這個(gè)金融體系似乎并未妨礙中國(guó)在四十年改革期間實(shí)現(xiàn)高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并保持基本金融穩(wěn)定，當(dāng)然，金融風(fēng)險(xiǎn)并不少，尤其是銀行不良資產(chǎn)，但都被政府逐步化解了。實(shí)證研究表明，在金融市場(chǎng)與監(jiān)管體系尚不健全的時(shí)候，完全放開(kāi)可能弊大于利，適度的政府干預(yù)則既可以幫助快速地將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，又能夠支持投資者信心，對(duì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定都有好處。但這個(gè)金融體系的運(yùn)行風(fēng)格也很鮮明：適合支持大企業(yè)，不擅長(zhǎng)服務(wù)小企業(yè)；適合支持制造業(yè)，不擅長(zhǎng)服務(wù)服務(wù)業(yè)；適合支持粗放式發(fā)展，不擅長(zhǎng)服務(wù)創(chuàng)新型增長(zhǎng)。原因很簡(jiǎn)單，銀行做風(fēng)控看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、要抵押資產(chǎn)，另外，粗放式擴(kuò)張的不確定性相對(duì)低一些，資金配置決策也就比較容易。但銀行主導(dǎo)、政府干預(yù)，不太適應(yīng)以民營(yíng)企業(yè)為主、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。
國(guó)際金融危機(jī)以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，但其實(shí)更為根本的一個(gè)轉(zhuǎn)變是所謂的“中等收入陷阱”的挑戰(zhàn)，人均GDP從2007年的3600美元上升到2018年的9600多美元，低成本優(yōu)勢(shì)迅速喪失，經(jīng)濟(jì)只能通過(guò)產(chǎn)業(yè)升級(jí)保持競(jìng)爭(zhēng)力。這就需要靠創(chuàng)新，而創(chuàng)新的主力軍是民營(yíng)企業(yè)，因?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)了國(guó)內(nèi)企業(yè)專利的70%，國(guó)有企業(yè)只占到5%。但中國(guó)金融體系對(duì)民營(yíng)企業(yè)不太友好，即使不考慮銀行在信貸決策時(shí)的產(chǎn)權(quán)歧視因素，金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)民營(yíng)企業(yè)時(shí)還要面對(duì)兩個(gè)技術(shù)性的困難：一是獲客難，二是風(fēng)控難。中國(guó)的特殊情況在于，正規(guī)金融部門(mén)利率被壓得很低，金融機(jī)構(gòu)就更加無(wú)法為風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的民營(yíng)企業(yè)服務(wù)。因此，抑制性金融政策直接造成了民營(yíng)企業(yè)融資難，而大部分民營(yíng)企業(yè)無(wú)法從正規(guī)金融部門(mén)獲得金融服務(wù)，被擠到了非正規(guī)市場(chǎng)，進(jìn)一步抬高了非正規(guī)市場(chǎng)的融資成本。簡(jiǎn)單地說(shuō)，金融政策加劇了正規(guī)市場(chǎng)的融資難，而融資難又進(jìn)一步加劇了非正規(guī)市場(chǎng)的融資貴。
金融體系歧視民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)象一直存在，但為什么最近忽然變得特別嚴(yán)重？從根本上說(shuō)，并不是因?yàn)榻鹑诃h(huán)境惡化了，而是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)型，但金融體系沒(méi)有跟上。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要靠創(chuàng)新、要靠民營(yíng)企業(yè)，而金融體系恰恰既不適合支持創(chuàng)新也不擅長(zhǎng)服務(wù)民營(yíng)企業(yè)。過(guò)去這些問(wèn)題也存在，但矛盾沒(méi)有這么突出，今天卻成了影響宏觀經(jīng)濟(jì)的大問(wèn)題。因此，要讓資金順利地流到民營(yíng)企業(yè)，需要改革現(xiàn)有的金融體系。簡(jiǎn)單地調(diào)整流動(dòng)性總量，恐怕無(wú)濟(jì)于事。但客觀地說(shuō)，自2013年以來(lái)，政府已經(jīng)采取了一系列措施幫助緩解民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題?？上У氖瞧渲幸徊糠执胧](méi)有遵循金融規(guī)律，不但沒(méi)有緩解矛盾，反而雪上加霜，比如政府強(qiáng)制要求金融機(jī)構(gòu)不但要增加對(duì)小微企業(yè)的貸款，而且還得降低貸款的利率。不能進(jìn)行市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，金融機(jī)構(gòu)就無(wú)法為民營(yíng)企業(yè)提供商業(yè)可持續(xù)的服務(wù)。
這也解釋了為什么最近一段時(shí)間非正規(guī)金融部門(mén)飛速擴(kuò)張。民間借貸、影子銀行和金融科技等非正規(guī)金融業(yè)務(wù)模式就應(yīng)運(yùn)而生、快速發(fā)展，恰恰彌補(bǔ)了正規(guī)金融部門(mén)無(wú)法提供的金融服務(wù)空缺。按照通常的看法，影子銀行的主要?jiǎng)訖C(jī)就是規(guī)避監(jiān)管，因此蘊(yùn)含重大風(fēng)險(xiǎn)。但中國(guó)的影子銀行還規(guī)避了不甚合理的政策管制比如利率管制，起碼從一定程度上說(shuō)，影子銀行是實(shí)質(zhì)性利率市場(chǎng)化的產(chǎn)物。金融科技的發(fā)展邏輯也一樣，供求兩個(gè)方面的金融邏輯都存在。除此之外，非正規(guī)金融甚至還有一些重要的創(chuàng)新。比如，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不擅長(zhǎng)給小企業(yè)提供融資服務(wù)，主要是因?yàn)楂@客難、風(fēng)控難。而一些做得好的網(wǎng)絡(luò)貸款機(jī)構(gòu)利用移動(dòng)終端和大數(shù)據(jù)分析，服務(wù)了大量的小微企業(yè)和低收入人群。因此，在評(píng)價(jià)、處置非正規(guī)金融業(yè)務(wù)的時(shí)候，既要重視它所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也應(yīng)充分肯定其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)。
也正因?yàn)榱鲃?dòng)性傳導(dǎo)不暢通，央行在過(guò)去一年來(lái)出臺(tái)了許多結(jié)構(gòu)性措施，包括：四次定向降準(zhǔn)，完善普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的考核口徑，擴(kuò)大MLF等工具擔(dān)保品范圍，在宏觀審慎評(píng)估（MPA）中增設(shè)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資專項(xiàng)指標(biāo)，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大支小再貸款對(duì)象、支持企業(yè)范圍等。最近，又創(chuàng)設(shè)了定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)支持情況，以優(yōu)惠利率向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。這些措施起碼也表明，央行已經(jīng)意識(shí)到，當(dāng)前金融體系的主要矛盾并非流動(dòng)性不足，而是資金流不到需要去的地方，上述各項(xiàng)措施的目的就是希望將資金導(dǎo)流到微觀層面。個(gè)人對(duì)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的效果一直持保留態(tài)度，但特殊時(shí)期特殊政策，應(yīng)該說(shuō)最近央行的這些舉措確實(shí)是對(duì)癥下藥的。
下一步政策如何走
過(guò)去一年來(lái)困擾中國(guó)貨幣政策決策的一些因素，未來(lái)一段時(shí)間還會(huì)存在，但也會(huì)發(fā)生一些變化。
第一是貨幣政策獨(dú)立性問(wèn)題。過(guò)去一年來(lái)經(jīng)濟(jì)增速放緩，除了新舊產(chǎn)業(yè)交替造成的下行壓力，“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”和中美貿(mào)易摩擦也產(chǎn)生了一些影響?，F(xiàn)在政府已經(jīng)采取了一些措施穩(wěn)增長(zhǎng)，但未來(lái)一年增長(zhǎng)下行壓力可能還會(huì)存在。貨幣政策有多少寬松的空間？除了綜合杠桿率很高以外，2018年一個(gè)比較大的約束來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中國(guó)銀行間7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率與美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)基金隔夜利率之差從2017年底的1.25個(gè)百分點(diǎn)降到2018年底的幾乎為零，在匯率彈性很小的情況下，中國(guó)央行寬松貨幣政策空間就很小，除非加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理。不過(guò)，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)在2019年持續(xù)加息的可能性已經(jīng)很低，人民幣也止住了貶值的趨勢(shì)。這就給2019年中國(guó)的貨幣政策調(diào)整騰出一些空間來(lái)。
第二是貨幣政策環(huán)境問(wèn)題。其實(shí)自2015年以來(lái)，中國(guó)的金融體系一直存在流動(dòng)性自動(dòng)緊縮的傾向。首先是人民幣貶值壓力導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少，造成流動(dòng)性緊縮的效應(yīng)。其次是近期監(jiān)管部門(mén)整治影子銀行和金融科技，確實(shí)也對(duì)社會(huì)融資總量造成了負(fù)面沖擊，特別是減少了對(duì)民營(yíng)企業(yè)的融資服務(wù)。最后是一些影子銀行交易要從表外移到表內(nèi)，但銀行卻缺乏資本金支撐。這些都意味著，即便央行不調(diào)整政策，金融條件也有自我緊縮的可能。央行在過(guò)去幾年創(chuàng)設(shè)了一系列補(bǔ)充流動(dòng)性的工具，同時(shí)也多次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，但大部分措施的目的是穩(wěn)定而不是寬松流動(dòng)性環(huán)境。這些問(wèn)題在2019年依然還會(huì)存在，但商業(yè)銀行現(xiàn)在可以通過(guò)發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本金，算是部分地化解這個(gè)問(wèn)題。另外，如果表內(nèi)仍然保持原來(lái)的管制包括利率管制，那么回表的影子銀行業(yè)務(wù)也就無(wú)法繼續(xù)支持民營(yíng)企業(yè)。
第三是貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題。靈敏的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制意味著不同市場(chǎng)、不同期限的市場(chǎng)利率都會(huì)快速地對(duì)政策利率的調(diào)整作出反應(yīng)，但當(dāng)前的問(wèn)題是，作為利率工具的存貸款基準(zhǔn)利率和作為市場(chǎng)基準(zhǔn)的銀行間7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率之間明顯分隔。如果為了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增加流動(dòng)性供應(yīng)，也很難改善日益重要的民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，大量的資金很可能依然會(huì)流向國(guó)有企業(yè)、地方政府甚至房地產(chǎn)業(yè)。貨幣政策傳導(dǎo)不暢，本來(lái)應(yīng)該由負(fù)責(zé)宏觀變量的央行親自下場(chǎng)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性措施直接疏導(dǎo)流動(dòng)性。這些應(yīng)該是不得已而為之的做法，到底能發(fā)揮多大作用，有待觀察。比如，央行提供廉價(jià)的支小再貸款，這當(dāng)然會(huì)鼓勵(lì)銀行增加對(duì)小微企業(yè)的貸款，但如果根本約束是銀行缺乏有效風(fēng)控手段并且貸款利率不夠靈活，那么此舉恐怕也很難大幅增加對(duì)小微企業(yè)的貸款。
未來(lái)一年的貨幣政策走向如何？依個(gè)人判斷，貨幣政策決策至少會(huì)關(guān)注兩個(gè)任務(wù)，一是短期如何穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，二是中期如何疏通政策傳導(dǎo)渠道。短期的任務(wù)又包括兩方面的工作，首先是保持貨幣政策松緊適度，同時(shí)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，這是宏觀層面的工作。但相信央行還會(huì)繼續(xù)采取一些結(jié)構(gòu)性的政策措施，支持民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)融資，這是微觀層面的工作。中期的任務(wù)主要促進(jìn)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，首先需要將銀行間7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率明確為貨幣政策工具，放棄對(duì)存貸款基準(zhǔn)利率的干預(yù)，同時(shí)完成利率市場(chǎng)化，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)做市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在政策目標(biāo)上，逐步從關(guān)注GDP增速轉(zhuǎn)向關(guān)注通脹率和失業(yè)率。除此之外，貨幣政策有效傳導(dǎo)還需要金融部門(mén)的進(jìn)一步改革，消除產(chǎn)權(quán)歧視，同時(shí)平衡創(chuàng)新與穩(wěn)定之間的關(guān)系，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。
作者黃益平系CF40學(xué)術(shù)委員會(huì)主席，京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副院長(zhǎng)。本文來(lái)源：《中國(guó)金融》2019年第4期。
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