在狗年行將結(jié)束的時候，人民銀行持續(xù)處在政策討論的中心。不久之前，剛有人民銀行是否應(yīng)該買股票的爭論，接下來就有財政部官員表示說準(zhǔn)備讓國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣效果。再后來，人民銀行又用新創(chuàng)設(shè)的央行票據(jù)互換工具引發(fā)了市場對量化寬松的熱烈討論。
在這些討論中，量化寬松是一條明的主線。沿著這條主線，各方在討論和猜測人民銀行會在非常規(guī)貨幣寬松的路上走多遠(yuǎn)。而與量化寬松同樣重要，卻沒有吸引太多注意力的一條暗線則是財政與貨幣政策的配合問題。具體來說，是在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)中誰占主導(dǎo)權(quán)的問題。梳理清楚這條隱藏的主線，可以有助于對明線的分析。
讓我們先回顧一下近期相關(guān)事態(tài)的發(fā)展。2019年1月16日，《證券時報》記者報道，財政部國庫支付中心副主任郭方明在中央結(jié)算公司主辦的“2019年債券市場投資論壇”上表示：“準(zhǔn)備研究將國債與央行貨幣政策操作銜接起來，同時擴(kuò)大國債在貨幣政策操作中的運用。推動實施國債作為公開市場操作主要工具的貨幣政策機(jī)制，健全國債收益率曲線的利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國債作為基準(zhǔn)金融資產(chǎn)的作用，使國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果。”
對財政部官員透露的這一信息，人民銀行并未直接表態(tài)。但有記者從接近央行人士處獲悉，人民銀行認(rèn)為國債并不是清償手段和支付工具，更不是所謂的“準(zhǔn)貨幣”；且人民銀行已經(jīng)采取了一系列逆周期調(diào)節(jié)措施來為實體經(jīng)濟(jì)提供了足夠的金融支持，沒有必要通過量化寬松（QE）的手段大規(guī)模投放流動性。
我們姑且將這位“接近央行人士”的表態(tài)視為人民銀行對財政部的間接回應(yīng)。在這個回應(yīng)中其實有兩層意思。一層是國債并非“準(zhǔn)貨幣”，另一層是央行現(xiàn)在沒有必要進(jìn)行量化寬松。這兩層講的其實是兩個東西。下面我們先來分析“國債準(zhǔn)貨幣”的問題。把這個問題弄清了，量化寬松的問題也就容易解決了。但在那之前，有必要駁斥一下混淆視聽的貨幣“換錨”之說法。
貽笑大方的貨幣“換錨”說
1971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布美元與黃金脫鉤（美國停止用黃金來兌換美元）。這宣告了布雷頓森林體系的崩潰，使得全球所有貨幣都與各種實物商品脫鉤，全球徹底進(jìn)入了信用貨幣體系。在這樣的體系中，中央銀行可以無中生有地憑空創(chuàng)造任意數(shù)量的貨幣。貨幣價值也沒有任何外在于貨幣體系的錨定物。
人民幣也屬于信用貨幣。作為中國的中央銀行，人民銀行發(fā)行貨幣不需要借助任何外在工具。人民銀行直接向商業(yè)銀行發(fā)放信用貸款（叫做再貸款）就足以投放人民銀行任何想要數(shù)量的基礎(chǔ)貨幣。除了這條常規(guī)途徑之外，還有許多其他投放基礎(chǔ)貨幣的方式可選。人民銀行會根據(jù)環(huán)境的變化，以及自己想要達(dá)成的目標(biāo)之不同，來選擇使用這些方式。
人民銀行在前些年通過外匯占款發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣比較多，是因為當(dāng)時我國有大量外匯流入。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，居民和企業(yè)必須要將手中多余的外匯換成人民幣。這帶來了人民銀行基礎(chǔ)貨幣的被動投放——居民和企業(yè)手里有多少外匯要換成人民幣，人民銀行就得發(fā)行多少基礎(chǔ)貨幣。但別搞錯了，不是沒有了外匯占款人民銀行就沒法發(fā)行基礎(chǔ)貨幣了，更不是說人民幣的價值要以外匯為錨。事實上，在外匯占款大量發(fā)行的時候，人民銀行需要不斷用發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率等方式來沖銷外匯占款，以免這些外匯占款帶來金融市場的流動性過量堆積。
在美國，中央銀行經(jīng)常會通過買賣國債來投放或回籠基礎(chǔ)貨幣。在這種以國債為工具所進(jìn)行的公開市場操作中，國債只是貨幣政策操作的工具，只不過因為其風(fēng)險低、流動性好而用起來方便而已。但這并不意味著不依靠國債，基礎(chǔ)貨幣就發(fā)行不了，更不意味著貨幣的價值錨是國債。
事實上，在現(xiàn)代的信用貨幣體系中，貨幣價值沒有外在的錨定基礎(chǔ)，其價值完全決定于人們對貨幣的信心。而這個信心是建立在人們對未來穩(wěn)健貨幣政策的預(yù)期之上的。如果人們預(yù)期未來的貨幣增長會非?？?，當(dāng)前貨幣價值一定會大幅下跌，從而帶來以貨幣計價的各種商品價格的飛漲，最終形成高通貨膨脹，甚至惡性通貨膨脹。
所以，將財政部官員有關(guān)國債“準(zhǔn)貨幣”的提議理解為人民幣“換錨”是缺乏貨幣金融學(xué)常識的說法，沒有必要把它當(dāng)真。不過，換錨的說法倒折射出了市場對人民幣價值的關(guān)注。一些人希望能夠為人民幣找到一個外在的價值錨定基礎(chǔ)，從而為自己的信心找到支點。盡管這種外在的錨是不存在的，但為貨幣價值找信心基礎(chǔ)的想法卻是合理的。而這種信心基礎(chǔ)只能來自于對未來穩(wěn)健貨幣政策的預(yù)期。在這里，財政部官員“國債準(zhǔn)貨幣”提議的重要性（或者更明確地說，其風(fēng)險性）就顯露出來了。
財政主導(dǎo)與貨幣主導(dǎo)
財政政策和貨幣政策是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的兩個主要手段，財政部和中央銀行也是隸屬于政府的兩個部門，所以財政政策和貨幣政策之間必須要協(xié)調(diào)。
用政府預(yù)算約束可以比較容易地看清財政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)的邏輯。在每一期，政府的財政支出都可以靠財政收入或發(fā)行政府債券（國債）來支持。但除了這兩個來源之外，中央銀行的貨幣發(fā)行其實也是一種稅收——學(xué)名叫做鑄幣稅——也能用來支撐財政支出。由于財政支出減去財政收入就是財政赤字，所以政府每期的預(yù)算約束可以寫成下面這個式子
財政赤字=國債發(fā)行+鑄幣稅
上面這個等式的含義應(yīng)該是容易理解的。財政如果有了虧空（出現(xiàn)了赤字），那就要么得發(fā)行國債來彌補(bǔ)，要么得增發(fā)貨幣收鑄幣稅來填平。在上面這個等式中，財政赤字規(guī)模和國債發(fā)行數(shù)額是財政政策的范疇，而鑄幣稅數(shù)量（或者說貨幣發(fā)行數(shù)量）則決定于貨幣政策。由于財政政策和貨幣政策被上面這個等式聯(lián)系在了一起，二者之間就只能有一個自由度——決定了一個，另一個就被動地被決定了。
如果自由度在財政政策那里，就叫做“財政主導(dǎo)”（fiscaldominance）。此時，貨幣政策從屬于財政政策，變成了財政赤字的填補(bǔ)器。財政赤字如果多了，而國債發(fā)行得又比較少，中央銀行就得多發(fā)點貨幣來補(bǔ)財政的窟窿。在這樣的情況下，中央銀行無法自由調(diào)整貨幣政策（貨幣發(fā)行量），貨幣政策和中央銀行的獨立性根本無從談起。在這種狀況下，民眾也很難形成對未來貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期——如果大家都知道貨幣隨時需要填財政的窟窿，自然會懷疑未來貨幣增長是否能穩(wěn)定。相應(yīng)地，貨幣幣值也就很難穩(wěn)定下來，容易形成通脹失控的局面。歷史上有數(shù)的惡性通貨膨脹都發(fā)生在這樣的狀況下。
相反，如果自由度在貨幣政策那里，就叫做“貨幣主導(dǎo)”（monetarydominance）。此時，財政部不能把中央銀行當(dāng)成自己隨意可用的錢袋子，而只能通過國債發(fā)行來彌補(bǔ)財政赤字。國債如果發(fā)不出去，財政支出就得下降來減少赤字規(guī)模。相應(yīng)地，中央銀行無需考慮財政政策的狀況，可以獨立而自由地調(diào)控貨幣政策，設(shè)定貨幣增長率。這使得貨幣政策可以采取穩(wěn)健基調(diào)，根據(jù)幣值的變化來做調(diào)整——通脹高了就減少貨幣供給，通脹低了就增加貨幣供給。這樣一來，民眾容易形成對貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期，從而讓幣值穩(wěn)定下來。
不過這里還必須要說明一下，即使在貨幣主導(dǎo)的框架下，鑄幣稅還是會收的。因為隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的自然擴(kuò)張，市場對貨幣的需求會自然增加。為滿足這些自然增加的貨幣需求而增發(fā)的貨幣不會影響幣值穩(wěn)定，同時又能給中央銀行帶來鑄幣稅收入。在我國，這些自然產(chǎn)生的鑄幣稅收入每年都會有。人民銀行雖然不披露其數(shù)量，但毛估一下，近些年的水平也應(yīng)該在每年數(shù)千億元的量級上。
《中國人民銀行財務(wù)制度》的第44條明文規(guī)定：“人民銀行全行利潤等于各項收入減去各項支出。全行利潤按財政部批準(zhǔn)的比例提取總準(zhǔn)備金后，凈利潤由總行全部上繳中央財政。凈虧損首先由歷年提取的總準(zhǔn)備金彌補(bǔ)，不足彌補(bǔ)的部分由中央財政撥補(bǔ)。”也就是說，人民銀行的鑄幣稅收入在提取了總準(zhǔn)備金之后是需要轉(zhuǎn)交到財政部的。
不過，這種鑄幣稅向財政的轉(zhuǎn)移與財政主導(dǎo)下的貨幣填財政窟窿是兩個概念。關(guān)鍵的差異在于在貨幣主導(dǎo)下，鑄幣稅是央行在幣值穩(wěn)定的前提下，獨立進(jìn)行貨幣政策操作而自然產(chǎn)生的，其數(shù)量不受財政決策的影響。財政部只是鑄幣稅的一個被動接受者——鑄幣稅多了您可以偷著樂，鑄幣稅少了您也別不高興。
中國的財政主導(dǎo)到貨幣主導(dǎo)之路
新中國成立之后，我國一開始處在財政主導(dǎo)的狀態(tài)下——在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，整個貨幣金融部門甚至只是財政的出納。在改革開放之后，財政主導(dǎo)的弊端愈發(fā)明顯地暴露出來，帶來了高通脹和“搶購風(fēng)”。有鑒于此，我國開始了從財政主導(dǎo)向貨幣主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型之路，并最終以1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》的頒布為標(biāo)志，確立了貨幣主導(dǎo)的體制，并一直延續(xù)至今。
盡管財政主導(dǎo)的歷史已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，我們?nèi)匀豢梢詮牧粝碌奈墨I(xiàn)中體察當(dāng)時的狀態(tài)。下面這段話引自財政部在1985年向人民代表大會提交的《關(guān)于1984年國家預(yù)算執(zhí)行情況和1985年國家預(yù)算草案的報告》：
“根據(jù)現(xiàn)在預(yù)計的數(shù)字，1984年國家財政總收入為1465億元，國家財政總支出為1515億元。收入和支出相抵，財政赤字為50億元。這一年的財政赤字，待決算編成后，準(zhǔn)備向中國人民銀行透支來彌補(bǔ)。”
這里所說的“向中國人民銀行透支”，是讓人民銀行填補(bǔ)財政赤字的文雅說法。50億元財政赤字大致占1984年我國GDP的0.7%。人民銀行透支這塊財政赤字，意味著基礎(chǔ)貨幣要多增加50億元。
盡管當(dāng)時的政府官員未必知道經(jīng)濟(jì)學(xué)中財政主導(dǎo)貨幣主導(dǎo)的理論，但他們對貨幣透支財政赤字的危害還是心知肚明的。在1987年總理向全國人民代表大會所做的《1987年政府工作報告》中有這么一段話：
“財政赤字和信貸差額是同貨幣發(fā)行緊密相聯(lián)的。在經(jīng)濟(jì)增長過程中某些年份出現(xiàn)一些財政赤字和信貸差額并不可怕，但如果數(shù)量過大，持續(xù)的時間過長，就會導(dǎo)致貨幣過量發(fā)行，造成通貨嚴(yán)重膨脹，引起物價急劇上漲，使經(jīng)濟(jì)生活發(fā)生混亂。”
在20世紀(jì)80年代和90年代初這段時間里，一旦財政支出較多（往往因為政府做的投資項目較多），貨幣增長就會失控，從而讓物價飛漲。我國在改革開放之后經(jīng)歷的兩次高通脹都發(fā)生在這段時間，給一代中國人留下了“搶購風(fēng)”的深刻記憶。
隨著我國國債市場的發(fā)展，通過國債發(fā)行來彌補(bǔ)財政赤字的條件逐步成熟。同時有鑒于財政赤字向央行透支所帶來的惡劣后果，我國政府終于在20世紀(jì)90年代中期下決心結(jié)束了財政主導(dǎo)的狀況。1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》的頒布從法律上禁止了財政對人民銀行的透支，確立了貨幣主導(dǎo)的財政貨幣配合框架。這部法律的第29條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。[7]”從此之后，財政赤字?jǐn)U張導(dǎo)致貨幣超發(fā)的情況在我國得到了有效遏制。其結(jié)果是，盡管我國財政赤字占GDP的比重在1995年之后更高，貨幣增速和通脹率反而平穩(wěn)了下來。（圖表 1）
財政主導(dǎo)不能再有
有了前面的鋪墊，現(xiàn)在我們可以來分析財政部官員表態(tài)中的關(guān)鍵點，以及隨之而來的風(fēng)險。在財政部國庫支付中心副主任郭方明的表態(tài)中，有兩個要點：第一是“將國債與央行貨幣政策操作銜接起來”，第二是“使國債達(dá)到準(zhǔn)貨幣的效果”。這兩點的潛臺詞都是財政主導(dǎo)。
在1995年至今的貨幣主導(dǎo)框架中，國債發(fā)行一直是與貨幣政策無關(guān)的財政政策決策。國債發(fā)多發(fā)少，發(fā)不發(fā)得出去，是財政自己的事情，不存在與貨幣政策銜接的問題。事實上，央行無需顧忌財政而獨立調(diào)控貨幣政策，是貨幣主導(dǎo)的基本特性。但是，如果國債發(fā)行要與貨幣政策操作銜接起來，貨幣政策就或多或少會受制于財政政策。“國債準(zhǔn)貨幣”的說法則更加直白——如果國債真是準(zhǔn)貨幣，那財政部不就分享了貨幣發(fā)行權(quán)，侵入到了貨幣政策的核心領(lǐng)域了嗎？所以如果按照財政部官員的意思發(fā)展下去，我國或多或少地會重回財政主導(dǎo)的模式。
財政部想重回財政主導(dǎo)的原因是可以理解的。2018年下半年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，給稅收增長帶來了不小的下行壓力。而應(yīng)對經(jīng)濟(jì)減速所推出的大規(guī)模減稅，以及其他財政支出方的刺激性政策，更令財政壓力緊繃。此外，在清查地方政府非正規(guī)融資的政策導(dǎo)向下，納入財政口徑的地方政府正規(guī)融資必然會大幅擴(kuò)張，給財政帶來進(jìn)一步的壓力——地方政府專項債雖然還沒有計入財政赤字和國債口徑，但嚴(yán)格意義上也應(yīng)該算成國債?？偠灾?，當(dāng)前財政的收入增長在放緩，支出增長在加快，所以財政的錢袋子有些癟了。此時財政部把視線投向人民銀行的錢袋子是很自然的事情。
但盡管如此，重回財政主導(dǎo)也是不可取的。從前面的分析可以看出，在財政主導(dǎo)的框架下，中央銀行難以保證貨幣增長的穩(wěn)定，市場也不容易形成對穩(wěn)健貨幣政策的預(yù)期和信心，其結(jié)果是幣值的失穩(wěn)以及貨幣金融體系的較大幅度波動。這反過來也不利于財政的平穩(wěn)可持續(xù)運行。我國的歷史已經(jīng)證明了這一點：在財政主導(dǎo)下的1978年到1994年，我國財政赤字占GDP比重的平均值僅為0.8%，而同期CPI通脹率的均值卻高達(dá)7.7%；而在貨幣主導(dǎo)下的1995年到2018年，我國財政赤字占GDP比重的均值上升到1.7%，同期CPI平均通脹率卻下降至2.8%。
因此，盡管財政在當(dāng)前確實面臨比較大的減收和增支壓力，我國也不應(yīng)重走財政主導(dǎo)的老路。國債不是什么準(zhǔn)貨幣，國債發(fā)行是國債發(fā)行，基礎(chǔ)貨幣投放是基礎(chǔ)貨幣投放，二者不可混為一談。在發(fā)國債來為財政赤字融資的時候，財政應(yīng)以市場化的方式來吸引市場中的買家，而不應(yīng)指望由人民銀行來買單。貨幣政策還是應(yīng)該保持其獨立性，而非在“銜接”的口號下從屬于財政政策。因為無論是理論還是實踐都已經(jīng)給出了清晰的答案：貨幣主導(dǎo)的方式更有利于中國經(jīng)濟(jì)的長期健康平穩(wěn)發(fā)展。
量化寬松可以有
財政部官員暗指的財政主導(dǎo)雖然不可取，但僅僅是這個話題的出現(xiàn)就能給貨幣政策帶來不可忽視的影響，促使人民銀行在貨幣寬松的路上越走越遠(yuǎn)，甚至采取量化寬松這樣非常規(guī)貨幣政策工具。因為與重回財政主導(dǎo)相比，量化寬松至少還是央行保有掌控力的貨幣政策手段。
財政與貨幣的政策博弈之所以發(fā)展到這般田地，還是如我在一周前發(fā)表的文章《人造的流動性陷阱與兩難的人民銀行》里所說的那樣，是過于嚴(yán)厲的金融監(jiān)管政策對影子銀行業(yè)務(wù)的一刀切式打壓，以及地方政府去杠桿和地產(chǎn)調(diào)控政策，讓貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞，使實體經(jīng)濟(jì)陷入融資難境地，令經(jīng)濟(jì)增長明顯減速。
面對貨幣政策傳導(dǎo)路徑不通暢的局面，常規(guī)的降準(zhǔn)降息式貨幣寬松手段已經(jīng)不足以刺激社會融資擴(kuò)張，難以帶動經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇。此時，財政政策因為可以直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的總需求，因而顯得比貨幣政策更有效。這是現(xiàn)在各方對積極財政呼聲越來越高的重要原因。但同時，經(jīng)濟(jì)減速給財政帶來的減收壓力與積極財政取向之間的矛盾也變得更加突出，從而讓財政有借力央行錢袋子的動力。于是，早已有定論的財政貨幣協(xié)調(diào)機(jī)制就以“國債準(zhǔn)貨幣”的形式重新浮出水面。
很顯然，人民銀行不會愿意讓貨幣政策重新從屬于財政政策。但在當(dāng)下的僵局下，就算不可能重回財政主導(dǎo)的格局，財政部相對話語權(quán)的上升也是必然的。這會讓人民銀行在部委間的政策博弈中處于更加不利的地位。在這樣的外部壓力下，人民銀行必須要在寬松方向上越走越遠(yuǎn)，力爭在貨幣政策的領(lǐng)域內(nèi)解決實體經(jīng)濟(jì)融資難的問題。為此，量化寬松這樣的非常規(guī)貨幣政策手段也在考慮范圍之內(nèi)。
2019年1月24日，人民銀行宣布創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（簡稱為央票互換）。利用這一政策工具，公開市場業(yè)務(wù)一級交易商（包括46家商業(yè)銀行和兩家證券公司）可以用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債來向人民銀行交換央行票據(jù)。此外，金融機(jī)構(gòu)還可以用評級不低于AA的銀行發(fā)行的永續(xù)債作為抵押物，從人民銀行那里獲得流動性。按照會計準(zhǔn)則，商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債募集的資金可以用作商業(yè)銀行的資本金。因此，央票互換工具的創(chuàng)設(shè)將會增加市場對商業(yè)銀行永續(xù)債的需求——因為可以將永續(xù)債換成流動性更好的央行票據(jù)，所以機(jī)構(gòu)購買永續(xù)債的動力會更強(qiáng)——從而幫助商業(yè)銀行放松資本金約束。
央票互換并非量化寬松，因為金融機(jī)構(gòu)用永續(xù)債換來的只是央行票據(jù)，而非基礎(chǔ)貨幣。所以央票互換并不會帶來基礎(chǔ)貨幣的投放。但央票互換基本上已經(jīng)觸到了常規(guī)貨幣寬松的邊界，帶有了一絲量化寬松的色彩。常規(guī)的貨幣政策只涉及人民銀行在銀行間市場基礎(chǔ)貨幣的無風(fēng)險吞吐。但現(xiàn)在我國碰到的問題是銀行間市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資傳導(dǎo)不暢。為了疏通這一阻塞的環(huán)節(jié)，人民銀行希望通過央票互換來補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金，從而增強(qiáng)商業(yè)銀行的放貸能力。為此，人民銀行大概率會暴露在商業(yè)銀行永續(xù)債帶來的信用風(fēng)險中。就操作的風(fēng)險屬性來說，央票互換與無風(fēng)險的傳統(tǒng)貨幣政策操作是不同的，而更類似于量化寬松。
如果央票互換還不見效，人民銀行直接購買國債，信用債乃至股票的量化寬松手段就很可能會上場。因為在量化寬松中，買什么和買多少至少還是央行說了算。而如果貨幣政策寬松度不夠，讓財政部的聲音占了上風(fēng)，最終重回財政主導(dǎo)的格局，人民銀行恐怕就得聽財政部的了。這是任何一個央行行長都不愿意看到的局面。
其實，正如我一周前在《人造的流動性陷阱與兩難的人民銀行》（傳送門：央行為何左右為難）一文中所說的那樣，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)有一條最好的出路，就是通過優(yōu)化去杠桿和金融監(jiān)管政策來疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，從而把金融市場淤積的資金導(dǎo)入實體經(jīng)濟(jì)。如果決策者不愿采取這條上策，那么我們就會看見人民銀行在各方壓力（尤其是來自財政部的壓力）下在貨幣寬松之路上越走越遠(yuǎn)，甚至從常規(guī)貨幣政策領(lǐng)域逐步進(jìn)入非常規(guī)貨幣政策領(lǐng)域。從這個意義上來說，為了不再有財政主導(dǎo)，量化寬松可以有，而且很可能會有。
作者徐高系CF40青年論壇會員，光證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來源：徐高經(jīng)濟(jì)研究。
未收藏
