在2018年初的光大證券年度策略會(huì)上，基于對(duì)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的分析，我提出一個(gè)展望觀點(diǎn)是，對(duì)2018年的股票市場(chǎng)不能太樂觀，提示大家關(guān)注金融監(jiān)管加強(qiáng)、信用緊縮帶來的利于利率債、不利于權(quán)益資產(chǎn)的一些因素。一年之后，站在今天的時(shí)間點(diǎn)我們應(yīng)該怎么看2019年的投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)呢？我先不說結(jié)論，在我解釋分析框架和邏輯之后，各位可以判斷由此得出的結(jié)論是否有說服力，即使觀點(diǎn)不同我也希望今天的分析對(duì)大家思考問題有所幫助。
首先，我想解釋一下今天的題目，《2019：重構(gòu)周期》。“重構(gòu)周期”是什么意思呢？客觀上經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中出現(xiàn)的新因素和新變化，主觀上我們分析框架和對(duì)周期評(píng)判的新認(rèn)識(shí)，都促使我們對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步的認(rèn)知和判斷。此外，我們看經(jīng)濟(jì)周期，不僅要關(guān)注中國的經(jīng)濟(jì)周期，還要關(guān)注美國這一大經(jīng)濟(jì)主體，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，其貨幣政策會(huì)影響全球的流動(dòng)性。所以我今天講重構(gòu)周期，一個(gè)是中國的周期，另一個(gè)是美國的周期，兩者之間可能會(huì)相互影響。
首先我們看一下美國這一輪的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張從2009年6月份開始，到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)115個(gè)月，如果再繼續(xù)5個(gè)月（目前來看應(yīng)該是大概率事件），本輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張將成為美國有史以來最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（圖1）。
由此一個(gè)自然的問題就是本輪擴(kuò)張還能持續(xù)多久，或者說下一次衰退多快到來？經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是不是持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，結(jié)束的概率就越大呢？就像人一樣，由于自然規(guī)律，年齡越高死亡的概率就越高？近期美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國的經(jīng)濟(jì)周期做過一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)，歷史上美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期的概率和擴(kuò)張持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短沒有關(guān)系。也就是說，我們不能因?yàn)槊绹据啅?fù)蘇的時(shí)間已接近歷史創(chuàng)紀(jì)錄的水平，就認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)很快會(huì)進(jìn)入衰退，我們還是要看經(jīng)濟(jì)的基本面，這包括一些有前瞻意義的信號(hào)，也有我們對(duì)周期波動(dòng)機(jī)制的理解。
2008年金融危機(jī)以后，經(jīng)濟(jì)周期分析的一個(gè)最大反思就是要重視金融的順周期性，金融的運(yùn)行有自我強(qiáng)化的機(jī)制，使經(jīng)濟(jì)繁榮持續(xù)的時(shí)間變長(zhǎng)，1991-2001年的經(jīng)濟(jì)繁榮便是發(fā)生在金融自由化時(shí)期，但金融周期轉(zhuǎn)向后，經(jīng)濟(jì)向下衰退的動(dòng)力也特別強(qiáng)。金融周期與經(jīng)濟(jì)周期相互交織，可能使得經(jīng)濟(jì)（增長(zhǎng)）的復(fù)蘇和衰退呈現(xiàn)不同的特征。所以我們要理解周期，要結(jié)合金融周期和經(jīng)濟(jì)周期一起來看。
互相交織的兩個(gè)周期
金融周期是一個(gè)比較新的概念，雖然我這幾年金融周期講的比較多，甚至專門出版了《漸行漸近的金融周期》一書，但還是有必要先花點(diǎn)時(shí)間簡(jiǎn)要解釋一下這個(gè)概念。金融周期作為中周期波動(dòng)的分析框架，持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，一個(gè)完整的金融周期大概在15-20年左右，所以一個(gè)金融周期可能包含多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。經(jīng)濟(jì)周期一般看GDP增長(zhǎng)、CPI通脹這兩類指標(biāo)；金融的順周期性來自于銀行信貸和廣義信用，包括影子銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格相輔相成所帶來的順周期性。房地產(chǎn)作為信貸抵押品的特殊角色，使得房地產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸在一段時(shí)間內(nèi)相互促進(jìn)：貸款發(fā)多了，房地產(chǎn)價(jià)格上升，而房地產(chǎn)作為抵押品的價(jià)值上升，使得借款人的借款能力上升、銀行的貸款能力也上升，進(jìn)而帶來順周期性。
這是根據(jù)最新數(shù)據(jù)估算的中國、美國、歐元區(qū)的金融周期（圖2）。簡(jiǎn)單來理解，金融周期向上，代表信貸擴(kuò)張、房?jī)r(jià)上升；指數(shù)向下，代表信貸緊縮、房?jī)r(jià)增速放緩或下跌。這里要注意什么呢？首先，美國現(xiàn)在處于一個(gè)新的金融周期的上升階段，以次貸危機(jī)為標(biāo)志上一輪金融周期經(jīng)歷了五年左右的下行，去杠桿、房?jī)r(jià)下跌，在2013年觸底，然后開始新的一輪金融周期。金融周期指數(shù)顯示本輪周期上行的幅度較溫和，而市場(chǎng)卻已經(jīng)在關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)是不是要進(jìn)入衰退。為什么這輪金融周期上升這么溫和呢？有兩個(gè)可能，一個(gè)可能是金融危機(jī)以后加強(qiáng)金融監(jiān)管，金融的順周期性下降，第二個(gè)可能是金融周期還要上行。所以我們?cè)谒伎济绹?jīng)濟(jì)周期是不是很快進(jìn)入衰退的問題時(shí)，我們要牢記什么呢？就是美國金融總體來講還是比較健康的，雖然股票估值較高，股市可能還有較大幅度調(diào)整，但整個(gè)社會(huì)的杠桿率還是處在健康水平。
中國的金融周期拐點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生，剛開始向下調(diào)整，信用緊縮、房地產(chǎn)降溫必然給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來較大的下行壓力?，F(xiàn)在市場(chǎng)關(guān)心的一個(gè)問題是，2019年的中國經(jīng)濟(jì)是2季度還是3季度見底？從金融周期的角度來看，這個(gè)問題似乎問得太早了一點(diǎn)。一般來講，金融周期下半場(chǎng)的痛苦調(diào)整要持續(xù)幾年時(shí)間。當(dāng)然，這并不意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)直線下行，這中間有短周期的波動(dòng)，也就是說，即使在技術(shù)上在2019年的某個(gè)季度增長(zhǎng)觸底，然后有所回升，這個(gè)回升的幅度可能是有限的?？傊?，無論是中國還是美國，分析經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)都要結(jié)合金融周期來看。
觀察經(jīng)濟(jì)周期和金融周期波動(dòng)有不同的領(lǐng)先指標(biāo)。金融周期的領(lǐng)先指標(biāo)是債務(wù)的償付負(fù)擔(dān)，宏觀上來講就是非金融企業(yè)和家庭部門債務(wù)還本付息對(duì)GDP的比例（圖3）。這個(gè)指標(biāo)為什么重要呢？債務(wù)償付有四個(gè)渠道：第一是收入和利潤(rùn)，用今年的利潤(rùn)還債，剩下的錢用來做再投資、擴(kuò)大再生產(chǎn)的比例就小了，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。第二是新增貸款，貸款從短期來講對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的，但從中長(zhǎng)期來講不利，因?yàn)槲磥磉€債的負(fù)擔(dān)更大了。第三是變現(xiàn)資產(chǎn)，把房子、股票賣了還債，這對(duì)個(gè)體來講是可以的，但大家都賣的話，資產(chǎn)價(jià)格下跌的幅度會(huì)比較大，對(duì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定不利。第四是違約，其實(shí)違約不完全是個(gè)壞事情，違約給債務(wù)人重新開始的機(jī)會(huì)，但如果大家都違約，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，可能會(huì)帶來金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利。所以債務(wù)的償付負(fù)擔(dān)對(duì)于判斷未來信貸的擴(kuò)張空間或緊縮壓力有前瞻意義，有助于我們預(yù)判金融周期的波動(dòng)走勢(shì)。
我們來看中美兩國的非金融私人部門債務(wù)還本付息對(duì)GDP的比例。美國上一輪金融周期的頂部在2007-2008年，危機(jī)以后去杠桿加上低利率，還本付息負(fù)擔(dān)明顯下降。就私人部門債務(wù)的可持續(xù)性來講，美國現(xiàn)在還是一個(gè)比較健康的狀態(tài)，還本付息的負(fù)擔(dān)雖然近年來受加息影響有所上升，但還是大幅低于危機(jī)前的高位。目前中國的還本付息負(fù)擔(dān)處于高水平，雖然企穩(wěn)但壓力還是比較大的。也就是說，我們進(jìn)一步增加企業(yè)和家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)的空間是有限的，寬信用空間有限。
從經(jīng)濟(jì)周期來講，一個(gè)常用的領(lǐng)先指標(biāo)是收益率曲線，比如10年期和1年期國債收益率的利差走勢(shì)。收益率曲線倒掛，也就是短期收益率高于長(zhǎng)期收益率，往往被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)。最近美國股市調(diào)整，有人就開始不看好美國經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)很快進(jìn)入衰退，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也發(fā)生了變化。經(jīng)濟(jì)學(xué)大家薩繆爾森曾講過一句很著名的話，他說美國股市成功地預(yù)測(cè)了過去美國經(jīng)濟(jì)五次衰退中的九次，也就說股市容易發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)。但利率曲線不一樣，歷史上基本每次收益率曲線倒掛，之后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都不大好，而現(xiàn)在美國的收益率曲線在某些期限似乎是倒掛的。
當(dāng)然，對(duì)收益率曲線的解讀也有分歧和爭(zhēng)議。美聯(lián)儲(chǔ)在2004-2006年的加息周期中，在收益率曲線倒掛以后還是繼續(xù)加息。那為什么收益率曲線倒掛了，美聯(lián)儲(chǔ)還繼續(xù)加息呢？當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的觀點(diǎn)是，國債收益率的倒掛不一定代表大家對(duì)未來經(jīng)濟(jì)比較悲觀，而是由于中國和其他一些新興市場(chǎng)國家累積外匯儲(chǔ)備購買美國國債，導(dǎo)致美債長(zhǎng)端利率下降，是外部特殊的投資需求導(dǎo)致的。2008年金融危機(jī)發(fā)生以后，大家反思檢討的一點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)可能當(dāng)時(shí)犯了錯(cuò)誤。
那么這一次收益率曲線平坦，市場(chǎng)上又有爭(zhēng)議，包括美聯(lián)儲(chǔ)也有人講，這可能不是大家對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不好。這次有另一個(gè)特殊因素，就是危機(jī)以后加強(qiáng)金融監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)、安全性高的資產(chǎn)尤其是美國國債的需求增加了。這種特殊的需求壓低了長(zhǎng)端利率。所以，我們不能僅僅依靠收益率曲線一個(gè)指標(biāo)來預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退，還需要看多方面的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。
從經(jīng)濟(jì)周期來說，中美的收益率曲線有一些不同，美國的國債期限利差是下降的，而中國的國債期限利差是上升的且為正（圖4）。大家可能有一點(diǎn)奇怪，不是不看好中國經(jīng)濟(jì)嗎？為什么收益率曲線斜率為正？其實(shí)這并不奇怪，收益率曲線向上傾斜都是在貨幣政策放松的階段，這時(shí)候?qū)?jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期預(yù)期改善，進(jìn)而呈現(xiàn)這一形態(tài)。所以一般來講，收益率曲線倒掛發(fā)生在衰退沒發(fā)生前，向上是在復(fù)蘇沒發(fā)生之前。美國收益率曲線倒掛，預(yù)示著未來的美國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入衰退。但對(duì)中國來講，我們的國債市場(chǎng)流動(dòng)性是不是足夠高、是不是有足夠的深度和廣度，使得收益率曲線對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)有前瞻性，這是值得研究的。但總體來講，中美兩國短周期的貨幣環(huán)境面臨不一樣的態(tài)勢(shì)。
從收益率曲線來看，中美這兩個(gè)世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在是不一樣的：一個(gè)預(yù)示著衰退，一個(gè)預(yù)示著復(fù)蘇。當(dāng)然中國的復(fù)蘇信號(hào)是不是這么靠譜，我們還要看其他的指標(biāo)。從金融周期來講，我們的壓力很大，未來幾年債務(wù)償還的壓力很大，而美國反而是比較健康的。
由此我們提出一個(gè)問題，美國是否面臨金融周期上升期的一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退？這個(gè)在歷史上有沒有發(fā)生過呢？有的。圖5中的柱形圖是NBER對(duì)美國經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)刻畫，代表經(jīng)濟(jì)衰退。在過去30年的時(shí)間，美國有三次經(jīng)濟(jì)周期的衰退，兩次是在金融周期下行期發(fā)生的，一次是在金融周期上升階段發(fā)生的，就是在2000-2001年，當(dāng)時(shí)美國還在金融周期的上升階段，但發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退，導(dǎo)火索是股票市場(chǎng)的大幅下跌，但那一次經(jīng)濟(jì)衰退的幅度有限。另外兩次發(fā)生金融周期下行期的經(jīng)濟(jì)衰退比較深。這張圖的啟示是，美國如果很快進(jìn)入衰退，衰退的幅度和深度應(yīng)該是有限的，因?yàn)槊绹慕鹑谥芷谶€在上升階段。
中國會(huì)不會(huì)是在金融周期下行期間出現(xiàn)一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和反彈呢？也有可能，并不是說金融周期下半場(chǎng)調(diào)整的過程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是一路下行，但整體而言中國未來幾年經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大（圖6）。雖然中國的收益率曲線形態(tài)向上，似乎預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)是要轉(zhuǎn)好的，但我們不能忘記，我們處于金融周期下行期，這個(gè)調(diào)整的過程持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期觸底，反彈的力度也是有限的，對(duì)中期的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)我們不能太樂觀。
逆周期調(diào)節(jié)
去年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。如何理解這個(gè)問題？基于剛才我們講的中美兩大經(jīng)濟(jì)體處在經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的不同階段，逆周期調(diào)節(jié)用的理想狀態(tài)和現(xiàn)實(shí)情形是怎樣的呢？在金融周期上半場(chǎng)、總體經(jīng)濟(jì)總需求較強(qiáng)勁的情況下，理想的宏觀政策組合是“松信用、緊貨幣、緊財(cái)政”，在金融周期下半場(chǎng)，理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。
對(duì)照中美過去幾年發(fā)生的事情，現(xiàn)實(shí)的宏觀政策組合是怎樣的呢？中國在2017年到2018年前三個(gè)季度，加強(qiáng)金融監(jiān)管，然后是市場(chǎng)自發(fā)的、順周期的信用緊縮，但財(cái)政并沒有擴(kuò)張，2018年4季度之前財(cái)政基本是緊縮的。信用緊、財(cái)政也緊，經(jīng)濟(jì)下行壓力就比較大，進(jìn)而加大貨幣放松的壓力。而美國這一次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，同時(shí)財(cái)政擴(kuò)張超預(yù)期，但理論上講，逆周期調(diào)節(jié)需要緊財(cái)政。過去兩年看，中美的財(cái)政政策似乎都是順周期的，導(dǎo)致兩國的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的壓力加大，中國的貨幣政策面臨更大的放松壓力，美國貨幣政策則面臨更大的緊縮壓力。
當(dāng)然，情況似乎在發(fā)生變化。中國現(xiàn)在處在一個(gè)緊信用、松貨幣的階段，但信用利差比較高，企業(yè)尤其民企融資成本高，而政府的融資成本低（圖7）。其實(shí)我們現(xiàn)在處于一個(gè)財(cái)政擴(kuò)張的良好時(shí)機(jī)，既然企業(yè)融資成本高，政府融資成本低，為什么不通過政府來融資、減稅，給企業(yè)降低負(fù)擔(dān)呢？或者政府來融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？當(dāng)然，有人會(huì)說，政府的信用等級(jí)高，其融資成本天然比企業(yè)低，但這不一定是財(cái)政擴(kuò)張的充分理由，政府債務(wù)是否也有過度而不可持續(xù)的問題呢？
對(duì)于這個(gè)問題，建議大家去看一篇文章，是IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Oliver Blanchard最近在AEA年會(huì)上的演講。Blanchard在傳統(tǒng)意義上是一個(gè)古典學(xué)派，認(rèn)為財(cái)政政策是無效的，政府不應(yīng)該搞財(cái)政擴(kuò)張，財(cái)政赤字和稅收是一回事。但是全球金融危機(jī)以后（當(dāng)時(shí)他擔(dān)任IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家），他對(duì)財(cái)政的觀點(diǎn)似乎發(fā)生了變化。他最近演講的中心觀點(diǎn)是，在無風(fēng)險(xiǎn)利率（政府融資成本）低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況下，政府可以通過再融資而不是增加稅收來還債，而無風(fēng)險(xiǎn)利率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是歷史的常態(tài)而不是例外。按照這個(gè)邏輯，我們不應(yīng)該對(duì)政府債務(wù)的增加過度擔(dān)心，或者說政府債務(wù)的極限比現(xiàn)在主流的觀點(diǎn)要高得多。
過去幾年我一直在講，我們過度強(qiáng)調(diào)了政府債務(wù)增加可能帶來的問題，但其實(shí)在去杠桿的過程中，財(cái)政擴(kuò)張可以發(fā)揮更大作用。實(shí)際上我們已經(jīng)看到一些改善的跡象，比如2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)財(cái)政政策的表述，今年地方政府債券發(fā)行額度的提前下達(dá)，往年都要到4、5月份，這都是財(cái)政擴(kuò)張的信號(hào)。
具體到2019年，這是我們根據(jù)IMF口徑估算的中國的財(cái)政赤字率（圖8）。中間灰色部分是土地出讓金，土地出讓金其實(shí)是順周期的，經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，賣地收入高，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，賣地收入下滑。但我們更應(yīng)該關(guān)注土地出讓金以外的逆周期部分，即政府債務(wù)凈融資，也就是預(yù)算內(nèi)赤字加上地方政府專項(xiàng)債。假設(shè)2019年預(yù)算內(nèi)赤字率3%，地方政府新增2.5萬億左右專項(xiàng)債，則政府債務(wù)凈融資衡量的赤字率在2019年將比2018年增加近2個(gè)百分點(diǎn)，而2018 年比2017年只增加了0.3 個(gè)百分點(diǎn)，所以與去年相比，今年財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的部分確實(shí)有較大幅度增加。
關(guān)鍵問題是，這種財(cái)政擴(kuò)張的力度夠不夠？要結(jié)合外部需求變化做總體判斷，但方向和2018年比起來有明顯改善。所以我們?cè)谒伎己暧^經(jīng)濟(jì)、思考總體的金融環(huán)境時(shí)，要注意到財(cái)政擴(kuò)張力度較2018年有明顯改善，同時(shí)我們還要思考財(cái)政擴(kuò)張對(duì)整體貨幣環(huán)境的影響或者傳導(dǎo)。過去幾年中國的基礎(chǔ)貨幣總體呈下行趨勢(shì)，2018年基礎(chǔ)貨幣零增長(zhǎng)或者說是小幅負(fù)增長(zhǎng)。實(shí)際上全球金融危機(jī)以后，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)的趨勢(shì)是向下的（圖9）。最重要的原因就是國際收支順差減少、外匯占款減少導(dǎo)致央行被動(dòng)縮表。
在基礎(chǔ)貨幣零增長(zhǎng)、甚至緊縮的情況下，我們?cè)趺此韶泿牛吭趺幢苊鈴V義貨幣M2增速繼續(xù)往下走？我們把央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表整合成銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，它的負(fù)債端主要是M2，對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端可以分解為對(duì)外資產(chǎn)、對(duì)政府債權(quán)（購買的政府債券）、對(duì)非金融部門的信貸、以及其他資產(chǎn)（包括影子銀行）。從2009年到現(xiàn)在，M2增長(zhǎng)在趨勢(shì)性下行（圖10）。從資產(chǎn)端看，這個(gè)趨勢(shì)性下滑一個(gè)重要原因就是對(duì)外資產(chǎn)累積的速度越來越慢，甚至為負(fù)，也就是外匯占款對(duì)M2 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)越來越小。在外匯占款緊縮的前幾年，由于信貸尤其是影子銀行信貸還在擴(kuò)張，所以M2增速下滑比較平緩，但近幾年來影子銀行信貸緊縮力度大，M2增速下滑就比較快。
我提醒大家關(guān)注的是，近幾年“對(duì)政府債權(quán)”科目連續(xù)地對(duì)M2增長(zhǎng)提供貢獻(xiàn)。“對(duì)政府債權(quán)”是什么呢？怎么會(huì)擴(kuò)張這么快呢？其實(shí)主要體現(xiàn)為商業(yè)銀行持有的政府債券越來越多，包括地方政府債務(wù)置換。2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買國債等實(shí)施量化寬松，而近幾年中國則是商業(yè)銀行購買政府債券，效果是類似的。第一個(gè)效果是創(chuàng)造銀行信用貨幣，美國是央行買國債創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣，中國是商業(yè)銀行買政府債券創(chuàng)造廣義貨幣，都起到對(duì)沖銀行信用緊縮的影響。第二個(gè)效果是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)銀行持有的安全性資產(chǎn)比例增加，它的總體收益率是下降的，因?yàn)閲鴤睦实?，這就給銀行提供了一個(gè)增加風(fēng)險(xiǎn)偏好、擴(kuò)大信貸的動(dòng)力。如果沒有銀行購買政府債券這個(gè)因素，銀行信貸的緊縮肯定更厲害。第三個(gè)效果是支持財(cái)政擴(kuò)張，減稅也好，政府增加支出也好，都支持總需求。
這就是中國版的“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”，當(dāng)然，銀行購買政府債券創(chuàng)造貨幣的力度受財(cái)政赤字的限制，在信用緊縮的大環(huán)境下其后續(xù)乘數(shù)效應(yīng)小。但在銀行信貸擴(kuò)張能力有限情況下，其穩(wěn)定貨幣增長(zhǎng)的作用還是顯著的。從2019年來看，預(yù)算赤字增加、地方政府專項(xiàng)債規(guī)模增加，這些債誰來買？主要還是銀行。那么銀行的資金從哪來？主要靠央行降低存款準(zhǔn)備金率。所以，中國版量化寬松路徑可能是：央行降準(zhǔn)，錢到了銀行手里，銀行又不愿意貸款，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好不那么高，還有資本金約束等等。那干什么呢？買國債，買地方政府債，進(jìn)而支持財(cái)政擴(kuò)張，支持總需求，同時(shí)它的資產(chǎn)負(fù)債表也更安全，有助于降低宏觀杠桿率。
我們?cè)倏疵绹壳暗那闆r，由于金融周期處在上升階段，美國的信用利差總體還比較低。所以過去這幾年美聯(lián)儲(chǔ)要加息，要把聯(lián)邦基金利率提升，10年期國債收益率也是上升的，但是它和聯(lián)邦基金利率之間的差距在縮小，也就是收益率曲線平坦化。但現(xiàn)在的問題是，為什么這次加息，短期利率還沒那么高，但收益率曲線這么快就要倒掛了？現(xiàn)在市場(chǎng)擔(dān)心美國經(jīng)濟(jì)衰退，一個(gè)問題就是利率能不能準(zhǔn)確反映美國的融資條件（圖11）？
這一次美聯(lián)儲(chǔ)在加息以外還在縮表（圖12），縮表的效果有多大？美聯(lián)儲(chǔ)的研究是整體融資條件受影響不是那么大，可能10-20個(gè)幾點(diǎn)，但問題是不是那么簡(jiǎn)單呢？縮表的一個(gè)效果是緊縮信用條件，增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們看美國的M2增長(zhǎng)也在下行，這可能是大家覺得美國的融資條件收緊比較厲害的一個(gè)原因，不僅是短期利率上升，2016年以后廣義貨幣增速連續(xù)下行，現(xiàn)在已經(jīng)到3%多點(diǎn)的水平了（圖13）。導(dǎo)致M2增速下滑的重要原因就是對(duì)政府債權(quán)的收縮，也就是美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。所以我們判斷這次美國總體融資條件的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，光看利率是不夠的，還要看美聯(lián)儲(chǔ)和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。
宏觀平衡與大類資產(chǎn)
基于以上的分析，我們來看看宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡和對(duì)大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的含義。首先看美元利率，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)暫緩加息，但緊縮方向仍不變，還不能說加息周期就結(jié)束了，這里我們可以分幾個(gè)方面來看。第一是美國的自然利率上升，所謂的自然利率就是經(jīng)濟(jì)供求平衡所需要的利率，在金融周期上升階段，信貸擴(kuò)張帶來自然利率上升，美國的財(cái)政擴(kuò)張也意味自然利率上升，這就增加了美聯(lián)儲(chǔ)提升無風(fēng)險(xiǎn)利率的壓力（圖14），這是一個(gè)基本判斷。
當(dāng)然，我們還有另一個(gè)方向的思考。從市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)國債供給增加，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，降低了美聯(lián)儲(chǔ)提升無風(fēng)險(xiǎn)利率的壓力。財(cái)政擴(kuò)張也是增加國債供給，但它刺激總需求，所以效果不一樣。未來美國利率怎么走，取決于財(cái)政擴(kuò)張和量化緊縮力量的對(duì)比，哪個(gè)更大？?jī)烧叨际窃黾佣?jí)市場(chǎng)國債供給，但經(jīng)濟(jì)含義不一樣。所以要看美國政府財(cái)政政策，以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)縮表的態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)不只暫停加息，對(duì)縮表的節(jié)奏會(huì)不會(huì)有調(diào)整？如果美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些下行的信號(hào)，特朗普的財(cái)政擴(kuò)張力度會(huì)不會(huì)加大？特朗普的政策有一定的內(nèi)在邏輯，我們不能低估他財(cái)政擴(kuò)張的決心。一季度美聯(lián)儲(chǔ)可能暫停加息，但不能輕言加息周期就此結(jié)束，而且我們還要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)縮表的節(jié)奏，即使美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，如果縮表繼續(xù)，仍然對(duì)金融資產(chǎn)的期限溢價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有影響。
怎么看2019年的人民幣利率？我們基本的觀點(diǎn)是總體下行，但銀行購買政府債券或者說財(cái)政擴(kuò)表，可能是限制利率下行幅度的最主要因素。商業(yè)銀行購買政府債券的力度越大，銀行間市場(chǎng)利率、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的空間就越小。大家可能覺得奇怪，銀行買政府債券不是投放貨幣嗎？怎么會(huì)限制利率下降呢？這就要看背后的因素，政府債券發(fā)行背后是財(cái)政擴(kuò)張，支持總需求，對(duì)自然利率是上升的影響。另一方面，信用緊縮、去杠桿降低自然利率。因此，我們要看財(cái)政擴(kuò)張和信用緊縮哪個(gè)力量更大。而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，信用緊縮提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，財(cái)政擴(kuò)張、商業(yè)銀行購買政府債券降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也要看這兩個(gè)力量哪一個(gè)更大。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，我的總體判斷是財(cái)政擴(kuò)張力度不足以完全抵消信用緊縮的影響，這意味著貨幣市場(chǎng)利率或者說無風(fēng)險(xiǎn)利率有繼續(xù)下行的壓力，但下降空間可能沒有2018年大，為什么呢？就是今年新增的因素，降低存款準(zhǔn)備金率、商業(yè)銀行購買政府債券，可以在一定程度上支持財(cái)政擴(kuò)張和總需求。
類似美國，我們?cè)诳粗袊谫Y條件的變化及其影響時(shí)，不僅要看短期利率，還要看量的變化，也就是金融體系資產(chǎn)負(fù)債表的變化。實(shí)際上，對(duì)中國這樣的間接融資占主導(dǎo)地位、資本市場(chǎng)比重較小的經(jīng)濟(jì)體來講，量的重要性更突出。在金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整過程中，信用擴(kuò)張?jiān)谛枨笈c供給兩端都面臨阻力，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表在一段時(shí)間處于緊縮狀態(tài)，這時(shí)候需要對(duì)沖的力量。銀行買政府債券擴(kuò)表，可以起到抵消信貸弱的作用。但問題是，這個(gè)的空間有多大？另外，我們還面臨央行縮表的問題。
以總資產(chǎn)/GDP 比例來看，我們面臨央行和商業(yè)銀行同時(shí)縮表的情況，這是在中外歷史上比較少見的（圖15），一般來講這兩個(gè)方向是相反的。央行與商業(yè)銀行同時(shí)縮表，意味廣義流動(dòng)性緊縮，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，對(duì)信用利差、股票價(jià)格不利，緊縮整體的融資條件。在商業(yè)銀行縮表的時(shí)候，央行應(yīng)該是逆周期調(diào)節(jié)的，央行應(yīng)該擴(kuò)表。當(dāng)然央行不是有意縮表，是被動(dòng)的，資金流出導(dǎo)致央行縮表。
央行被動(dòng)縮表也不是新的現(xiàn)象，2008年全球金融危機(jī)后，擴(kuò)大內(nèi)需政策疊加人口紅利減退，貿(mào)易順差和外商直接投資下降，銀行信貸和影子銀行類信貸大幅擴(kuò)張，中國出現(xiàn)了10年的央行縮表、商業(yè)銀行大幅擴(kuò)表的組合。商業(yè)銀行擴(kuò)表和房地產(chǎn)價(jià)格上漲聯(lián)系在一起，同時(shí)導(dǎo)致非銀行部門杠桿率過度上升；調(diào)整從2017年加強(qiáng)金融監(jiān)管開始，商業(yè)銀行開始縮表?，F(xiàn)在，中國出現(xiàn)商業(yè)銀行和中央銀行同時(shí)縮表的罕見情形，我認(rèn)為對(duì)這個(gè)問題的重要性的認(rèn)識(shí)，從政策部門到市場(chǎng)投資者可能都還不夠。一個(gè)自然的問題是央行能否改變、如何改變被動(dòng)縮表的局面。
中央銀行有哪些辦法呢？一個(gè)可能是央行購買政府債券，類似于美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行的量化寬松?？赡苡腥苏f美聯(lián)儲(chǔ)是在短期利率接近零，也就是面臨所謂利率零下限時(shí)才采取量化寬松的，我們離這還遠(yuǎn)。我認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)值得商榷，中國是一個(gè)間接融資占主導(dǎo)地位的金融體系，而銀行體系對(duì)利率變動(dòng)不像資本市場(chǎng)那么敏感，另外，中國的潛在增長(zhǎng)率也就是自然利率顯著高于零。實(shí)際上，我們爭(zhēng)議這些可能是多余的，就像我上面講的，我們實(shí)際上已經(jīng)在做類似的事情，央行降準(zhǔn)，銀行買政府債券，只是財(cái)政赤字率本身是一個(gè)限制。
近期有人提出央行應(yīng)該購買股票，引起很多討論和爭(zhēng)議。其實(shí)從理論邏輯和現(xiàn)實(shí)來講，央行買賣股票并不是很奇怪的事。凱恩斯在1930年代就提出央行在短期國債供給有限，沒得買的時(shí)候，應(yīng)該通過購買股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以投放流動(dòng)性。自有中央銀行以來，其行為就是在干預(yù)市場(chǎng)。中央銀行調(diào)控利率，就是在干預(yù)債券的價(jià)格，為什么能干預(yù)債券的價(jià)格，不能干預(yù)股市的價(jià)格呢？有人可能說，買債券是降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，買股票是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，兩者有差異。但是，如果某一類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被投資者的動(dòng)物精神或者說羊群效應(yīng)嚴(yán)重扭曲了呢？美聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)后購買按揭支持債券就是一個(gè)例子。當(dāng)然我不是鼓吹央行現(xiàn)在就應(yīng)該買股票，而是說不能因?yàn)檫^去沒做過就是大逆不道，輕易否決，我們要認(rèn)真研究其利弊，未雨綢繆。
還有一個(gè)辦法，就是央行針對(duì)特定項(xiàng)目再貸款，比如過去做的PSL。過去的PSL針對(duì)棚戶區(qū)改造，未來的PSL或類似PSL的工具針對(duì)特定項(xiàng)目，例如基建。這個(gè)可能性比央行買股票的可能性更大，但其實(shí)也有利弊。
央行被動(dòng)縮表的大趨勢(shì)，還有另外一個(gè)辦法，就是匯率自由浮動(dòng)，把央行的資產(chǎn)負(fù)債表和國際收支的波動(dòng)隔開，資金流動(dòng)的壓力通過匯率波動(dòng)來釋放，但匯率自由浮動(dòng)短期難以做到。實(shí)際上我們?cè)谥v宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的時(shí)候，一個(gè)重要的問題就是匯率。首先，這一輪美元強(qiáng)勢(shì)是不是已經(jīng)結(jié)束？按照我前面講的邏輯，美國經(jīng)濟(jì)沒那么差，美元財(cái)政擴(kuò)張是支持美元走強(qiáng)的，美聯(lián)儲(chǔ)加息還不能輕言結(jié)束，所以暫緩加息可能對(duì)美元有短期影響，會(huì)有反復(fù)，但認(rèn)為這一輪美元反彈已經(jīng)結(jié)束，或言之尚早。
就人民幣匯率而言，在金融周期和經(jīng)濟(jì)周期下行階段，貨幣放松支持總需求的一個(gè)渠道就是匯率貶值，刺激出口。同時(shí)，匯率貶值也有利于抵消貿(mào)易摩擦比如對(duì)方關(guān)稅增加的影響。我們需要關(guān)注和過去不一樣的新增因素，就是經(jīng)常項(xiàng)目順差已經(jīng)快到零了（圖16）。在外需弱、通過擴(kuò)大內(nèi)需穩(wěn)增長(zhǎng)的情況下，一個(gè)可能結(jié)果是我們很快將看到經(jīng)常項(xiàng)目逆差。如果經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都是逆差，那么匯率貶值的壓力就大了。
從這個(gè)角度看，財(cái)政擴(kuò)張比單純的貨幣放松更有利于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外平衡。如果財(cái)政擴(kuò)張力度有限，未來逆周期調(diào)節(jié)的重?fù)?dān)就更多落在貨幣政策，需要不斷降準(zhǔn)，但如果沒有政府債券可買，商業(yè)銀行不能創(chuàng)造貨幣，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性淤積在貨幣市場(chǎng)，短期貨幣市場(chǎng)利率不斷下降，帶來匯率貶值壓力。如果財(cái)政成為一個(gè)貨幣放松的有效傳導(dǎo)渠道，把資金引導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利率就不會(huì)那么低，貶值壓力也就沒有那么大。此外，財(cái)政擴(kuò)張雖然也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目逆差，但是財(cái)政擴(kuò)張尤其是減稅，可以促進(jìn)企業(yè)投資、增加對(duì)中國未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，進(jìn)而提升自然利率，避免市場(chǎng)利率大幅下行，資本項(xiàng)目是有可能出現(xiàn)順差的，總體的國際市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期不會(huì)那么大。所以我今天想講的一點(diǎn)是，2019年的匯率走向，主要取決于財(cái)政政策尤其是財(cái)政擴(kuò)張力度，而不是貨幣政策。
我們還需要關(guān)注匯率波動(dòng)的金融渠道影響。人民幣對(duì)美元貶值導(dǎo)致欠了美元債的私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，企業(yè)融資條件緊縮，起到緊信用的作用（圖17）。如果不讓匯率貶，而是讓外匯儲(chǔ)備下降，就會(huì)導(dǎo)致央行縮表，就是緊貨幣。所以在國際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，匯率貶和不貶都有問題，這種兩難境地進(jìn)一步凸顯財(cái)政擴(kuò)張的重要性。
對(duì)于股票市場(chǎng)，從一個(gè)宏觀的角度來講，中長(zhǎng)期的配置價(jià)值已經(jīng)體現(xiàn)出來了。從PE來看，現(xiàn)在恒生指數(shù)、上證綜指、滬深300和國外的一些股票指數(shù)、國內(nèi)的存款利率、房租回報(bào)率比起來，其隱含的回報(bào)率是最高的（圖18）。從投資的角度看，看遠(yuǎn)一點(diǎn)，估值是對(duì)未來回報(bào)的最好預(yù)測(cè)，現(xiàn)在估值越低，將來回報(bào)越高，現(xiàn)在估值越高，將來回報(bào)越低。從這個(gè)角度講，中國的權(quán)益類資產(chǎn)估值已經(jīng)具有中長(zhǎng)期配置價(jià)值。
2018年初我在光大證券年度策略上講，對(duì)2018年的股市不能太樂觀，因?yàn)橛幸恍┚o信用帶來的不利于股市的因素。在今年同樣的時(shí)間點(diǎn)，我的觀點(diǎn)是對(duì)股市不要太悲觀，股票的價(jià)格已經(jīng)隱含了一些比較悲觀的預(yù)期，尤其是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是我們應(yīng)該多樂觀，今年的股市是溫和反彈，還是一個(gè)牛市的開始？我們沒有水晶球，我是做宏觀研究的，可以作一些邏輯推理。在我的分析框架下，在金融周期下半場(chǎng)，股票牛市的宏觀基礎(chǔ)是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。2019年到底是寬信用還是寬財(cái)政？?jī)烧叨夹枰泿欧潘蓙碇С郑x不同。寬財(cái)政支持總需求、降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果力度足夠大到抵消信用緊縮的影響，就為資本市場(chǎng)牛市提供了有利的宏觀環(huán)境。相反，寬信用就是繼續(xù)加杠桿，企業(yè)和個(gè)人的還債負(fù)擔(dān)已經(jīng)很高，再加杠桿，只能是短期的刺激，改善短期的盈利，但代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加，難以持續(xù)。未來幾年，有助于資本市場(chǎng)牛市最優(yōu)組合就是商業(yè)銀行或者央行買國債，財(cái)政用籌集的資金大幅減稅，從根本上降低企業(yè)和家庭部門負(fù)擔(dān)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
本文為CF40成員、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生近期在年度策略會(huì)上的演講。
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