今天，我主要就我國(guó)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、潛在產(chǎn)出、自然利率以及全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)等相關(guān)問(wèn)題，聯(lián)系當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)談幾點(diǎn)看法。
潛在產(chǎn)出直接影響貨幣政策操作
首先，中央銀行為什么需要關(guān)注潛在產(chǎn)出、自然利率及全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)？這些概念對(duì)貨幣政策決策為何如此重要？
實(shí)際利率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要影響因素，與之相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)重要概念是自然利率或均衡利率。1936年維克賽爾（Wicksell）最早提出了自然利率這一概念，認(rèn)為自然利率是為實(shí)現(xiàn)理想的資源分配所要求的實(shí)際利率。凱恩斯在《通論》中曾提到，自然利率并非由貸款的利息決定，而是由資本的利潤(rùn)率決定。雖然定義的角度和細(xì)節(jié)存在一些不同，但一般認(rèn)為自然利率是在排除短暫性需求沖擊情況下，使得實(shí)際GDP等于潛在GDP水平的實(shí)際利率（Laubach and Williams，2003），即充分就業(yè)情況下的實(shí)際利率。由此引出另一個(gè)重要概念—潛在產(chǎn)出，該產(chǎn)出主要指在資本和勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素得到充分利用情況下，總產(chǎn)出能夠達(dá)到的水平，也可以定義為“一段時(shí)期內(nèi)，在不引發(fā)通脹條件下能達(dá)到的最大產(chǎn)出水平”。潛在產(chǎn)出對(duì)應(yīng)的利率為自然利率（或均衡利率）。全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)則描述了實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)中不能被要素投入解釋的部分，是衡量技術(shù)進(jìn)步的核心指標(biāo)，也是估計(jì)潛在產(chǎn)出的重要基礎(chǔ)。
以上這些概念不僅是宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究的核心，更成為了各國(guó)政府宏觀政策決策中需要考慮的重要變量。通過(guò)對(duì)它們的測(cè)算和估計(jì)，不僅有利于我們判斷、識(shí)別宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期狀況，同時(shí)也使我們有能力通過(guò)連續(xù)的政策調(diào)整“熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”，減小各種摩擦，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，并實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。
對(duì)于中央銀行，這些概念尤為重要。因?yàn)闈撛诋a(chǎn)出（或產(chǎn)出缺口）不僅是貨幣政策決策的核心要素，更直接影響著貨幣政策的操作。自然利率（或均衡利率）則成為貨幣政策操作希望達(dá)到的理想目標(biāo)。不僅如此，近年來(lái)，自然利率更是成為中央銀行傳遞貨幣政策態(tài)度（Monetary Policy Stance）、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)溝通的核心概念。比如，上屆美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫，就曾多次通過(guò)描述美國(guó)自然利率的變化趨勢(shì)反映聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變；最近紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)威廉姆斯，以及新任聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也同樣圍繞中性利率的話題，含蓄表達(dá)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的變動(dòng)。
由此可以看出，這些概念對(duì)中央銀行決策，以及調(diào)控目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)非常重要。
但遺憾的是，無(wú)論是潛在產(chǎn)出還是全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)都是不可觀測(cè)的狀態(tài)變量。我們無(wú)法直接得到，只能通過(guò)不同方法或模型進(jìn)行估算。估計(jì)方法不同得到的結(jié)果也不太一樣，模型包含的不確定性不同估計(jì)的結(jié)果也并不相同。從目前經(jīng)驗(yàn)看，任何單一方法似乎都很難得到長(zhǎng)期穩(wěn)健的結(jié)果，通常應(yīng)依據(jù)研究目標(biāo)，選擇使用不同方法或方法組合。
目前，各國(guó)政府和中央銀行基本都從本國(guó)經(jīng)濟(jì)出發(fā)，采用適合的方法對(duì)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)和潛在產(chǎn)出等進(jìn)行測(cè)算和估計(jì)。許多做法和框架設(shè)計(jì)都有完備的理論研究與經(jīng)驗(yàn)支撐。比較有代表性的有：美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）、美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）以及英格蘭銀行（BoE）和英國(guó)預(yù)算責(zé)任辦公室（OBR）等。
方法上，可以大致區(qū)分為單變量方法和多變量方法。思路上，包括生產(chǎn)函數(shù)法、指數(shù)法及狀態(tài)空間等多種方式。此外，對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的測(cè)算中也有使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析、隨機(jī)前沿等方法?？蚣苌希械牟捎镁植烤夥治?，有的則是一般均衡估算。目標(biāo)上，有的為財(cái)政政策需要，有的則以貨幣政策為中心。
需要強(qiáng)調(diào)的是，財(cái)政部門（如CBO和OBR）對(duì)潛在產(chǎn)出的關(guān)注，主要目的是為了評(píng)估國(guó)家財(cái)政收支的可持續(xù)性，判斷經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，以及不同的經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)財(cái)政收支平衡產(chǎn)生的影響。而中央銀行則通常更關(guān)注短期內(nèi)（3年）的潛在產(chǎn)出變化，尤其是對(duì)通脹和就業(yè)的影響。貨幣政策決策需要的潛在產(chǎn)出與自然利率通常應(yīng)滿足：一是測(cè)算頻率較高，可季度估算；二是可以進(jìn)行細(xì)分，并能對(duì)其變動(dòng)進(jìn)行解釋；三是可以考慮金融、預(yù)期等因素影響。目前做得比較好的，也被常規(guī)化使用的應(yīng)該是美聯(lián)儲(chǔ)的狀態(tài)空間模型和英格蘭銀行的COMPASS模型（指南針）。但這一問(wèn)題依然還有很多需要解決的問(wèn)題，如金融摩擦的影響，零約束等（利率的零下限約束）問(wèn)題。
提高全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)是提高潛在產(chǎn)出和均衡利率的重要途徑
其次，我們需要討論一下自然利率、潛在產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)之間的邏輯關(guān)系。
2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，包括美國(guó)、日本、歐元區(qū)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體，曾經(jīng)持續(xù)降低名義利率直至零利潤(rùn)甚至負(fù)利率，采取了量化寬松等政策，但很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)還是持續(xù)低迷，陷入低增長(zhǎng)和通貨緊縮的泥潭。在此背景下，以Summers(2015)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始重新討論經(jīng)濟(jì)“長(zhǎng)期停滯”這一概念，并引起了學(xué)術(shù)界的積極回應(yīng)。在上述討論中，幾個(gè)概念尤為重要，主要包括潛在產(chǎn)出、全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)、實(shí)際利率以及自然利率等，其中，實(shí)際利率與自然利率（或均衡利率）的相對(duì)關(guān)系，成為理解經(jīng)濟(jì)“長(zhǎng)期停滯”的關(guān)鍵所在?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，實(shí)際利率與自然利率（或均衡利率）不見(jiàn)得相同，當(dāng)實(shí)際利率高于自然利率時(shí)，經(jīng)濟(jì)不能實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)并存在產(chǎn)能閑置，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮；反之，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。
2008年全球金融危機(jī)以來(lái)世界一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況就較好體現(xiàn)了上述邏輯關(guān)系。一是自然利率（或均衡利率）下降。由于全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)下降等因素導(dǎo)致潛在產(chǎn)出下降，全社會(huì)自然利率（或均衡利率）出現(xiàn)下降。二是實(shí)際利率受物價(jià)水平、名義利率、資金需求等多種因素的綜合影響。從物價(jià)水平來(lái)看，經(jīng)濟(jì)通常面臨通縮壓力，這是因?yàn)椋阂环矫?，全社?huì)技術(shù)進(jìn)步放緩，投資機(jī)會(huì)減少，導(dǎo)致有效投資需求不足；另一方面，人口老齡化、收入分配不公等問(wèn)題導(dǎo)致消費(fèi)需求不足。投資需求和消費(fèi)需求不足共同導(dǎo)致有效需求下降，經(jīng)濟(jì)面臨通縮壓力。從名義利率來(lái)看，由于存在名義利率下限，即使中央銀行實(shí)行零利率或負(fù)利率，在通縮壓力下也很難再調(diào)低實(shí)際利率。從資金需求來(lái)看，較高的債務(wù)水平會(huì)進(jìn)一步推高市場(chǎng)利率。多種因素綜合作用，可能導(dǎo)致全社會(huì)的實(shí)際利率處于較高水平，并高于（處于較低水平）自然利率（或均衡利率），導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)難以擴(kuò)張。
因此，在討論實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響時(shí)，應(yīng)關(guān)注其與自然利率（或均衡利率）的對(duì)比關(guān)系。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷期，即使實(shí)際利率較低，如果仍高于自然利率（或均衡利率），經(jīng)濟(jì)仍然難以擴(kuò)張并達(dá)到充分就業(yè)水平。在此情況下，提高全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)非常重要，因?yàn)檫@是提高潛在產(chǎn)出和均衡利率的重要途徑。
全要素生產(chǎn)率趨勢(shì)性放緩
最后，結(jié)合我們對(duì)潛在產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率的研究，談幾點(diǎn)值得思考的問(wèn)題。
近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入“換擋期”。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要特征是高杠桿下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、一刀切去杠桿導(dǎo)致的有效需求不足成為當(dāng)前的主要矛盾之一以及全要素生產(chǎn)率趨勢(shì)性放緩。
高杠桿下的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型客觀要求實(shí)施低利率政策，這一政策能有效降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也有利于降低民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的融資成本，這相當(dāng)于降低了經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率。
從實(shí)際利率與潛在產(chǎn)出和自然利率的邏輯關(guān)系來(lái)看，實(shí)際利率和自然利率（或均衡利率）之間的對(duì)比關(guān)系更為重要。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)中的自然利率（或均衡利率）高于實(shí)際利率時(shí)，企業(yè)投資的積極性才會(huì)提高，經(jīng)濟(jì)才會(huì)擴(kuò)張。因此，實(shí)施低利率固然是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的重要途徑，但通過(guò)提高全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)進(jìn)而提升潛在產(chǎn)出和自然利率（或均衡利率）必不可少。同時(shí)，過(guò)度依賴低利率，實(shí)際利率過(guò)低，將會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)上升，影響金融穩(wěn)定。
從去杠桿角度來(lái)看，低利率政策通過(guò)降低財(cái)務(wù)成本提升企業(yè)投資的積極性和利潤(rùn)回報(bào)，但同時(shí)也會(huì)刺激企業(yè)增加負(fù)債。如果沒(méi)有其他配套改革措施，全要素生產(chǎn)率進(jìn)一步下降，會(huì)帶來(lái)自然利率下降，形成惡性循環(huán)。只有低利率同時(shí)伴隨資本回報(bào)率的較快上升時(shí)，杠桿率才有可能下降。根據(jù)自然利率理論，資本回報(bào)率與均衡利率密切相關(guān)。因此，去杠桿的關(guān)鍵也是提高全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)和資本回報(bào)率。
影響全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的因素包括投資質(zhì)量、技術(shù)進(jìn)步、人口結(jié)構(gòu)以及其他制度因素等，考慮到有效需求不足成為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾，提出以下幾點(diǎn)體會(huì)。
第一，注重投資質(zhì)量與投資效率。
一是投資對(duì)全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)有重要影響。我們通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)法、狀態(tài)空間模型、構(gòu)建大型宏觀計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型以及DSGE模型等不同方式對(duì)我國(guó)近20年來(lái)的潛在產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)做過(guò)初步估算。發(fā)現(xiàn)自2008年以來(lái)，兩者增速均呈現(xiàn)平穩(wěn)放緩的趨勢(shì)。從全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)趨勢(shì)看，盡管受到供給側(cè)改革推進(jìn)，近年來(lái)其增長(zhǎng)已有所企穩(wěn)，但整體走勢(shì)仍然偏弱。 影響因素方面，我們發(fā)現(xiàn)投資效率及投資專有技術(shù)進(jìn)步增速的下降是近期內(nèi)表現(xiàn)最為顯著的原因。投資的快速下降一方面會(huì)減少總需求，并拉低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，另一方面也會(huì)降低資本品生產(chǎn)部門本身的創(chuàng)新速度。理論上講，就是降低了投資專有技術(shù)進(jìn)步的提升。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，政府投資、房地產(chǎn)投資對(duì)其他投資，尤其是制造業(yè)企業(yè)投資的擠出，可能是造成投資部門技術(shù)進(jìn)步增速放緩，投資效率下降，投資結(jié)構(gòu)不合理的深層次原因。盡管過(guò)去幾年，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整和變化，投資在經(jīng)濟(jì)中的占比逐步下降，消費(fèi)的占比穩(wěn)步提升，但其實(shí)投資，尤其是高質(zhì)量投資在調(diào)節(jié)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用仍然很明顯。
二是一刀切去杠桿導(dǎo)致的有效需求不足成為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾之一。去年的政治局會(huì)議提出“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變”這一重要判斷，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境明顯變化，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，一刀切去杠桿導(dǎo)致的有效需求不足成為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要矛盾之一，“穩(wěn)投資”成為重要舉措之一。當(dāng)然，對(duì)這一舉措，我們需要準(zhǔn)確把握，平衡好短期需求目標(biāo)和中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)，而這兩個(gè)目標(biāo)之間的紐帶就是有效的投資管理，尤其是處理好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和地方債務(wù)問(wèn)題。去年以來(lái)，我國(guó)地方債務(wù)收緊過(guò)快，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回落較多。實(shí)際上，我國(guó)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)本來(lái)可控，但需要警惕處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。分析地方債務(wù)的可持續(xù)問(wèn)題，核心應(yīng)該是凈資產(chǎn)而非債務(wù)規(guī)模。地方政府在舉債的同時(shí)，也積累了相當(dāng)規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一些高質(zhì)量的資產(chǎn)完全可以覆蓋現(xiàn)有債務(wù)，只是缺乏資產(chǎn)變現(xiàn)用來(lái)償還債務(wù)的渠道。一旦清理地方債務(wù)節(jié)奏過(guò)急、操之過(guò)急的話，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)滋生地方政府資產(chǎn)價(jià)格下降壓力，使得地方政府資產(chǎn)面臨“火線出售”的危險(xiǎn)，不確定急劇上升。市場(chǎng)對(duì)不確定性上升的反應(yīng)必然會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率上升，即使實(shí)施低利率政策，其效果也會(huì)受到較大影響。因此，在處理地方政府債務(wù)時(shí)，不應(yīng)“一刀切”，要允許有條件、有需求的地方政府市場(chǎng)化舉債。嚴(yán)堵后門的同時(shí)要開(kāi)足前門。
三是處理好預(yù)算軟約束問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，政府和國(guó)有企業(yè)投資對(duì)拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)，但由于存在預(yù)算軟約束等問(wèn)題，政府和國(guó)有企業(yè)更容易獲得資金，這類投資的效率和質(zhì)量整體偏低，對(duì)提高全要生產(chǎn)率和潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不足。政府和國(guó)有企業(yè)獲得更多資金必然會(huì)擠出其他部門投資，導(dǎo)致全社會(huì)的投資效率和質(zhì)量下降。從杠桿率來(lái)看，地方政府和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)是全社會(huì)杠桿率偏高的主要原因。因此，必須打破政府和國(guó)有企業(yè)部門的預(yù)算軟約束，這也是提高投資效率和投資質(zhì)量、降低杠桿率的重要基礎(chǔ)。
總體來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資占比下降可能并不等同于投資絕對(duì)數(shù)量的下降，在當(dāng)前推動(dòng)可持續(xù)、高質(zhì)量增長(zhǎng)的大背景下，投資質(zhì)量及技術(shù)進(jìn)步的提升可能更加重要。因此，我們可能需要進(jìn)一步推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，深化、鞏固供給側(cè)改革的成果。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，合理控制杠桿率，處理好預(yù)算軟約束問(wèn)題，推動(dòng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的各項(xiàng)改革，以提升投資效率，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。在這一過(guò)程中，政府（特別是地方政府）投資規(guī)模與債務(wù)率的快速上升是一個(gè)方面，同樣金融體系在支持創(chuàng)新、優(yōu)化金融資源配置、提高效率等方面也存在許多問(wèn)題。這也許就是習(xí)總書記強(qiáng)調(diào)金融工作應(yīng)把握服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，避免經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的一個(gè)重要初衷所在。
另一影響因素方面，在我國(guó)隨著“人口紅利”效應(yīng)的逐步減弱，人口因素將成為影響全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)長(zhǎng)期放緩的一個(gè)重要原因。但在此我想強(qiáng)調(diào)的是，人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響將是長(zhǎng)期和趨勢(shì)性的。從我們的分析來(lái)看，短期內(nèi)人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)近期潛在產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的整體作用還比較有限。
第二，正確認(rèn)識(shí)新的發(fā)展走勢(shì)。
面對(duì)當(dāng)前潛在產(chǎn)出和全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的變化情況，我們應(yīng)該如何正確認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)？
一是適應(yīng)M2和社會(huì)融資規(guī)模的趨勢(shì)性放緩的新走勢(shì)。若現(xiàn)有的理論偏差不大，那么中長(zhǎng)期內(nèi)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將更多注重投資質(zhì)量而非投資數(shù)量，并受到技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化、外部環(huán)境波動(dòng)等因素影響，增速將逐步放緩并趨于穩(wěn)定。面對(duì)這樣的變化趨勢(shì)，我們可能需要逐步適應(yīng)M2和社會(huì)融資規(guī)模等金融指標(biāo)也隨之逐步放緩的走勢(shì)。應(yīng)更多依靠?jī)r(jià)格調(diào)控引導(dǎo)提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，提升創(chuàng)新能力。
二是應(yīng)改革金融體系以適應(yīng)新的發(fā)展模式。長(zhǎng)期看，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型的要求，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)從過(guò)去主要支持國(guó)有企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資，逐步轉(zhuǎn)向新的領(lǐng)域，包括綠色發(fā)展、5G技術(shù)、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)的支持力度。當(dāng)然關(guān)鍵在于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，完善金融機(jī)構(gòu)公司治理，進(jìn)一步推進(jìn)利率和匯率的市場(chǎng)化改革。
本文由CF40成員、央行研究局局長(zhǎng)徐忠在中國(guó)資本市場(chǎng)論壇上的演講整理而成。
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