2018年，在人民幣匯率先漲后跌、中美貿(mào)易摩擦的背景下，中國國際收支韌性十足，跨境資本流動平穩(wěn)運行。展望2019年，在諸多變數(shù)演進方向和作用結果不確定情況下，中國跨境資本流動沖擊風險總體可控，有可能呈現(xiàn)經(jīng)常項目溫和順差、資本項目尤其是短期資本偏流出壓力的國際收支格局，但資本外流不等于人民幣必然貶值。
匯率震蕩加劇卻無跨境資本流動沖擊重現(xiàn)
匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。2018年，人民幣兌美元匯率先漲后跌、雙向波動，最高升至2015年“8.11”匯改啟動時的水平，最低又跌至7附近（見圖1）。前10個月，人民幣匯率中間價累計下跌約6%，個人和企業(yè)沒有恐慌性搶購和囤積外匯，反而合計減少境內(nèi)外匯存款635億美元；以銀行代客結（售）匯/銀行代客跨境外匯收入（支出）衡量的市場結匯意愿同比上升3.5個百分點，購匯動機回落0.4個百分點。其中，4至10月份，人民幣匯率中間價累計下跌近10%，個人和企業(yè)合計減少境內(nèi)外匯存款816億美元；結匯意愿比一季度提高了6.1個百分點，購匯動機回升了2.1個百分點。之所以沒有出現(xiàn)市場恐慌，一是人民幣匯率彈性增加，避免了預期的進一步積累；二是前期做空人民幣者損失慘重，市場對此記憶猶新；三是民間部門貨幣錯配改善較多，且有意識和條件的企業(yè)大都做了匯率風險對沖（見圖2和圖3）。
境內(nèi)外匯供求基本平衡。前10個月，反映境內(nèi)主要外匯供求狀況的銀行即遠期結售匯逆差合計280億美元，同比下降61%。其中，前5個月，人民幣匯率在年初水平偏強的方向震蕩，累計升值2%，銀行即遠期結售匯順逆差交替出現(xiàn)，累計順差213億美元；后5個月，人民幣匯率抹去前期升幅轉(zhuǎn)為下跌，累計跌去近8%，銀行即遠期結售匯持續(xù)逆差，累計逆差493億美元，但月均供求缺口近百億美元，遠低于前期貶值較快時動輒成百上千億的規(guī)模。考慮外匯期權交易后，前10個月，境內(nèi)外匯供求缺口僅為逆差56億美元（見圖3）。
跨境資金總體有序流動。前10個月，銀行代客涉外收付逆差合計629億美元，同比下降43%，其中涉外外匯收付逆差128億美元，減少37%（見圖4）。從銀行代客結售匯差額相對于涉外外匯收付差額的偏離看，前10個月，累計正偏離261億美元，上年同期為負偏離506億美元。其中，前5個月累計正偏離160億美元，后5 個月累計正偏離101億美元。而2015年8月至2017年6月間，該缺口持續(xù)為負（見圖5）。
中美經(jīng)貿(mào)關系驟變卻無損中國國際收支韌性
經(jīng)常項目逆差但收支基本平衡。2018年，中美貿(mào)易紛爭驟然升溫。第一至三季度，中國經(jīng)常項目分別為逆差341億、順差58億和160億美元，前三季度合計逆差128億美元，這引發(fā)了市場擔憂。然而，該逆差出現(xiàn)在人民幣強勢的第一季度，第二三季度人民幣弱勢時皆為順差?，F(xiàn)在炒作這個問題，反映了貶值壓力下的市場情緒化解讀。而且，第一季度，中國經(jīng)常項目逆差與GDP之比為-1.1%，前三季度合計僅為-0.1%，仍屬基本平衡。同期，國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差同比下降23%，貢獻了經(jīng)常項目差額降幅的68%。而據(jù)海關統(tǒng)計，前11個月，中國外貿(mào)總順差同比下降18%，對美順差卻增長17%（見圖7），表明雙邊貿(mào)易爭端沒有拖累中國經(jīng)常項目收支平衡反而形成支撐。
直接投資順差擴張夯實抗風險能力。在中美經(jīng)貿(mào)關系緊張的形勢下，市場關于外資跑路、內(nèi)資遷廠的傳聞不絕于耳。然而，前三季度，國際收支口徑的對外直接投資凈流出同比僅增長6%（上年同期為下降64%），外來直接投資凈流入增長71%；跨境直接投資凈流入811億美元，增長256%（見圖8）。雖然中國經(jīng)常項目由上年同期累計順差1026億美元轉(zhuǎn)為100多億美元的逆差，但直接投資項下凈流入增多緩解了基礎國際收支順差的下降。同期，基礎國際收支順差683億美元，減少46%；短期資本流動凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）212億美元，減少68%。由于后者下降快于前者，短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為31%，同比回落了22個百分點，遠低于2015年和2016年分別高達192%和376%的水平（見圖9）。
國際收支自主平衡格局進一步形成。國際收支無論“雙順差”抑或“雙逆差”都屬于經(jīng)濟對外失衡。1994年匯率并軌以來，除個別年份外，中國國際收支基本是經(jīng)常項目與資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）“雙順差”，2014年以后才出現(xiàn)了經(jīng)常項目順差、資本項目逆差的國際收支格局。2018年各季，經(jīng)常項目與資本項目順逆差交替出現(xiàn)，外匯儲備資產(chǎn)（剔除估值影響，下同）不論增減規(guī)模均不大（見圖10）。前三季度，經(jīng)常項目累計逆差128億美元，資本項目順差599億美元，外匯儲備資產(chǎn)增加463億美元，外匯儲備資產(chǎn)增加額與GDP之比為0.5%，國際收支總體趨于基本平衡（見圖6）。
近期資本外流重現(xiàn)主要受市場情緒驅(qū)使。理論上講，中美貿(mào)易紛爭對中國國際收支運行的影響主要有心理、貿(mào)易和金融三個渠道。如前所述，后面兩個渠道均未發(fā)生預期中的影響，而主要是第一個渠道的心理沖擊開始顯現(xiàn)。第三季度，資本項目由前兩個季度的順差轉(zhuǎn)為逆差160億美元，超過了同期經(jīng)常項目順差，導致外匯儲備資產(chǎn)減少31億美元（見圖10）。這主要是因為短期資本流動在第一季度出現(xiàn)短暫凈流入后，又重新轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出。第三季度，短期資本凈流出重新超過基礎國際收支順差，二者之比為117%（見圖9）。而短期資本流動容易受市場情緒的影響而偏離經(jīng)濟基本面，導致外匯市場出現(xiàn)多重均衡狀態(tài)的匯率超調(diào)。
震蕩行情中中國資本流動沖擊風險可控
經(jīng)常項目有望重回小幅順差。當前主流觀點認為2019年中國經(jīng)常項目有可能逆差：一是2018年關稅措施下的“搶出口”行為，透支了中國對美出口潛力；二是如果中美兩國元首會晤達成的共識不能兌現(xiàn)，美方將繼續(xù)對中國進口商品加稅；三是世界（包括美國）經(jīng)濟增長放緩疊加全球貿(mào)易局勢緊張，將削弱對中國產(chǎn)品的外部需求；四是為對沖外需疲軟，中國政府將采取擴大內(nèi)需的措施，加上降低進口關稅的影響，這將擴大中國進口。但是，決定經(jīng)常項目收支平衡的是儲蓄投資缺口而非貿(mào)易摩擦。在中國經(jīng)濟由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展的背景下，中國政府不會采取大水漫灌的強刺激政策，這意味著國內(nèi)投資擴張空間有限。因為近年來債務負擔上升較快，住戶部門加杠桿有可能放緩，因此，消費仍將是經(jīng)濟增長的重要拉動力量卻不宜期望過高。加之國際油價及大宗商品價格下跌，預計2019年中國投資率會略有上升而消費率穩(wěn)中趨降，經(jīng)常項目有可能重新順差。上次年度經(jīng)常項目逆差發(fā)生在1993年，當年國內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟過熱。
直接投資有望保持穩(wěn)定的凈流入。一方面，中國按照準入前國民待遇加負面清單管理原則擴大市場準入，將鼓勵外商直接投資流入，但世界經(jīng)濟不景氣、國際金融動蕩加劇可能抑制全球外商直接投資的活躍度。如果中美經(jīng)貿(mào)沖突升級，將進一步壓低外商來華投資的意愿。另一方面，中國對外直接投資將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，甚至為規(guī)避貿(mào)易壁壘，國內(nèi)企業(yè)也將加速對外投資布局。然而，美歐加強對外國投資的安全審查，將抑制中國企業(yè)“走出去”。2015和2016年，中國直接投資項下順差驟降乃至逆差，主要是因為對外投資異常增長（見圖8），而現(xiàn)在仍然嚴控房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)和體育俱樂部的海外投資。如果經(jīng)常項目重新順差、直接投資凈流入規(guī)模穩(wěn)定，則中國基礎國際收支順差規(guī)模有望增加，這有助于抵御跨境資本流動沖擊。
短期資本流動震蕩加劇且總體偏流出方向。2019年影響中國對外經(jīng)濟運行的諸多因素，其演進方向和影響均不確定。例如，受財政刺激作用減弱，加息、縮表、升值造成的金融條件緊縮，以及貿(mào)易局勢緊張影響，美國乃至全球經(jīng)濟增長有可能減速，這有助于緩解因為經(jīng)濟周期差異造成的中國資本外流壓力，卻可能影響中國外貿(mào)出口。再如，由于經(jīng)濟增長放緩或金融條件過緊，有可能觸發(fā)全球風險資產(chǎn)價格調(diào)整，這有助于吸引外資配置人民幣資產(chǎn)，但也可能因為避險情緒刺激資本逃離中國。還如，由于經(jīng)濟增速放緩、金融動蕩加劇，有可能令美聯(lián)儲放慢加息步伐，緩解中國資本外流壓力，但外需疲弱、避險情緒又可能加速中國資本外流。在上述諸多變數(shù)下，預計中國跨境資本流動可能會有兩種情景：一種是，美聯(lián)儲加息預期、全球經(jīng)濟放緩、國際金融動蕩進一步推高美元指數(shù)，疊加國內(nèi)經(jīng)濟下行，人民幣匯率可能繼續(xù)面臨貶值壓力。此時，因為市場情緒偏負面，短期資本流動將偏流出方向。若短期資本流出規(guī)模超過了基礎國際收支順差，將導致資本項目逆差、外匯儲備資產(chǎn)下降。另一種是，美聯(lián)儲加息步伐放慢、全球經(jīng)濟增長減緩、國際金融動蕩推動美元指數(shù)回落，加上國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)，人民幣匯率將重新面臨升值壓力。此時，央行有可能退出外匯市場常態(tài)干預，基礎國際收支順差需要短期資本凈流出來對沖。不過，短期資本凈流出規(guī)模將小于基礎國際收支順差而大于直接投資順差，資本項目逆差、外匯儲備資產(chǎn)小幅增加。后者主要反映了外匯儲備投資收益計提，而非央行外匯市場干預。
鑒于2019年有可能步入清算期，考驗世界經(jīng)濟經(jīng)濟復蘇和主要央行貨幣政策正?；目沙掷m(xù)性。在此背景下，全球金融市場波動性有可能顯著上升，預計中國跨境資本流動的前兩種前景將會交替出現(xiàn)。但不論資本流入還是流出，都不意味著人民幣匯率必然升值或者貶值?；谥袊?jīng)濟正在震蕩筑底、美國經(jīng)濟步入周期尾聲的總體判斷，中國發(fā)生跨境資本集中流出沖擊的風險較低。當然，各方仍有必要按照底線思維，對最壞的情形在心理和措施上做好準備。
作者管濤系CF40高級研究員。
未收藏
