當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)討論中，需要澄清幾個(gè)認(rèn)識(shí)模糊的地方。第一，結(jié)構(gòu)性改革能不能替代刺激政策；第二，容忍更低經(jīng)濟(jì)增速是否有利于改善增長質(zhì)量；第三，大幅增加政府債務(wù)和財(cái)政赤字是否會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)；第四，是否應(yīng)該出于對房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的考慮舍棄或者減少刺激政策。
結(jié)構(gòu)性改革不能替代刺激政策。中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中面臨的很多問題根源在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲。但這并不意味著結(jié)構(gòu)性改革可以替代保持總需求穩(wěn)定的刺激政策。
首先，結(jié)構(gòu)改革和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是兩類政策，各有其目標(biāo)定位和政策手段，二者并不沖突。結(jié)構(gòu)改革類政策的目的是提升資源利用效率，提高潛在增長速度，內(nèi)容是各種形式的改革；穩(wěn)定總需求政策的目的是保持資源充分利用，使經(jīng)濟(jì)貼近其潛在增長速度，內(nèi)容是貨幣和財(cái)政政策為代表的需求管理政策。這兩類政策的目標(biāo)、工具都不相同，并不沖突。有一種普遍的擔(dān)心是刺激政策會(huì)帶來大量低效率的投資，不利于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。這種擔(dān)心有道理也是經(jīng)驗(yàn)之談，克服這種低效率的辦法不是不要刺激政策，而是要做好經(jīng)濟(jì)刺激激政策的方式方法和項(xiàng)目儲(chǔ)備，把握好經(jīng)濟(jì)刺激政策的力度，避免過度刺激。
其次，結(jié)構(gòu)改革是個(gè)漸進(jìn)過程，不會(huì)也不應(yīng)該一步到位。結(jié)構(gòu)改革有兩種，一種是政治強(qiáng)人強(qiáng)力推動(dòng)的引領(lǐng)式改革，改革內(nèi)容超出了當(dāng)時(shí)社會(huì)的主流觀念和認(rèn)知水平。這種改革好處是可能實(shí)現(xiàn)跨越式進(jìn)步，壞處是犯錯(cuò)誤的概率較高，并伴隨著有較大的對抗和不安定情緒。另一種結(jié)構(gòu)改革是與時(shí)代價(jià)值觀變化相一致的適應(yīng)性改革。隨著收入和教育水平的持續(xù)提高，以及由此帶來的新舊觀念的代際轉(zhuǎn)化，全社會(huì)主流價(jià)值觀念要求新的改革措施出臺(tái)。適應(yīng)性改革來的會(huì)比較遲，也比較漸進(jìn)，好處是犯錯(cuò)誤的概率較低，對抗和不安定情緒較低。就當(dāng)前中國發(fā)展階段而言，收入水平已經(jīng)達(dá)到一定高度且仍在進(jìn)一步提升當(dāng)中，后面這種結(jié)構(gòu)改革方式不失為更穩(wěn)妥選擇。這意味著結(jié)構(gòu)改革政策只能是漸進(jìn)地推出，不能指望結(jié)構(gòu)改革措施提升短期的總需求水平。
再次，即便出臺(tái)大量結(jié)構(gòu)改革，短期對總需求的影響不確定。結(jié)構(gòu)改革政策出臺(tái)并不必然解決短期內(nèi)的總需求不足問題，甚至可能會(huì)加劇總需求不足。結(jié)構(gòu)改革是個(gè)破壞和再創(chuàng)造的過程，破壞的速度經(jīng)常會(huì)快于再創(chuàng)造的速度，對短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成更大壓力。發(fā)生經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的新興市場經(jīng)濟(jì)體面臨嚴(yán)重的總需求不足，救助的一方往往會(huì)要求危機(jī)國家采取結(jié)構(gòu)性改革以換取救助，這些結(jié)構(gòu)性改革往往是加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律、降低工資等等，這些要求未必不合理，但短期內(nèi)進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力，甚至引發(fā)了政治和社會(huì)的不安定。當(dāng)美國、日本、歐元區(qū)面臨總需求不足的時(shí)候，首當(dāng)其沖的應(yīng)對措施是極度寬松的貨幣和財(cái)政政策刺激總需求上升，而不是結(jié)構(gòu)性改革，結(jié)果也大大超出預(yù)期，這個(gè)選擇凝結(jié)了百年來眾多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者的智慧。
容忍更低經(jīng)濟(jì)增速不等于改善增長質(zhì)量。經(jīng)濟(jì)增速無論是持續(xù)高于還是低于潛在增速，對改善經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量都不利，經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱伴隨著大量低效率投資，經(jīng)濟(jì)持續(xù)過冷則讓小企業(yè)受到不必要的過度生存壓力。判斷經(jīng)濟(jì)究竟是過冷還是過熱，參照系并非經(jīng)濟(jì)增速高低，而在于GDP通脹因子高低，是GDP通脹因子而不是GDP增速本身可以作為經(jīng)濟(jì)冷熱的體溫表。
2012年以來中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的主要壓力是過冷而不是過熱，是通貨緊縮而不是通貨膨脹。2012-2008年期間，中國平均的GDP通脹因子4.81%；2012-2018年期間，中國平均的通脹因子1.87%。2012年以后工業(yè)品價(jià)格下行的壓力尤為突出，2012-2016年連續(xù)18個(gè)季度PPI為負(fù)，2016年轉(zhuǎn)正反彈后歷時(shí)5個(gè)季度又開始下行，目前的根據(jù)各種方法預(yù)測得到的未來幾個(gè)季度PPI再次指向零增長甚至負(fù)增長區(qū)間。給定歷史上GDP通脹因子與PPI之間相對穩(wěn)定的關(guān)系，這意味著GDP通脹因子有望降低至1%甚至更低水平。持續(xù)的需求不足壓力下，以民營企業(yè)為主的小企業(yè)承擔(dān)過度壓力，企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，這并不利于改善經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量。
增加政府債務(wù)和財(cái)政赤字是降低全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，不是增加風(fēng)險(xiǎn)。這其中主要涉及到兩個(gè)工作，一是政府和市場邊界的明確界定，區(qū)分哪些債務(wù)有明顯的公益和準(zhǔn)公益特征，且沒有足夠現(xiàn)金流償還債務(wù)利息的債務(wù)；哪些債務(wù)不屬于此列。二是政府債務(wù)置換前一種類型的債務(wù)并為今后的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目投資的融資負(fù)責(zé)，后一種類型的政府交給市場，破產(chǎn)機(jī)制不能缺位。這樣做會(huì)大幅增加政府債務(wù)率和赤字率，降低而不是提高全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。
首先，用政府債務(wù)替換部分平臺(tái)債務(wù)，有助于降低債務(wù)利息成本。用國債和地方政府債替換平臺(tái)公司的貸款或者其他各種形式債務(wù)，政府債務(wù)率提升的同時(shí)企業(yè)債務(wù)率下降，不會(huì)提高全社會(huì)總債務(wù)率，替換后大幅降低償債利息成本開支反而會(huì)降低全社會(huì)債務(wù)負(fù)擔(dān)。對政府替換平臺(tái)債務(wù)的主要擔(dān)心是道德風(fēng)險(xiǎn)，即如果地方政府知道最終中央政府會(huì)為債務(wù)買單，地方政府會(huì)更加毫無節(jié)制的舉債擴(kuò)張。在一系列地方政府債務(wù)管理規(guī)定出臺(tái)以后，再加上資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，地方平臺(tái)企業(yè)舉債能力已經(jīng)大幅下降，平臺(tái)企業(yè)和政府之間的債務(wù)關(guān)系有了明確的劃分。這種情況下，要保住這些化解風(fēng)險(xiǎn)政策的成果，就更需要把舊債理清楚，地方平臺(tái)如果還有大量公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目形成的債務(wù)并且負(fù)責(zé)這些項(xiàng)目的運(yùn)營，政府最終也擺脫不了干系，這才是真正的道德風(fēng)險(xiǎn)源泉。
其次，降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)。多年以來金融市場一直在擔(dān)心中國的地方平臺(tái)債務(wù)會(huì)成為金融體系的定時(shí)炸彈，原因也顯而易見，很多債務(wù)對接的投資項(xiàng)目根本難以盈利且規(guī)模巨大，很多都是靠借新債才能換舊債。通過置換措施和明確政府對未來公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目投資負(fù)責(zé)，金融體系卸下了巨大的包袱，也能理順各種債務(wù)的資金價(jià)格，降低了金融體系風(fēng)險(xiǎn)。
再次，通過積極的財(cái)政政策保持總需求穩(wěn)定，有助于保持債務(wù)率分母的合理增長，有助于降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；鈧鶆?wù)壓力的重要手段不僅在于控制債務(wù)增長本身，同時(shí)也在于保持債務(wù)率分母（名義GDP）的合理增長。無論是從理論文獻(xiàn)看，還是國際經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)看，通縮都可能是加劇償債壓力和激化矛盾的關(guān)鍵推手。理論文獻(xiàn)中非常強(qiáng)調(diào)債務(wù)-通縮惡性循環(huán)。中國2002-2008年期間與2012-2017年期間相比，前一個(gè)階段債務(wù)增速與前一個(gè)時(shí)期相同，債務(wù)率在后一個(gè)極端快速攀升的原因在于分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3來自GDP通脹因子的大幅下降。如果前后兩個(gè)階段的通脹因子相同，后一個(gè)階段的債務(wù)率上升能下降30個(gè)百分點(diǎn)。擺脫開名義變量的重重迷霧，無論如何，保持當(dāng)期經(jīng)濟(jì)資源充分利用而不是無謂的損失，有助于提高而不是破壞對未來的償債能力。
房地產(chǎn)價(jià)格不能綁架穩(wěn)定總需求政策。刺激政策若要實(shí)施到位，必然會(huì)有信貸擴(kuò)張和全社會(huì)購買力擴(kuò)張，房價(jià)，尤其是一線城市房價(jià)，難免承受壓力。然而房價(jià)綁架宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策更不可取。
打開中國的高房價(jià)的供給和需求，判斷高房價(jià)究竟應(yīng)該由誰負(fù)責(zé)。供給方有公共服務(wù)、公共管理和公共基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重滯后，這些越滯后，中心城區(qū)這些配套服務(wù)和設(shè)施相對完善的房價(jià)越貴；人口流入大城市的住宅供地不足；土地財(cái)政推升高地價(jià)等等。需求方有金融財(cái)富、對房地產(chǎn)的中長期投資偏好、以及對房地產(chǎn)的短期投機(jī)需求等等。
究竟哪個(gè)因素應(yīng)該對高房價(jià)負(fù)責(zé)？供給方的幾個(gè)因素都應(yīng)該做出積極調(diào)整，平抑房價(jià)上漲壓力。需求方呢？如果金融市場發(fā)育更完善，居民的養(yǎng)老投資有一定的稅收安排優(yōu)惠措施并能都得到可靠穩(wěn)定的收益，買房保值或買房養(yǎng)老的中長期投資需求會(huì)下降，對房價(jià)能起到平抑作用，這是需要做工作的地方。賭房價(jià)上升，透支舉債的的短期投機(jī)需求毫無疑問也應(yīng)該被糾正。然而在全國大城市普遍限購、限貸等眾多管制政策影響下，這些需求即便有對房價(jià)的影響也相當(dāng)有限。
決定需求方的最后一個(gè)因素是金融財(cái)富，也就是銀行存款、證券和養(yǎng)老保險(xiǎn)金加在一起的總額。當(dāng)談及刺激政策的時(shí)候，刺激政策若要落地，一定要有金融財(cái)富的增加，否則提高購買力就成了空話。其它條件不變，金融財(cái)富增加會(huì)推升全社會(huì)購買力，推升房價(jià)。然而，中國家庭部門的金融財(cái)富與人均GDP之比只有1.8的水平，從國際比較來看與發(fā)展階段相匹配。相對于我們的收入水平而言，這些金融財(cái)富并不算多，也不能用過多金融財(cái)富來解釋中國的高房價(jià)。還有很重要的一點(diǎn)是，犧牲全國家庭和企業(yè)部門的金融財(cái)富增長，犧牲由此帶來的不必要產(chǎn)出損失，只是抑制了名義高房價(jià)，還不能真正降低房價(jià)相對于其他商品和服務(wù)的真實(shí)價(jià)格，得不償失。
作者張斌系CF40高級研究員。
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