中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨破位下行風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)是否破位下行，判斷標(biāo)準(zhǔn)不在于GDP增速高低，而在于GDP通脹因子高低。GDP通脹因子過低意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速，經(jīng)濟(jì)過度下行。2017年以來，GDP通脹因子持續(xù)下滑但仍保持在合意區(qū)間以內(nèi)，截至3季度末GDP通脹因子2.8%，較去年同期下降了1.1個(gè)百分點(diǎn)。未來價(jià)格仍面臨較大下行壓力。我們分別利用大宗商品期貨價(jià)格預(yù)測(cè)、南華工業(yè)品期貨價(jià)格指數(shù)與PPI的VAR模型、根據(jù)PPI自身數(shù)據(jù)特征的ARMA模型估算了未來的PPI價(jià)格變化，結(jié)果顯示未來幾個(gè)季度PPI處于-2%-0.5%之間。給定歷史上GDP通脹因子與PPI之間相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，這意味著GDP通脹因子有望降低至1%甚至更低水平。這樣的價(jià)格水平對(duì)應(yīng)著需求不足，歷史上看這樣的價(jià)格水平會(huì)伴隨著著經(jīng)濟(jì)低迷、工資、利潤(rùn)和稅收增長(zhǎng)大幅放緩，企業(yè)債務(wù)壓力凸顯。
當(dāng)前政策調(diào)整止不住信用收縮。經(jīng)濟(jì)下行壓力得到了廣泛關(guān)注，貨幣當(dāng)局采取了積極的措施放松貨幣政策條件，財(cái)政方面也在積極謀求減收增支。但是目前這些政策無論從數(shù)量上還是機(jī)制上，都還遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)前期化解金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)管理相關(guān)政策帶來的信用收縮，經(jīng)濟(jì)仍在下行通道。
以往面臨比較突出的經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)候，采取的做法是中央出項(xiàng)目和少部分資金，地方政府配套資金，地方政府配套資金來自銀行或者非銀行金融機(jī)構(gòu)，中央、地方政府和金融機(jī)構(gòu)一起發(fā)力才會(huì)有效，缺一不可。每次采取刺激措施后，短期內(nèi)效果很明顯，短期內(nèi)信用顯著擴(kuò)張，全社會(huì)購(gòu)買力大幅增加，工資、企業(yè)利潤(rùn)和稅收也隨之上升。這種刺激經(jīng)濟(jì)方式帶來了很多問題，如效率不高風(fēng)險(xiǎn)高、資源浪費(fèi)、不公平、債務(wù)難以持續(xù)等。但還應(yīng)該看到，中國(guó)正處在新一輪的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，工業(yè)品供大于求、服務(wù)業(yè)供不應(yīng)求，這種供求不匹配的背景下，私人部門信用擴(kuò)張動(dòng)力弱、對(duì)收入增長(zhǎng)的支撐也弱，經(jīng)濟(jì)總體面臨需求不足壓力。地方政府和金融機(jī)構(gòu)之間的合作，在需求不足環(huán)境下保障了需求增長(zhǎng)，保障了必要的工資、利潤(rùn)和稅收增長(zhǎng)。傳統(tǒng)的刺激經(jīng)濟(jì)方式需要調(diào)整，對(duì)地方政府債務(wù)管理的規(guī)定和資管新規(guī)有其合理性，但僅僅是破舊還不夠，如不能立新則問題更大。打個(gè)比方，地方政府平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)之間的合作好比是個(gè)大機(jī)器上面的關(guān)鍵零件，這個(gè)零件不好用，遲早要出問題。突然把這個(gè)零件卸掉了，新零件沒有裝上去，整個(gè)大機(jī)器運(yùn)行就會(huì)出現(xiàn)更大的問題，人們會(huì)懷疑這個(gè)大機(jī)器還能不能工作下去，信心會(huì)動(dòng)搖。
僅靠貨幣當(dāng)局注入流動(dòng)性不足以扭轉(zhuǎn)局面。貨幣當(dāng)局向銀行注入更多流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)如果不能把錢用出去，信用擴(kuò)張還是難以恢復(fù)。金融危機(jī)以后的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍面臨這個(gè)局面，目前中國(guó)面臨的也是這個(gè)局面。在化解金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)管理相關(guān)政策的壓力下，金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心違規(guī)或者風(fēng)險(xiǎn)不愿意貸款，以前的融資大戶地方平臺(tái)也不愿意借款，由此帶來的信用緊縮又會(huì)讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步惡化，企業(yè)的（尤其是中型民營(yíng)企業(yè)）的融資條件進(jìn)一步惡化。截至2018年10月，廣義貨幣存量增速?gòu)哪瓿醯?.6%下降至8%，前10個(gè)月廣義貨幣增量累計(jì)同比增速-4%；社融存量增速?gòu)哪瓿?2.7%下降至10.2%，前10個(gè)月新增社融累計(jì)同比增速-14.8%。從社融的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，受資管新規(guī)和地方政府債務(wù)管理規(guī)定影響最大的表外融資下降最突出，新增表外融資（新增委托貸款、新增信托貸款和新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）-2.57萬億，累計(jì)同比增速-184%。
財(cái)政擴(kuò)張力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。財(cái)政支出并不積極。“財(cái)政性存款=央行資產(chǎn)負(fù)債表的政府存款+國(guó)庫定存+待結(jié)算財(cái)政款項(xiàng)和財(cái)政專用基金存款”，財(cái)政存款變動(dòng)更能體現(xiàn)政府的真實(shí)凈支出情況。3季度，財(cái)政存款增加6722億，較今年2季度多增2564億，至少說明政府的凈支出沒有增加。若擴(kuò)大政府支出的口徑，包含主要用于基建投資的地方政府隱性債務(wù)，定義“廣義政府支出=公共財(cái)政支出+全國(guó)政府性基金支出+扣除掉財(cái)政內(nèi)預(yù)算與民間投資的基建支出”。3季度末，廣義政府支出累計(jì)同比增速為8.5%，較今年二季度末下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降7.1個(gè)百分點(diǎn)，廣義政府支出大幅下降。
建立信用擴(kuò)張新機(jī)制。保住前期化解金融風(fēng)險(xiǎn)的政策成果，同時(shí)避免經(jīng)濟(jì)破位下行，需要建立信用擴(kuò)張新機(jī)制，重點(diǎn)內(nèi)容由以下幾個(gè)構(gòu)成要素。
第一，在機(jī)制設(shè)計(jì)上為新增公益和準(zhǔn)公益類基建投資做出合理融資安排，將地方政府平臺(tái)的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目的歷史債務(wù)置換為政府債務(wù)。這其中主要涉及到兩個(gè)工作，一是政府和市場(chǎng)邊界的明確界定，區(qū)分哪些債務(wù)有明顯的公益和準(zhǔn)公益特征，且沒有足夠現(xiàn)金流償還債務(wù)利息的債務(wù)；哪些債務(wù)不屬于此列。二是政府債務(wù)置換前一種類型的債務(wù)并為今后的公益和準(zhǔn)公益類項(xiàng)目投資的融資負(fù)責(zé)，不能再讓商業(yè)金融機(jī)構(gòu)為公益和準(zhǔn)公益類且缺乏現(xiàn)金流支持的建設(shè)項(xiàng)目融資；后一種類型的債務(wù)交給市場(chǎng)，破產(chǎn)機(jī)制不能缺位。這樣做會(huì)大幅增加政府債務(wù)率和赤字率，但是降低了債務(wù)利息成本，降低了企業(yè)債務(wù)，降低了金融體系不確定性，最終是降低而不是提高全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，保持寬松貨幣政策環(huán)境的同時(shí)，把多層次資本市場(chǎng)發(fā)展落到實(shí)處，以權(quán)益類REITs為代表的權(quán)益類金融產(chǎn)品、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展要打開前門。傳統(tǒng)的債務(wù)融資已經(jīng)走到極限，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)涉及到更多對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目的融資需求，需要多種類型的權(quán)益類融資服務(wù)。中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的權(quán)益類融資在全部融資中占比不足5%且近二十年來沒有明顯改善,這不僅是遠(yuǎn)低于美國(guó)60%以上的水平，也遠(yuǎn)低于日韓臺(tái)等東亞經(jīng)濟(jì)體40%以上的水平。資本市場(chǎng)是信用擴(kuò)張的重要組成部分，且能更好地滿足新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。這方面的發(fā)展已經(jīng)嚴(yán)重滯后，對(duì)權(quán)益類金融產(chǎn)品、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展要打開前門。
第三，改善人口流入城市的住宅用地供給和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善房地產(chǎn)企業(yè)融資條件，有效增加住房供給。信用擴(kuò)張必然帶來購(gòu)買力擴(kuò)張，對(duì)人口流入城市本已經(jīng)很高的房?jī)r(jià)再次構(gòu)成壓力。緩解這種壓力的辦法是大幅增加人口流入城市的新增住宅用地供給、推動(dòng)人口流入城市的租賃房市場(chǎng)發(fā)展，改善城市的公共基礎(chǔ)設(shè)施。目前房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈非常緊張，融資受到多種限制，有必要保障房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，避免過多的房地產(chǎn)企業(yè)陷于債務(wù)危機(jī)。
作者張斌系CF40高級(jí)研究員。
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