2017年底，中共十九大提出要深化匯率市場(chǎng)化改革。2018年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、中美貿(mào)易摩擦、美元指數(shù)升值背景下，人民幣兌美元匯率先漲后跌，最高時(shí)升至2015年“8.11”匯改啟動(dòng)時(shí)的水平附近，最低又到了重要心理關(guān)口。但期間，市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，資本流動(dòng)有序，外匯市場(chǎng)進(jìn)一步走向成熟，匯率市場(chǎng)化基礎(chǔ)更加夯實(shí)。2019年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變、外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，人民幣匯率穩(wěn)定機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，深化匯率市場(chǎng)化改革仍需砥礪前行、伺機(jī)而動(dòng)。
一 2018年人民幣匯率雙向波動(dòng)明顯加大
前7個(gè)月，人民幣匯率走勢(shì)可謂大開(kāi)大合，大體可分為三個(gè)階段。
第一階段為年初至4月初，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局良好、美元繼續(xù)走弱，人民幣匯率延續(xù)2017年的反彈走勢(shì)繼續(xù)震蕩升值（見(jiàn)圖1）。1月份，中間價(jià)升值3.2%；2、3月份高位盤(pán)整，升破6.30；4月2日升至6.2764（“8.11”匯改當(dāng)天為8.2298），年內(nèi)最多升值4.1%，自2016年底以來(lái)累計(jì)升值10.5%。
第二階段為4月初至6月中旬，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力重現(xiàn)、中美貿(mào)易紛爭(zhēng)升溫、美元指數(shù)企穩(wěn)回升，人民幣匯率轉(zhuǎn)為下跌。4月23日跌破6.30，5月29日跌破6.40。但在6月15日之前，由于收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)總體偏強(qiáng)，人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)走強(qiáng)。其間，中間價(jià)較上年底累計(jì)升值一毛錢(qián)（1036個(gè)基點(diǎn)），其中收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了一毛八分錢(qián)（1824個(gè)基點(diǎn)）（見(jiàn)圖2），CFETS指數(shù)升值3.2%。這反映了境內(nèi)外匯市場(chǎng)的另一種順周期性。
圖1：人民幣匯率初步呈現(xiàn)成熟貨幣隨機(jī)游走的特征
資料來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖2：人民幣匯率收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)的偏離一定程度反映市場(chǎng)的順周期性
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)外匯交易中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：收盤(pán)價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏離為正，意味著收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)貶值；為負(fù)，意味著收盤(pán)價(jià)升值。
第三階段為6月19日至8月3日，以6月15日美方公布第一批中國(guó)進(jìn)口商品加稅清單為標(biāo)志，中美貿(mào)易摩擦全面升級(jí)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元走強(qiáng)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，人民幣匯率加速下行，于6月底抹去前期所有漲幅（見(jiàn)圖1）。6月26、29日，7月19、25日，中間價(jià)分別跌破6.50至6.80四個(gè)整數(shù)關(guān)口。到8月3日，美元指數(shù)較6月15日上漲0.4%，人民幣匯率中間價(jià)下跌5.9%，合計(jì)四毛錢(qián)（4016個(gè)基點(diǎn)），其中收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏弱累計(jì)貢獻(xiàn)了兩毛五分錢(qián)（2546個(gè)基點(diǎn)）（見(jiàn)圖2）。同期，CFETS指數(shù)下跌5.3%，于7月中旬抹去前期所有漲幅。境內(nèi)外匯市場(chǎng)重新轉(zhuǎn)為貶值環(huán)境下的順周期行為。
8月初以來(lái)，有關(guān)方面以恢復(fù)對(duì)遠(yuǎn)期購(gòu)匯征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備（8月3日宣布）和重啟逆周期因子（8月24日宣布）等形式，調(diào)控境內(nèi)外匯供求和人民幣匯率。截止12月21日，美元指數(shù)較8月3日上漲1.8%，人民幣匯率中間價(jià)下跌0.7%，合計(jì)五分錢(qián)（503個(gè)基點(diǎn)），其中收盤(pán)價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏弱的交易日占到了73%，累計(jì)貢獻(xiàn)了近三毛錢(qián)（2970個(gè)基點(diǎn)）（見(jiàn)圖2）?？梢?jiàn)，如果沒(méi)有采取前述宏觀審慎措施，人民幣匯率將會(huì)下跌更多。10月9日，中間價(jià)跌破6.90；11月13日，中間價(jià)最低跌至6.9629，低于2016年12月16日的低點(diǎn)6.9508；12月4日之后，借阿根廷G20峰會(huì)上中美兩國(guó)元首會(huì)晤達(dá)成共識(shí)之東風(fēng)，中間價(jià)反彈至6.90左右（見(jiàn)圖1）。當(dāng)下，市場(chǎng)又在激辯要不要守“7”？是保匯率還是保儲(chǔ)備？
全年，人民幣匯率中間價(jià)年內(nèi)低點(diǎn)相對(duì)高點(diǎn)的最大跌幅為9.9%，遠(yuǎn)高于2015至2017年分別為5.9%、7.1%和6.5%的水平。在國(guó)際貨幣基金組織公布的七大外匯儲(chǔ)備貨幣中，2018年人民幣匯率的最大波幅排第4位，而前三年一直墊底（見(jiàn)圖3）。日前，在香港參加的一次關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的國(guó)際研討會(huì)上，有美聯(lián)儲(chǔ)官員評(píng)論，現(xiàn)在人民幣匯率已經(jīng)初步具備成熟貨幣隨機(jī)游走的特征。
圖3：七大主要外匯儲(chǔ)備貨幣的年內(nèi)最大波幅（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：年內(nèi)最大波幅為主要貨幣兌美元匯率的年內(nèi)低點(diǎn)相對(duì)于年內(nèi)高點(diǎn)的偏離。
二 潛移默化中境內(nèi)外匯市場(chǎng)在逐漸成長(zhǎng)和成熟
一方面，政府對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度增強(qiáng)。1月9日新年伊始，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處宣布暫停使用匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的逆周期因子，回歸匯率政策中性。當(dāng)時(shí)，人民幣匯率正延續(xù)2017年以來(lái)的升勢(shì)。有人解讀，此舉是央行認(rèn)為人民幣已經(jīng)升值到頭。但當(dāng)月人民幣匯率就升了3%以上，前述觀點(diǎn)被立即證偽。所謂匯率政策中性，應(yīng)該是指匯率調(diào)控不是替市場(chǎng)選擇匯率水平，而是防止匯率過(guò)度或者異常波動(dòng)。所謂過(guò)度波動(dòng)，就是存在較強(qiáng)的升貶值預(yù)期，較大的外匯供求缺口；所謂異常波動(dòng)，就是升值時(shí)削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，貶值時(shí)造成市場(chǎng)恐慌，影響國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。
在4月份以前，人民幣匯率較快升值，甚至在6月中旬后人民幣匯率下跌而匯率指數(shù)繼續(xù)升值時(shí)，央行都沒(méi)有干預(yù)，是因?yàn)橥诒M管外貿(mào)順差有所下降，但中國(guó)出口價(jià)格和數(shù)量均保持了較快增長(zhǎng)（見(jiàn)圖4），顯示2017年以來(lái)的升值無(wú)損出口競(jìng)爭(zhēng)力。進(jìn)入4月份以后，人民幣匯率轉(zhuǎn)跌，乃至在6月中旬中美貿(mào)易沖突全面爆發(fā)后加速下跌，央行繼續(xù)恪守匯率政策中性。因此，這波人民幣匯率下跌是市場(chǎng)結(jié)果而非政策意圖，是同期美元反彈和收盤(pán)價(jià)總體偏弱共同作用的結(jié)果。
圖4：中國(guó)出口價(jià)格和數(shù)量均保持較快增長(zhǎng)（單位：上年同月=100）
資料來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
直到8月3日晚，針對(duì)美方7月10日宣布的第二批2000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加稅清單，中方宣布了關(guān)稅報(bào)復(fù)措施。稍早于此消息發(fā)布，為預(yù)防對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的負(fù)面沖擊，央行宣布8月6日起恢復(fù)征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。8月底，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處又重啟了逆周期因子。但迄今為止，雖然人民幣匯率又到了重要的心理關(guān)口，有關(guān)部門(mén)除恢復(fù)了部分宏觀審慎措施外，沒(méi)有采取新的資本管制措施?，F(xiàn)行外匯管理，都是老政策的延續(xù)而非新舉措。
另一方面，市場(chǎng)對(duì)匯率波動(dòng)的適應(yīng)性也在提高。“逢高（貶值）賣(mài)出、逢低（升值）買(mǎi)入”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。前11個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌5.8%，個(gè)人和企業(yè)沒(méi)有恐慌性搶購(gòu)和囤積外匯，反而合計(jì)減少境內(nèi)外匯存款657億美元；以收匯結(jié)匯率衡量的市場(chǎng)結(jié)匯意愿同比上升3.0個(gè)百分點(diǎn)，以付匯購(gòu)匯率衡量的市場(chǎng)購(gòu)匯動(dòng)機(jī)則基本持平。其中，第一季度，中間價(jià)上漲約4%，個(gè)人和企業(yè)合計(jì)增加境內(nèi)外匯存款180億美元，收匯結(jié)匯率較上季回落了0.4個(gè)百分點(diǎn)，付匯購(gòu)匯率回升了2.0個(gè)百分點(diǎn)；4～11月份，中間價(jià)下跌約9%，個(gè)人和企業(yè)合計(jì)減少外匯存款837億美元，結(jié)匯意愿比第一季度提高了5.0個(gè)百分點(diǎn)，購(gòu)匯動(dòng)機(jī)回升了2.2個(gè)百分點(diǎn)。
圖5：人民幣匯率杠桿調(diào)節(jié)作用基本正常發(fā)揮（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
這輪人民幣匯率急跌沒(méi)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，一是人民幣匯率彈性增加，及時(shí)釋放了升貶值壓力，避免了升貶值預(yù)期的進(jìn)一步積累。二是前期做空人民幣者損失較大，市場(chǎng)行為趨于謹(jǐn)慎。如前11個(gè)月，反映個(gè)人購(gòu)匯的服務(wù)貿(mào)易購(gòu)匯同比減少4.3%，其中4～11月份同比減少了6.3%。三是經(jīng)過(guò)前期調(diào)整，民間部門(mén)貨幣錯(cuò)配有較大改善。2018年6月底，非儲(chǔ)備性質(zhì)的對(duì)外凈負(fù)債為1.47萬(wàn)億美元，較2015年6月底下降8370億美元，與GDP之比回落了10.2個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖6）。四是人民幣匯率轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，有意識(shí)和條件的企業(yè)大都做了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（見(jiàn)圖7）。2018年3～7月間，中間價(jià)累計(jì)下跌9%，市場(chǎng)未到期遠(yuǎn)期凈購(gòu)匯余額僅增加了55億美元；2015年“8.11”匯改當(dāng)月，因猝不及防的貶值刺激恐慌情緒，該頭寸翻了一番，增加了504億美元。
圖6：民間部門(mén)的貨幣錯(cuò)配大為改善（單位：億美元；%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：（1）非儲(chǔ)備性質(zhì)對(duì)外金融凈資產(chǎn)=對(duì)外金融凈資產(chǎn)-儲(chǔ)備資產(chǎn)。（2）分母（年化）GDP為往前滾動(dòng)4個(gè)季度累計(jì)值。（3）如果為正，表明對(duì)外凈資產(chǎn)；如果為負(fù)，表明對(duì)外凈負(fù)債。
圖7：境內(nèi)外匯供求關(guān)系保持基本平衡（單位：億美元）
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注：（1）銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額=銀行即期結(jié)售匯差額+（期末銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額-期初銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計(jì)未到期額）。（2）銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額=銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯差額+（期末未到期期權(quán)Delta凈敞口-期初未到期期權(quán)Delta凈敞口）。
三 人民幣貶值不等于資本集中外流
2015和2016年人民幣匯率持續(xù)單邊下跌時(shí)，伴隨著資本外流、儲(chǔ)備下降，跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)近在咫尺。但今時(shí)不同往日，2018年人民幣匯率相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)跌幅較大，卻未引發(fā)大規(guī)模資本外流。
境內(nèi)外匯供求關(guān)系基本平衡。前11個(gè)月，反映境內(nèi)主要外匯供求狀況的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差合計(jì)347億美元，同比下降57%。其中，6～11月份，人民幣匯率抹去前期升幅轉(zhuǎn)為下跌，累計(jì)跌去近8%，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯累計(jì)逆差560億美元，但月均逆差不足百億，遠(yuǎn)低于前期貶值較快時(shí)動(dòng)輒成百上千億的規(guī)模。考慮外匯期權(quán)交易后，前11個(gè)月僅為逆差128億美元（見(jiàn)圖7）。
國(guó)際收支自主平衡格局鞏固。前三季度各季，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）順逆差交替出現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（剔除估值影響，下同）不論增減規(guī)模均不大（見(jiàn)圖8）。前三季度，經(jīng)常項(xiàng)目累計(jì)逆差128億美元，與GDP之比為0.1%；資本項(xiàng)目順差599億美元；外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加463億美元，與GDP之比為0.5%。而2015和2016年，由于資本外流規(guī)模遠(yuǎn)超當(dāng)期經(jīng)常項(xiàng)目順差，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)分別下降了3423億和4487億美元。
圖8：中國(guó)國(guó)際收支自主平衡格局進(jìn)一步形成（單位：億美元）
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注：外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加為負(fù)值，減少為正值。
匯率急跌并未觸發(fā)資本流動(dòng)沖擊。在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張局勢(shì)下，關(guān)于外資跑路、內(nèi)資遷廠的市場(chǎng)傳聞不絕于耳，但前三季度國(guó)際收支口徑的對(duì)外直接投資凈流出同比僅增長(zhǎng)6%（上年同期為下降64%），外來(lái)直接投資凈流入增長(zhǎng)71%，跨境直接投資凈流入增長(zhǎng)256%（見(jiàn)圖9）。直接投資項(xiàng)下凈流入大幅增加，部分抵消了經(jīng)常項(xiàng)目由順差轉(zhuǎn)為逆差的影響，緩解了基礎(chǔ)國(guó)際收支順差的下降。同期，基礎(chǔ)國(guó)際收支順差683億美元，減少46%；短期資本流動(dòng)凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）212億美元，減少68%。由于后者下降快于前者，短期資本凈流出與基礎(chǔ)國(guó)際收支順差之比為31%，同比回落了22個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2015年和2016年分別高達(dá)192%和376%的水平（見(jiàn)圖10）。
圖9：直接投資接棒經(jīng)常項(xiàng)目成為國(guó)際收支平衡的穩(wěn)定器（單位：億美元）
資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
圖10：短期資本重現(xiàn)凈流出但影響總體可控（單位：億美元；%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：（1）短期資本流動(dòng)差額=證券投資差額+金融衍生品交易差額+其他投資差額+凈誤差與遺漏額；（2）基礎(chǔ)國(guó)際收支差額=經(jīng)常項(xiàng)目差額+直接投資差額。
近期資本外流主要受市場(chǎng)情緒驅(qū)使。第三季度，資本項(xiàng)目由前兩季的順差轉(zhuǎn)為逆差190億美元，大于經(jīng)常項(xiàng)目順差160億美元，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少31億美元（見(jiàn)圖8）。這主要是因?yàn)槎唐谫Y本流動(dòng)在第一季度短暫凈流入后，又轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出。第三季度，短期資本凈流出與基礎(chǔ)國(guó)際收支順差之比為117%（見(jiàn)圖10）。而短期資本流動(dòng)容易受市場(chǎng)情緒的影響而偏離經(jīng)濟(jì)基本面，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)出現(xiàn)多重均衡狀態(tài)的匯率超調(diào)。這再次印證了我們的判斷，即下半年中美貿(mào)易紛爭(zhēng)對(duì)人民幣匯率的影響主要是不確定性增加造成的心理沖擊。
四 2019年人民幣匯率穩(wěn)定機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存
貿(mào)易摩擦對(duì)人民幣匯率的影響將轉(zhuǎn)為事件驅(qū)動(dòng)。2018年下半年，中美貿(mào)易沖突的烈度出乎市場(chǎng)預(yù)料，加劇了看空人民幣的市場(chǎng)情緒。但隨著11月初兩國(guó)元首通話、12月初元首會(huì)晤達(dá)成共識(shí)，兩國(guó)恢復(fù)經(jīng)貿(mào)磋商，市場(chǎng)情緒改善，催生了人民幣匯率的階段性反彈（見(jiàn)圖2）。經(jīng)歷此事后，相信中方對(duì)于中美貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期性和復(fù)雜性已有較充分的認(rèn)識(shí)，今后由此產(chǎn)生的心理沖擊有望減弱。正如2016年6月底英國(guó)脫歐公投通過(guò)，導(dǎo)致英鎊兌美元匯率從1.47左右大幅下跌，到2017年初最低跌至1.20附近，之后最高反彈至2018年4月中旬的1.43左右，最近則又是英國(guó)脫歐協(xié)議的談判進(jìn)展不時(shí)影響英鎊走勢(shì)，跌至1.30以下的水平（見(jiàn)圖11）。將來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系對(duì)人民幣匯率的影響也將是事件驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，無(wú)論雙方磋商結(jié)果如何，決定中國(guó)貿(mào)易差額的是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄投資缺口，不是貿(mào)易紛爭(zhēng)；決定中國(guó)進(jìn)口多少的是國(guó)內(nèi)投資消費(fèi)需求，不是進(jìn)口關(guān)稅。
圖11：英鎊在英國(guó)脫歐公投通過(guò)后經(jīng)歷了劇烈震蕩（單位：美元/英鎊）
資料來(lái)源：英格蘭銀行；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
中美經(jīng)濟(jì)分化收斂對(duì)人民幣匯率有利有弊。2017年主要經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇后，2018年大部分經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)在內(nèi)）經(jīng)濟(jì)重新下行，美國(guó)一枝獨(dú)秀。中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)分化導(dǎo)致了兩國(guó)貨幣政策重新分化，中美利差迅速收窄，短端利差甚至倒掛。展望2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。而美國(guó)因?yàn)樨?cái)政刺激作用減退，疊加全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易局勢(shì)緊張的影響，經(jīng)濟(jì)也將減速。國(guó)際貨幣基金組織最新預(yù)測(cè)，將2019年中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增速均下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)，分別為6.2%和2.5%。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)有望放緩加息步伐，這有助于緩解中美貨幣政策分化，支持人民幣匯率穩(wěn)定。但全球尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，將削弱外部需求，加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，加重外匯市場(chǎng)看空情緒。據(jù)中方統(tǒng)計(jì)，2018年11月份，以美元計(jì)價(jià)，中國(guó)出口同比增長(zhǎng)5.4%，環(huán)比回落了10.2個(gè)百分點(diǎn)，其中對(duì)美出口增長(zhǎng)9.8%，回落了3.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)非美出口增長(zhǎng)4.3%，回落了12.0個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖12）?？梢?jiàn)，近期中國(guó)出口增速下滑恐非對(duì)美搶出口因素消退，而是因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)景氣下行。此外，還需關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
圖12：2018年各月中國(guó)出口同比增速（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)海關(guān)總署；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升對(duì)人民幣匯率喜憂參半。2008年全球金融海嘯爆發(fā)后，各國(guó)采取了財(cái)政貨幣刺激政策，避免了上世紀(jì)三十年代大蕭條的再現(xiàn)。但隨著世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球流動(dòng)性緊縮，國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)趨緊，全球資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大，前所未有的非常規(guī)貨幣政策實(shí)踐有可能進(jìn)入清算期。據(jù)德意志銀行統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)截止12月20日，以美元調(diào)整后計(jì)價(jià)，累計(jì)負(fù)回報(bào)的資產(chǎn)占比高達(dá)93%，這是1901年有記錄以來(lái)的最高比例（見(jiàn)圖13）。這對(duì)人民幣匯率的好處是，有助于滯緩主要經(jīng)濟(jì)體尤其是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；椒ィ瑸橹袊?guó)實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)拓寬政策空間；有助于凸顯中國(guó)資本市場(chǎng)的配置價(jià)值，配合中國(guó)擴(kuò)大金融市場(chǎng)開(kāi)放，吸引更多的資本流入中國(guó)股市和債市。但壞處是，有可能刺激市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，加劇中國(guó)金融市場(chǎng)震蕩，甚至引發(fā)中國(guó)資本外流；有可能形成負(fù)財(cái)富效應(yīng)，加劇全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，進(jìn)一步抑制中國(guó)產(chǎn)品的外部需求。
圖13：2018年全球絕大部分資產(chǎn)回報(bào)為負(fù)（單位：%）
資料來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞（2018），“93%的資產(chǎn)都在跌！2018年成為百余年最慘年份”，2018-12-22
注：2018年為截至12月20日
美元指數(shù)變動(dòng)不居增加人民幣匯率走勢(shì)的不確定。2018年4月中旬起，美元指數(shù)反彈，得益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策一騎絕塵，以及貿(mào)易爭(zhēng)端和金融動(dòng)蕩導(dǎo)致的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒增加。2019年，支持美元繼續(xù)走強(qiáng)的主要因素有：美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然下行，但高于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，在諸多主要經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)依然可圈可點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏雖有可能放緩，但相比于歐洲日本退出量寬才剛剛起步，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策依然領(lǐng)先；歐洲地區(qū)政治經(jīng)濟(jì)的不確定性較多，如民粹主義泛起、成員國(guó)財(cái)政預(yù)算超限、歐央行行長(zhǎng)更替、英國(guó)脫歐進(jìn)程未決等等；全球正處于政經(jīng)關(guān)系大調(diào)整的深刻變化之中，地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)加大。拖累美元的主要因素有：在經(jīng)濟(jì)同步下行的背景下，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化收斂；美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張推動(dòng)的貿(mào)易赤字?jǐn)U大，以及財(cái)政懸崖可能造成的市場(chǎng)沖擊；出于強(qiáng)美元抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)心，美國(guó)政府已頻頻口頭打壓強(qiáng)美元和抨擊美聯(lián)儲(chǔ)利率政策；美國(guó)政府逆全球化政策和濫用金融制裁手段，影響美元國(guó)際地位。如果美元轉(zhuǎn)弱，對(duì)于人民幣匯率企穩(wěn)無(wú)疑具有積極作用；如果美元繼續(xù)走強(qiáng)，則會(huì)給人民幣匯率穩(wěn)定造成顯性的壓力。
高波動(dòng)性將是2019年全球金融市場(chǎng)的主旋律。如果更多發(fā)揮市場(chǎng)的決定作用，人民幣匯率將會(huì)呈現(xiàn)寬幅震蕩。但在有管理浮動(dòng)情況下，未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)有可能存在三種情形：一種是基準(zhǔn)情形，即如果市場(chǎng)相信政府有意愿也有能力維持人民幣匯率穩(wěn)定，則市場(chǎng)不會(huì)主動(dòng)攻擊人民幣，人民幣匯率有望在水平區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)；一種是好的情形，即如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系改善、美元重新走弱，則人民幣匯率穩(wěn)定有基本面的支持，甚至不排除出現(xiàn)震蕩升值；再一種是壞的情形，即如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化、美元繼續(xù)走強(qiáng)，則人民幣匯率穩(wěn)定將面臨考驗(yàn)。
五 深化匯率市場(chǎng)化改革待機(jī)而動(dòng)
打開(kāi)國(guó)門(mén)搞建設(shè)，是以開(kāi)放促改革促發(fā)展的內(nèi)在要求，也是應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的根本出路。匯率市場(chǎng)化是在擴(kuò)大開(kāi)放過(guò)程中防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新完善宏觀調(diào)控的重要體制機(jī)制保障。十九大明確指出，深化匯率市場(chǎng)化改革是完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容。第五次全國(guó)金融工作會(huì)議更是將深化人民幣匯率形成機(jī)制改革作為擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放的首要任務(wù)。
圖14：境外在中國(guó)市場(chǎng)參與度提升蘊(yùn)含著資本流動(dòng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大（單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行；中國(guó)證監(jiān)會(huì)；中債估值中心；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
2018年前7個(gè)月，在信守匯率政策和監(jiān)管政策中性，央行基本退出常態(tài)干預(yù)情形下，境內(nèi)外匯市場(chǎng)經(jīng)受了匯率震蕩加劇的考驗(yàn)，只是后期經(jīng)濟(jì)下行疊加貿(mào)易沖突對(duì)此形成了一定的干擾。有時(shí)候，改革不一定要高舉高打，而是潤(rùn)物無(wú)聲。實(shí)踐再次證明，當(dāng)前匯率雙向波動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期分化是可行也是有效的，有助于匯率調(diào)節(jié)作用發(fā)揮，國(guó)際收支自主平衡。年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議公告沒(méi)有提及人民幣匯率，表明這不是當(dāng)前突出矛盾，顯示了政府在心理關(guān)口之前對(duì)匯率問(wèn)題的淡定和自信。從理論上講，增加匯率彈性是吸收內(nèi)外部沖擊的穩(wěn)定器，淡化處理匯率問(wèn)題是實(shí)現(xiàn)大國(guó)崛起的“成人禮”。
圖15：近年來(lái)匯率浮動(dòng)成為俄羅斯和印度吸收內(nèi)外部沖擊的穩(wěn)定器
資料來(lái)源：俄羅斯央行；印度儲(chǔ)備銀行；WIND；中國(guó)金融四十人論壇
注：2014年11月11日起，俄羅斯結(jié)束與美元和歐元一攬子的聯(lián)系匯率機(jī)制，允許匯率自由浮動(dòng)；印度從1993年起實(shí)施未事先宣布區(qū)間的有管理浮動(dòng)匯率制度。
深化匯率市場(chǎng)化改革要把握時(shí)機(jī)、適時(shí)推進(jìn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，穩(wěn)定總需求的同時(shí)，明確要堅(jiān)持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在步入本輪周期尾聲，出現(xiàn)前述第二種情形的可能性不能排除。如果出現(xiàn)“好的情形”，則有望給人民幣匯率市場(chǎng)化打開(kāi)一個(gè)時(shí)間窗口。當(dāng)然，任何改革都意味著改變，改變就是不確定，就是風(fēng)險(xiǎn)。推進(jìn)匯率改革需要在情景分析、壓力測(cè)試的基礎(chǔ)上擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，有備無(wú)患。
深化匯率市場(chǎng)化改革要協(xié)調(diào)配套、整體推進(jìn)。政府要在改進(jìn)匯率調(diào)控方式的同時(shí)，還要從增加交易主體、豐富交易產(chǎn)品、放松交易限制等方面入手加快外匯市場(chǎng)發(fā)展，從減少對(duì)外匯收入與支出的行政管制入手理順外匯供求關(guān)系。與此同時(shí)，還需要開(kāi)展持續(xù)的市場(chǎng)教育。市場(chǎng)多大程度能夠克服浮動(dòng)恐懼，決定了人民幣匯率市場(chǎng)化能夠走多遠(yuǎn)。匯率浮動(dòng)不等于必然貶值，而是有漲有跌的。匯率不論漲跌，都是有利有弊的，也不意味著資本必然內(nèi)流或者外流，所以不是絕對(duì)的壞事情。順應(yīng)匯率彈性增加的趨勢(shì)，市場(chǎng)主體還應(yīng)該進(jìn)一步增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)中性、財(cái)務(wù)中性的意識(shí)，管理和控制好貨幣錯(cuò)配的敞口及風(fēng)險(xiǎn)。2018年人民幣匯率雙向?qū)挿鹗幍慕?jīng)驗(yàn)說(shuō)明，如果企業(yè)不管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，就可能被侵蝕主業(yè)利潤(rùn)。而對(duì)比主要貨幣，現(xiàn)在人民幣匯率的彈性依然是偏低的。
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