2019年，中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力。分析表明，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行能否實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)中求進(jìn)”的目標(biāo)，很大程度上取決于房地產(chǎn)投資增速。如果維持當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控政策，房地產(chǎn)投資增速有可能在2019年出現(xiàn)較大下滑，影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。宏觀決策部門應(yīng)做好預(yù)案，及早采取措施，防患于未然。
適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，并非只是短期內(nèi)“穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的權(quán)宜之計，它也有利于縮小我國房地產(chǎn)市場長期以來一直存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。作為一個城鎮(zhèn)化率不足60%的發(fā)展中國家，我國房地產(chǎn)市場還有廣闊的發(fā)展空間，房地產(chǎn)行業(yè)并沒有過度投資，未來還有巨大的投資需求。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的宏觀背景下，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、尤其是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”，而是兼顧短期目標(biāo)與中長期目標(biāo)，達(dá)到“一箭雙雕”的效果。
一 2019年中國經(jīng)濟(jì)展望：房地產(chǎn)是關(guān)鍵
2018年，中國實(shí)際GDP增長率在6.6%左右，為1990年以來最低，步入2007年來經(jīng)濟(jì)下行期的第11年（圖1）。雖然經(jīng)濟(jì)增速回落不出意外，但其背后的企業(yè)盈利惡化、虧損面擴(kuò)大、債務(wù)違約擴(kuò)散、及企業(yè)家信心回落卻遠(yuǎn)超預(yù)期（圖2）。
在拉動經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，固定資產(chǎn)投資增速滑落到6%以下，是二十年來最低（圖3）；社會消費(fèi)品零售總額的名義增速雖然在8%以上，但考慮到通貨膨脹，實(shí)際增長率下滑到6%以下，為十五年來最低；進(jìn)出口貿(mào)易雖然保持了兩位數(shù)增長，但其中有多少是源于擔(dān)心中美貿(mào)易摩擦升級而提前出貨、多少是真實(shí)的貿(mào)易成長，令人難以捉摸。
圖1 中國實(shí)際GDP增長率（1981-2018年）
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，博海資本。
圖2：全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長率（2007-2018年）
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，博海資本。
圖3：固定資產(chǎn)投資與社會商品零售總額增長率（2004-2018年）
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，博海資本。
展望2019年，這“三駕馬車”還會進(jìn)一步減速。而防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”（即增速急劇下滑）的重任很可能要落在房地產(chǎn)這個倍受爭議的行業(yè)。
首先，無論中美貿(mào)易摩擦是升級還是緩和，出口增速在2019年都會不同程度地回落，主要是因?yàn)槌隹谏淘?018年已提前出貨，透支了2019年的出口潛力。這一滯后效應(yīng)很可能在2019年上半年顯現(xiàn)。如果中美貿(mào)易摩擦的緩和是以中國大幅度進(jìn)口美國產(chǎn)品、減少中美貿(mào)易逆差為代價，這勢必減少2019年中國的凈出口總額，降低凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)；如果中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級，雙方必定是兩敗俱傷，中國的出口增速很可能急劇下滑?？傊?，無論出現(xiàn)何種情形，外需在2019年都很難依靠。當(dāng)然，如果由于國內(nèi)需求下滑超預(yù)期導(dǎo)致進(jìn)口疲弱、貿(mào)易順差擴(kuò)大，的確有可能導(dǎo)致凈出口對GDP增長的貢獻(xiàn)增加。不過，這種以內(nèi)需疲軟為代價的貢獻(xiàn)增加更令人擔(dān)憂。
其次，消費(fèi)增速雖然可能保持平穩(wěn)，但在整體經(jīng)濟(jì)與收入增速放緩的背景下，很難想象它會逆勢上漲。對消費(fèi)增速的最好預(yù)期是略有放緩，這也是2010年以來的長期趨勢（圖3）。對此不再贅述?？傊?，消費(fèi)對GDP增長率的絕對貢獻(xiàn)應(yīng)該不會比2018年更大。
最后，在外需趨弱、消費(fèi)也難以有所作為的情況下，固定資產(chǎn)投資將成為左右2019年中國經(jīng)濟(jì)走向的關(guān)鍵。而它有三個主要分項(xiàng)：制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、及房地產(chǎn)投資。這三項(xiàng)中，房地產(chǎn)投資將是重中之重，牽一發(fā)而動全身。
就制造業(yè)而言，在中美貿(mào)易戰(zhàn)硝煙未散的背景下，以出口為主導(dǎo)的企業(yè)家估計會推遲（甚至放棄）在內(nèi)地的一些投資計劃，轉(zhuǎn)而考慮在其他經(jīng)濟(jì)體布局；而那些剛剛經(jīng)歷了“降杠桿”導(dǎo)致的流動性危機(jī)、瀕臨債務(wù)違約的企業(yè)家們，想必依然驚魂未定，即便他們在2019年可以得到更多融資，估計也是以緩解流動性困境為目的，很難想象他們會大張旗鼓地去做資本開支。因此，除非政府推出大尺度的減稅降費(fèi)等提振企業(yè)家信心的政策措施，否則制造業(yè)投資很可能比2018年9%左右的增速弱很多（圖4）。
圖4：分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率（2006-2018年）
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，博海資本。
就基礎(chǔ)設(shè)施投資而言，其增速從2017年的19%急劇下滑到4%左右，是拖累2018年固定資產(chǎn)投資增速的主要原因（圖四）。這一現(xiàn)象背后是地方政府的各類融資渠道在“降杠桿、防風(fēng)險”的大環(huán)境下快速萎縮，影響了地方政府進(jìn)行基建投資的融資能力。展望2019年，雖然地方政府通過正規(guī)渠道進(jìn)行融資的能力會有所改善，但通過其他渠道融資的能力仍然有限。尤其在減稅降費(fèi)及企業(yè)盈利狀況惡化的背景下，地方財政在2019年勢必捉襟見肘。如果因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場的降溫而影響到土地拍賣的話，地方政府賴以維系的土地收入也會面臨風(fēng)險。可見，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速在2019年能否企穩(wěn)一定程度上將取決于房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度。
就房地產(chǎn)投資而言，2018年的投資規(guī)模在12萬億元人民幣左右，年同比增長率約為10%。受房地產(chǎn)市場景氣度趨弱及開發(fā)商現(xiàn)金流趨緊影響，假如房地產(chǎn)投資增速在2019年放緩至2%左右，房地產(chǎn)投資的增量將比2018年下降9000億元左右，超過2018年中國高鐵投資的總量（換句話說，要彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資增速從10%下降到2%所減少的投資增量，需要高鐵投資在2019年翻一倍）。可見房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中舉足輕重的地位?？紤]到它對上下游行業(yè)的影響，如果房地產(chǎn)市場在2019年明顯降溫，房地產(chǎn)企業(yè)不得不停建、緩建在建項(xiàng)目，這對上下游行業(yè)（如鋼鐵、水泥、家具、家電、汽車、園林、裝修、設(shè)計、房地產(chǎn)中介、乃至銀行與各類金融機(jī)構(gòu)等）的投資、生產(chǎn)、就業(yè)、職工收入、乃至消費(fèi)者信心、消費(fèi)者的購買力會產(chǎn)生多大沖擊，值得密切關(guān)注。
顯然，維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展對于實(shí)現(xiàn)2019年中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中求進(jìn)”的目標(biāo)至關(guān)重要。宏觀決策部門應(yīng)轉(zhuǎn)變對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度，未雨綢繆，提前采取應(yīng)對措施，尤其是放松對開發(fā)商在融資方面的各種顯性與隱性的限制，防止開發(fā)商因流動性過緊而被迫停建、緩建在建項(xiàng)目，避免房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)大幅度回落。鑒于在建未完工面積巨大（大約73億平方米），只要開發(fā)商有足夠的流動性，即便房地產(chǎn)銷售短期內(nèi)難以改善，房地產(chǎn)投資依然可以維持較高增速（圖5）。
圖5：商品房在建未完工面積與年度銷售及年度竣工面積之比
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，博海資本。
因此我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策的主要方向是放松對開發(fā)商融資的各種約束，包括銀行貸款（開發(fā)貸、按揭貸款等）、股票市場融資（IPO、再融資、發(fā)行REITs等）、債券市場融資（企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)等）及信托貸款等。目的是防止開發(fā)商因流動性過緊而被迫停建、緩建在建項(xiàng)目，避免房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)大幅度回落。只有房地產(chǎn)投資保持5%以上的增速，2019年的固定資產(chǎn)投資增速才有望穩(wěn)定在5%左右，實(shí)際GDP增速才有望保持在6%左右。
近期，房地產(chǎn)市場已出現(xiàn)明顯降溫跡象，如不及時采取應(yīng)對措施，一旦下行預(yù)期形成，其趨勢將很難扭轉(zhuǎn)。若屆時再倉促應(yīng)對，很可能陷入事倍功半的被動局面。我們很欣慰地看到，宏觀決策部門在2018年底陸續(xù)推出一系列有利于房地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的政策（如發(fā)改委2018年12月5日發(fā)文支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券，并且明確說明包括房地產(chǎn)企業(yè)），相信這些政策將有助于2019年房地產(chǎn)市場及整個宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
二 以往房地產(chǎn)調(diào)控政策的誤區(qū)
適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，并非只是短期內(nèi)“穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”的權(quán)宜之計，也有利于縮小中國房地產(chǎn)市場長期以來存在的供需缺口，更有效地抑制房價過快上漲，改善廣大民眾的福利。
我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的供需失衡應(yīng)該是過去二十多年來房價上漲背后最主要的推手。而每一輪房地產(chǎn)調(diào)控雖然在短期內(nèi)抑制了房價上漲，但在中長期卻阻礙了房地產(chǎn)市場供需缺口的彌合，反而令其不斷擴(kuò)大，以至于每一輪調(diào)控之后房價都出現(xiàn)報復(fù)性反彈。因此需要反思這些政策的效果。
過去二十多年，中國住房需求的增加主要來源于兩個部分：城鎮(zhèn)化需求和改善性需求。如果把人均37平米作為城鎮(zhèn)居民人均住宅需求的目標(biāo)，1995-2017年間的23年里，因城鎮(zhèn)化（約4.7億新增城鎮(zhèn)人口）而產(chǎn)生的新增城鎮(zhèn)住宅需求達(dá)174億平米；而原有城鎮(zhèn)居民（約3.4億人）的改善性需求（人均改善大約21平米）約為71億平米。二者加總，全國城鎮(zhèn)人口新增住宅總需求約為245億平米。
但在供應(yīng)方，1995-2017年間，全國商品房竣工總面積僅為136億平米，而其中住宅竣工面積僅有大約92億平米。這意味著，過去23年，全國城鎮(zhèn)居民住房供需缺口擴(kuò)大了153億平米?？紤]到舊城拆遷等存量住宅下降等因素，這個缺口可能更大。當(dāng)然，若考慮到這些年來建設(shè)的小產(chǎn)權(quán)房及單位自建房等，這個缺口則會有所下降。
面對不斷擴(kuò)大的供需缺口，中國房地產(chǎn)價格在過去二十年一路上揚(yáng)也就不足為奇了。以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策，往往是收緊對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸及各類融資渠道（圖6），試圖迫使開發(fā)商放棄“囤房囤地”的策略，以增加市場的短期供應(yīng)。然而，這些政策也在融資的源頭上抑制了開發(fā)商買地、擴(kuò)大投資、增加未來供應(yīng)的能力。因此，這類調(diào)控政策短期內(nèi)可能有些成效，但中長期而言對于舒緩供需缺口、抑制房價上漲卻產(chǎn)生了適得其反的作用。
圖6：房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，博海資本。
展望未來，鑒于我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程剛剛過半（2017年末的城鎮(zhèn)化率僅為59%），預(yù)計今后5-10年城鎮(zhèn)人口仍會以每年2000萬人左右的速度增加，因城鎮(zhèn)化而產(chǎn)生的住房需求依然具有可持續(xù)性。與此同時，如果中國經(jīng)濟(jì)今后10年保持5%左右的實(shí)際增長率，城鎮(zhèn)居民的可支配收入則可保持中速成長，對住房的改善性需求也會提供堅實(shí)的支撐?？梢?，中國城鎮(zhèn)居民新增住宅需求是長期、趨勢性的，并非是短期、周期性的。如果這些判斷正確，加息、提高住房按揭貸款首付比率、甚至行政性限購等房地產(chǎn)調(diào)控措施雖然在短期內(nèi)可以壓抑市場需求、給房地產(chǎn)市場降溫，卻無法改變中長期內(nèi)城鎮(zhèn)居民住房需求不斷成長的趨勢。
因此，一旦“限購”等調(diào)控措施取消，那些在調(diào)控期內(nèi)被壓抑的和新積累的房地產(chǎn)需求就會全部釋放出來，迅速吞噬掉有限的市場供應(yīng)，導(dǎo)致房價的“報復(fù)式上漲”。
總之，以往房地產(chǎn)調(diào)控政策的誤區(qū)是使用了周期性的調(diào)控手段來抑制具有長期趨勢性成長的需求，同時壓制了供應(yīng)方（開發(fā)商）的融資能力，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場供需缺口長期得不到彌合。在經(jīng)濟(jì)過熱、房價過快上漲的宏觀環(huán)境下，這種周期性的調(diào)控政策與房地產(chǎn)市場的中長期發(fā)展趨勢背離，令政策制定者感到兩難，的確也是宏觀決策部門的難言之隱。但在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大下行風(fēng)險、房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)降溫跡象的情況下，適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，應(yīng)該是水到渠成、順理成章、而且一箭雙雕的。
三 中國房地產(chǎn)行業(yè)仍有長足發(fā)展空間
雖然以往的房地產(chǎn)調(diào)控政策并不能有效解決中長期內(nèi)房價過快上漲的難題，但換個角度來看，恰恰是因?yàn)檫@些政策延緩了中國房地產(chǎn)市場供需缺口的彌合，客觀上也避免了房地產(chǎn)市場過早出現(xiàn)過度供應(yīng)的問題，延長了我國房地產(chǎn)市場長期可持續(xù)發(fā)展的時間和空間。這也是為什么我們今天依然有潛力、有空間可以通過調(diào)控房地產(chǎn)投資的增速來維護(hù)整個宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
對中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展?jié)摿?，很多人并不認(rèn)同。早在十年前，關(guān)于中國房地產(chǎn)市場是泡沫的觀點(diǎn)就不絕于耳；也經(jīng)常有人把日本的房地產(chǎn)泡沫作為類比，擔(dān)憂中國會重蹈日本的覆轍。我們認(rèn)為，這些擔(dān)憂是過慮了。一方面，過去十多年中國房地產(chǎn)市場的長足發(fā)展已經(jīng)用事實(shí)證偽了上述言論；另一方面，即便站在今天看未來十年，依然有很多數(shù)據(jù)表明，中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮?。中國和日本處于完全不同的發(fā)展階段，不可盲目類比。
作為一個商業(yè)化運(yùn)作的市場，中國的商品房市場是在上世紀(jì)90年代后期才逐漸在全國范圍內(nèi)形成，至今也只有20多年的歷史。作為一個14億人口的發(fā)展中國家，很難想象這么大的一個市場從無到有只發(fā)展了20年時間就已經(jīng)飽和了。事實(shí)上，到今天，中國的城鎮(zhèn)化率尚不足60%（表1），人口年均增長率依然有0.5%（即每年人口增長700萬人以上）。即便人口增速會逐漸放緩，未來十年因人口增長和進(jìn)一步城鎮(zhèn)化而形成的房地產(chǎn)需求依然會非常強(qiáng)勁（保守估計，中國的城鎮(zhèn)化率在今后十年至少可以再增加12個百分點(diǎn)，達(dá)到71%，即增加1.7億城鎮(zhèn)居民）。與此同時，盡管中國經(jīng)濟(jì)已從高速增長轉(zhuǎn)為中速增長，但名義GDP增長率近年來依然維持在6-9%之間，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的成長維持在7-8%之間。即便未來十年名義GDP和收入增速進(jìn)一步下降，估計年均增速可維持在5%左右。這意味著，因收入成長帶來的改善性需求也還有長足的發(fā)展空間。
相比之下，日本的人口總量在過去20年（1997-2017年）幾乎沒有成長（表1），近十年來更是出現(xiàn)了負(fù)增長。城鎮(zhèn)化率也已達(dá)到92%，進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的空間微乎其微。與此同時，由于日本經(jīng)濟(jì)陷入了長達(dá)20多年的停滯，其名義GDP在過去20年幾乎沒有增長。顯然，對于一個既沒有人口增長、也沒有收入增長、城鎮(zhèn)化進(jìn)程幾乎走到盡頭的成熟經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)需求成長的動力幾乎完全枯竭，難怪其房地產(chǎn)市場20年來一蹶不振。顯然，中國和日本的房地產(chǎn)市場處于完全不同的發(fā)展階段，不可同日而語。
表1：中美日發(fā)展階段對比（2017年）
數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局，美國中央情報局（CIA World Factbook），博海資本。
作為參考，同樣是老牌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、而且房地產(chǎn)市場已經(jīng)發(fā)展了近百年的美國，在過去20年里雖然經(jīng)歷了一場大幅度的房地產(chǎn)市場調(diào)整（2006-2011年），但房價依然展現(xiàn)出長期上漲的趨勢（圖7），今年再創(chuàng)歷史新高。作為一個擁有3.3億人口、人均GDP接近6萬美元、城鎮(zhèn)化率達(dá)到82%的經(jīng)濟(jì)體，美國進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的空間已經(jīng)不大了。但受益于靈活開放的移民政策，美國總?cè)丝谶^去20年依然增加了20%（表1）。與此同時，雖然美國經(jīng)濟(jì)在過去20年里經(jīng)歷兩個重大危機(jī)與衰退（2000-01年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂與“911”恐怖襲擊、2007-2009年的次貸危機(jī)與金融海嘯），其名義GDP仍然比20年前增加了1.3倍。因此，即便對美國這樣一個非常成熟的房地產(chǎn)市場來講，雖然城鎮(zhèn)化不再是一個重要因素，僅靠人口增長和收入增長依然可以支撐房地產(chǎn)市場的長期可持續(xù)發(fā)展。這對我們理解中國房地產(chǎn)市場的長期成長動力非常有借鑒意義。
圖7：S&P/Case-Shiller美國全國房價指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲圣路易斯分行，博海資本。
綜上所述，中國房地產(chǎn)市場仍有巨大發(fā)展?jié)摿Γ槐罔饺藨n天，也不必妄自菲薄?；谶@樣的認(rèn)識，我們認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的宏觀背景下，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、尤其是穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”。相反，在當(dāng)前環(huán)境下適時適度調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策，既可穩(wěn)定房地產(chǎn)投資、有助于宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，又可緩解房地產(chǎn)市場長期存在的供需缺口，有助于抑制房價過快上漲，達(dá)到“一箭雙雕”的效果。
作者孫明春系CF40成員，博海資本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
未收藏
