當(dāng)前業(yè)內(nèi)有一個共識，即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正陷入債務(wù)緊縮或接近債務(wù)緊縮的狀態(tài)。幾年前我研究過這個問題，當(dāng)時叫“中國債務(wù)周期律”，研究的是每過十年左右中國就會出現(xiàn)一波債務(wù)高峰的現(xiàn)象。應(yīng)該講，債務(wù)周期律的出現(xiàn)，背后的根源是中國的發(fā)展模式和融資結(jié)構(gòu)。
過去來看，我們國家經(jīng)濟(jì)特點是投資驅(qū)動的高增長，其中很大一部分還是重工業(yè)投資，需要大量的資金支持。而中國的融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，主要是債務(wù)資金的支持，包括銀行貸款和債券，結(jié)果是高投資導(dǎo)致高債務(wù)融資，表現(xiàn)為杠桿率的高企。
當(dāng)然，從資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，只要權(quán)益的擴(kuò)張速度大于或等于負(fù)債擴(kuò)張速度，債務(wù)的擴(kuò)張并不必然導(dǎo)致負(fù)債率的高企。所以，杠桿率高企的背后，與中國企業(yè)盈利能力普遍較弱也有很大關(guān)系，負(fù)債增長不能帶來利潤的同比增長，負(fù)債率才會越來越高。
我們的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，存在大量的資金依賴型企業(yè)，盈利能力薄弱，需要源源不斷地資金注入才能發(fā)展壯大。尤其是2013年之后的去產(chǎn)能、去杠桿的過程中，很多企業(yè)不專注搞主營業(yè)務(wù)，做了很多多元化的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型過程中形成了大量新增負(fù)債，多元化本身又未能同步帶來效益的增長，持續(xù)一兩年后就陷入債務(wù)陷阱，即杠桿率再次攀升、債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。
數(shù)據(jù)顯示，截止2018年11月，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額高達(dá)135.2萬億元，其中非金融企業(yè)貸款86.36萬億元。此外，非金融企業(yè)還有各類企業(yè)債、公司債、短融、中票及定向融資工具等非貸款債務(wù)性工具余額約22.45萬億元。而高投資模式下的高負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高企，在去杠桿背景下盡管有所下降，但仍保持65%左右的水平。實際上，債務(wù)率還存在低估的可能。因為企業(yè)發(fā)行的資管計劃等融資產(chǎn)品大量存在“名股實債”現(xiàn)象，實際的負(fù)債規(guī)模更大。
為解決負(fù)債率高企的問題，各方去杠桿的過程就自然產(chǎn)生債務(wù)緊縮。某種意義上看，經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致債務(wù)膨脹，債務(wù)膨脹又帶來債務(wù)緊縮，這是由內(nèi)在經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定的周期性狀態(tài)，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)控政策有關(guān)系，但并非根本性的關(guān)系。
歷史上看，1997年前后，國有企業(yè)負(fù)債率大約在66%左右，與近幾年的負(fù)債率水平相當(dāng)。當(dāng)時恰逢亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)在1997-2004年這段時間也經(jīng)歷了一次比較典型的債務(wù)緊縮過程，尤其是2000-2003年，通貨緊縮、銀行惜貸，債務(wù)緊縮進(jìn)入最嚴(yán)重的階段。后來，我們國家采取了一系列得當(dāng)?shù)恼?，成功走出了債?wù)緊縮。面對2018年的債務(wù)緊縮過程，回過頭去研究那段歷史是很有價值的。
我們要思考今天的債務(wù)緊縮與當(dāng)年的緊縮有何不同，至少可體現(xiàn)在以下幾點：
一是負(fù)債主體和負(fù)債結(jié)構(gòu)不一樣。當(dāng)年，債務(wù)主體以國有企業(yè)為主，可以借助國家財政的力量進(jìn)行救助；今天的負(fù)債主體，有國有企業(yè)，還有大量的民營企業(yè)，此時，無論是中央財政還是地方財政，都很難直接出手救助。此外，負(fù)債結(jié)構(gòu)也不同，當(dāng)年的債務(wù)以銀行貸款為主，無論是債務(wù)核銷還是轉(zhuǎn)讓，處理起來相對容易，銀行的配合度也很高；今天的情況要復(fù)雜一些，除了銀行，還有大約三分之一的債務(wù)來自于信托、債券等，債權(quán)主體多元化，處理難度要大一些。
二是匯率環(huán)境和外債占比不同。當(dāng)年的情況是，很多企業(yè)借了大量外債，后來又趕上人民幣貶值周期，債務(wù)負(fù)擔(dān)加劇。更關(guān)鍵的是，一旦涉及到外債，在制定債務(wù)應(yīng)對策略時，就要復(fù)雜一些。如果都是內(nèi)部債務(wù)，地方政府還可以通過對債權(quán)人的窗口指導(dǎo)等方式，集中相關(guān)金融機(jī)構(gòu)從長期可持續(xù)發(fā)展的角度制定妥善的解決方案，避免因集中抽貸加速企業(yè)債務(wù)危機(jī)的到來，對于外債，就很難達(dá)到這樣的效果。
三是利率環(huán)境和通脹環(huán)境不同。就當(dāng)年的環(huán)境看，利率比較低，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)也低一些；而今天的利率相對要高一些，且由于老齡化的到來，國民整體的儲蓄結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，也很難把高利率壓下來，所以企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)要高一些。不過，今天也有個有利的條件，就是不像當(dāng)時有通縮的壓力，通縮不利于債務(wù)的處理，而適度通脹的環(huán)境下，債務(wù)處理的難度要小一些。
四是貿(mào)易因素和資產(chǎn)重估效應(yīng)。2001年，中國加入WTO，出口迎來了爆發(fā)式增長，企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境有了很大的改善；而今天來看，情況則相反。此外，那個時代也是房改的起點，房地產(chǎn)市場開始騰飛，房地產(chǎn)的貨幣化帶來了資產(chǎn)重估效應(yīng)，帶動A股走出了一波大牛市，股權(quán)的增值直接拉低了負(fù)債率，這也是今天我們所不具備的條件。
五是金融主體不同。當(dāng)年我們的金融機(jī)構(gòu)實力較弱，也缺乏經(jīng)驗。而現(xiàn)在來看，金融機(jī)構(gòu)實力雄厚，資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置過程中也積累了豐富的經(jīng)驗，同時，居民財富也提升了。
所以，綜合比較下來，就我個人研究而言，要解決今天的債務(wù)緊縮問題，是有難度，但也沒有那么難，還是有解決之策的，不至于讓大家絕望或失去信心。
回顧1997-2004年那個階段，我們國家主要通過國企改革、住房改革、銀行注資等方式，再加上中國加入WTO的助力，最終走出了債務(wù)緊縮。今天來看，過去的經(jīng)驗要吸取，這是我談到的第一點。
那么，如何走出債務(wù)緊縮呢？
一方面是要增信減債。提到增信減債，大家第一個想到的是賣資還債，把資產(chǎn)賣掉，把債還了。但現(xiàn)在如果打開企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，我們可能會大失所望：30%的資產(chǎn)都是應(yīng)收賬款和存貨，這是賣不掉的；20%左右是固定資產(chǎn)和在建工程，也是不好賣的；股權(quán)、房產(chǎn)，也就5%的水平；還有一部分是現(xiàn)金貨幣資產(chǎn)，占比10%。企業(yè)要想繼續(xù)維持運營，靠賣資還債是比較難的。同時，賣資還會遭遇流動性問題，企業(yè)突然間售賣，在半年甚至一兩年內(nèi)并沒有多少可交易的資產(chǎn)拿出來去賣。
所以，除了減債，還要從增信商想辦法，需要借助地方政府的力量，提高固定資產(chǎn)的價值與流動性。這些年來很多企業(yè)在快速擴(kuò)張過程中，最主要的固定資產(chǎn)是土地。前些年，企業(yè)把土地買過來了，現(xiàn)在再賣掉，可市場上沒人有錢買怎么辦呢？如果地方政府能夠把這些土地進(jìn)行階段性回購，那是很好的辦法，可以解決很多事情。商業(yè)銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)這兩年大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融，供應(yīng)鏈金融就是利用應(yīng)收賬款進(jìn)行融資，也是一個好的方法。此外，依靠債轉(zhuǎn)股，當(dāng)年中國做得非常有成效，今天仍然可為。
對于債權(quán)人來講，需要進(jìn)行債務(wù)核銷，這是金融機(jī)構(gòu)不得不接受的殘酷現(xiàn)實。中國現(xiàn)在面臨130多萬億的債務(wù)，不核銷，會把很多借款企業(yè)壓垮，屆時很多企業(yè)主體就會沒了。
當(dāng)然，要想減債，還有很多方式，上述算比較主流的做法。
另一方面是要增資。在中國，如果單純的減債，會讓企業(yè)倒閉、破產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債表收緊，就業(yè)縮減。中國是企業(yè)去杠桿，美國是金融去杠桿，歐洲是政府和金融一起去杠桿。在中國，對社會危害最大的是企業(yè)去杠桿帶來的債務(wù)緊縮。所以減債肯定不是主要方式，增加資本當(dāng)然成為最理想的方式了。資本市場好了，企業(yè)資本金就增加了，企業(yè)恢復(fù)再融資自然也就好了，特別是對于主板市場。所以中國不遺余力地支持發(fā)展資本市場，絕對是正確的。接下來，還應(yīng)該要采取更有力的措施。
長期以來，中國不允許信貸資金流入房地產(chǎn)，也不允許流入股市，自從2010年中國實行受托支付以后，有效解決了防范信貸資金進(jìn)入股市的問題。不過，只有主板市場好了，這些年國家苦心推動的多元化資本市場才有變現(xiàn)的渠道。而主板市場一旦弱了，創(chuàng)業(yè)板、三板、四板等一系列市場都會缺乏變現(xiàn)的資本。所以大家要更有沖勁，資本市場應(yīng)該是最好的市場化的增資渠道。當(dāng)然，對于國有企業(yè)來講，通過土地注資，也是一大有效方式。
最后，提高金融機(jī)構(gòu)的放貸能力，這也很重要。金融機(jī)構(gòu)有持續(xù)的放貸能力，對于債務(wù)緊縮而言就有裨益。若金融機(jī)構(gòu)深受打擊，背負(fù)諸多不良資產(chǎn)，失去了放貸能力，那讓輕資產(chǎn)的企業(yè)怎么辦呢？
要提高金融機(jī)構(gòu)的放貸能力，就要對銀行進(jìn)行增資。1999-2008年期間，中國中央財政（含社保）對國有銀行增了兩萬億的資本金。兩萬億是什么概念？作為資本金，乘以12倍的杠桿率，就是24萬億的貸款，這是根本性的變化。今天又到這個階段了，表外資產(chǎn)壓到表內(nèi)后，商業(yè)銀行資本充足率達(dá)到臨界點，必須要給銀行增資的口徑。銀行發(fā)優(yōu)先股都發(fā)了六七萬億元，這是很好的渠道。
但問題是，對于銀行增資，似乎大家的緊迫度還不高，而實際情況是，銀行增資迫在眉睫。因為2018年債務(wù)剛剛緊縮，到2019年會越來越明顯，資本金緊縮現(xiàn)象會越來越突出，所以對銀行業(yè)進(jìn)行增資必須早動手。
從社會層面來講，則要提供可抵押資產(chǎn)，當(dāng)前有關(guān)部門也在推動這件事情。沒有可抵押物，資金不可能從銀行流到企業(yè)。所以，當(dāng)下必須要創(chuàng)造更多的可抵押資產(chǎn)。前些年國家有個倡議，讓農(nóng)村土地也變得有價值，無非是讓它可交易、可抵押。
總而言之，通過增信促貸減債，對企業(yè)增資，提升金融機(jī)構(gòu)的放貸能力等一系列措施，中國還是有希望、有能力走出債務(wù)緊縮的。
作者黃金老系CF40特邀成員，江蘇蘇寧銀行股份有限公司董事長。本文為作者在12月20日新浪網(wǎng)“決策與路徑——2019金麒麟論壇”上的主旨演講，有增減。
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