明年經(jīng)濟形勢展望：經(jīng)濟增速繼續(xù)走低，下半年有望企穩(wěn)
明年國際經(jīng)濟形勢下行風(fēng)險升高。雖然明年全球經(jīng)濟能延續(xù)去年3.7%的增長水平，但下行風(fēng)險顯著抬升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和新興市場都將遭遇不同程度的考驗。據(jù)IMF預(yù)測，美國隨著貨幣政策的收緊，長達(dá)9年的經(jīng)濟擴張或已見頂，預(yù)計美國經(jīng)濟增長將由今年2.9%下滑至明年2.5%。通脹水平抬升概率加大導(dǎo)致美聯(lián)儲加息步伐可能超預(yù)期。明年歐元區(qū)和日本經(jīng)濟增速預(yù)計還將持續(xù)走弱，分別由今年的2.0%和1.1%下滑至明年的1.9%和0.9%，核心通脹率也將低于目標(biāo)水平。新興市場資本流出壓力顯著增加，通脹普遍上升，金融狀況收緊可能導(dǎo)致資產(chǎn)組合出現(xiàn)破壞性調(diào)整。整體而言，明年全球增長預(yù)期下調(diào)，存在金融環(huán)境超預(yù)期收緊的可能。
當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)中有變，明年預(yù)計下行壓力較大。消費增長趨緩。盡管有個稅改革等政策托底，但居民收入增長呈現(xiàn)放緩趨勢，預(yù)計消費將小幅降低。制造業(yè)投資當(dāng)前較有韌性但明年有向下壓力。受到房地產(chǎn)投資疲軟和出口放緩的需求端影響，疊加制造業(yè)利潤下滑影響投資動力，明年制造業(yè)整體投資震蕩向下。基建投資雖然受到基建補短板配套措施的支撐，但假設(shè)地方政府債務(wù)硬約束不變，基建投資大幅回升空間有限。房地產(chǎn)投資明年穩(wěn)中趨緩。三四線城市房地產(chǎn)銷售隨著棚改貨幣化的減弱大概率降低，一二線城市房地產(chǎn)銷售在當(dāng)前政策下則繼續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)資金更加趨緊，同時土地庫存的回升也將抑制明年的土地購置，對房地產(chǎn)投資形成下行壓力。出口明年則大概率對經(jīng)濟增長形成掣肘。明年貿(mào)易戰(zhàn)存在進(jìn)一步升級的可能，人民幣匯率當(dāng)前貶值幅度相較韓國、馬來西亞等有出口競爭力的國家仍然偏低，因此不足以刺激明年的出口增長，由此帶來的總需求偏低也會令國際資本望而卻步徘徊在我國資本市場之外。
綜合來看，我國經(jīng)濟下行壓力外部來自于貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)沖擊，內(nèi)部則是去杠桿過程中資金循環(huán)受到阻礙。下半年以來廣義貨幣同比增長一直在8.5%以下，遠(yuǎn)低于名義GDP同比，社融存量同比增速也持續(xù)下滑并且今年年底還將繼續(xù)走弱。從我國歷史經(jīng)驗來看，貨幣指標(biāo)領(lǐng)先實體經(jīng)濟約2-4個季度，因此預(yù)計明年我國經(jīng)濟增速繼續(xù)走低，在下半年企穩(wěn)。
我國經(jīng)濟目前處于下行過程中，有望明年下半年企穩(wěn)
雖然明年經(jīng)濟形勢較為嚴(yán)峻，但政策已轉(zhuǎn)向積極，如果加大政策力度，經(jīng)濟有望下半年回暖。貨幣政策服務(wù)穩(wěn)增長的目標(biāo)更加顯著，通過降準(zhǔn)和加大公開市場操作保證貨幣市場流動性合理充裕，加大對民營和中小企業(yè)的融資扶持，引導(dǎo)和管理市場情緒，從而疏通貨幣到信用的傳導(dǎo)。財政政策明年有更大的擴張空間：通過提高財政赤字率、優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、進(jìn)一步減稅降費來釋放有效需求。值得注意的是，求人倍數(shù)今年顯著走高，說明就業(yè)情況呈現(xiàn)穩(wěn)定良好走勢，經(jīng)濟存在一定韌性。
潛在風(fēng)險點及其應(yīng)對：貿(mào)易戰(zhàn)升級、地產(chǎn)投資失速地方債、資本市場
一、貿(mào)易戰(zhàn)升級風(fēng)險及其應(yīng)對
貿(mào)易戰(zhàn)升級的風(fēng)險主要來自于美國對中國征收關(guān)稅商品范圍的擴大和稅率的提升。如果美國進(jìn)一步擴大征稅范圍到全面征稅，并提升稅率到25%，則會使得我國出口下降超過4%，對我國GDP拖累0.8個百分點；如果稅率進(jìn)一步提高到45%，會使得我國出口下降超過8%，對GDP的拖累也接近1.5%。出口增速的下滑不僅使得國內(nèi)供需失衡，更有可能引致過度悲觀情緒。貿(mào)易戰(zhàn)升級還可能引發(fā)金融市場波動。人民幣貶值預(yù)期上升推動人民幣貶值加速，資本外流壓力不可小覷；另外，美國股票市場的長期持續(xù)上漲潛伏著透支預(yù)期的風(fēng)險，一旦美聯(lián)儲貨幣政策收緊超預(yù)期，全球股市有一定概率出現(xiàn)回調(diào)共振。但是當(dāng)前美國實體經(jīng)濟層面仍然較為健康，是美國金融市場平穩(wěn)的有利支撐。
針對上述風(fēng)險，建議擴大對外開放，采取有效措施對沖由于關(guān)稅提高帶來的出口下降，同時增加國內(nèi)需求，避免因為出口銳減和金融波動沖垮國內(nèi)企業(yè)。一是增加人民幣匯率的靈活性，允許適度貶值，一旦貶值幅度超過新興市場的中位數(shù)，可以采取適度管制。二是加大外貿(mào)商務(wù)部門出口退稅的力度，同時增加財政對沿海省份的補貼和轉(zhuǎn)移支付。三是同時擴大內(nèi)需，建議加大對中小企業(yè)的普惠政策支持，從而對沖貿(mào)易戰(zhàn)帶來的影響。四是擴大對外開放，加快對歐盟、東盟和新興市場國家的出口，分散美國貿(mào)易條件突變帶來的影響；同時外匯資產(chǎn)按照多元化、分散化原則進(jìn)行投資管理，保障外匯資產(chǎn)總體安全和保值增值，進(jìn)而促進(jìn)國際金融市場的穩(wěn)定。
二、房地產(chǎn)投資失速風(fēng)險及其應(yīng)對
銷售回款是房企投資的主要資金來源，房貸利率的攀升以及限貸限購政策的趨嚴(yán)，令一二線城市商品房銷售下行顯著。如果明年三四線城市棚改貨幣化減弱，全國的房地產(chǎn)銷售可能進(jìn)一步下滑。銷售回款的減少，疊加針對房企的融資限制趨嚴(yán)，已經(jīng)累積顯著債務(wù)的房企（明年的償付債務(wù)約為2700億，回售期債務(wù)約為3500億）在資金流壓力下必然削減投資。同時，土地庫存的回升也降低了房企的土地購置需求。房地產(chǎn)投資在資金趨緊和土地購置需求減弱的共同作用下恐會失速。房地產(chǎn)市場供需失衡的加劇，可能引發(fā)房價在非理性預(yù)期下報復(fù)性上漲。
針對上述風(fēng)險，我們既要預(yù)防全國各線城市房地產(chǎn)投資出現(xiàn)共振式下跌對經(jīng)濟造成拖累，還要預(yù)防房價在供需失衡和報復(fù)性情緒下產(chǎn)生的劇烈波動。一是建議房地產(chǎn)調(diào)控權(quán)力適度下放給各地相關(guān)部門，要求各省市根據(jù)各地實際情況靈活調(diào)節(jié)、因城施策，充分發(fā)揮各地對當(dāng)?shù)匚⒂^情況的了解優(yōu)勢，自下而上的靈活調(diào)節(jié)：對于三四線的貨幣化安置摒棄“一刀切”，在庫存較高的城市繼續(xù)推行貨幣化安置；降低部分人口流入顯著城市的首套購房門檻，滿足流入人口的安家需求；滿足部分城市的居民改善性住房需求，有條件地放松改善性住房限制。二是進(jìn)一步加大土地供應(yīng)：給予地方政府更多調(diào)整土地使用方式的權(quán)力，對于部分非一線城市適當(dāng)放寬“競自持、競配建”的要求。土地出讓的起始價也要保持合理穩(wěn)定。三是適當(dāng)放松對房地產(chǎn)開發(fā)投資的融資限制：支持房企在住房缺口較大的城市進(jìn)行投資以增加房地產(chǎn)供給、平抑房價。四是按照市場規(guī)律，允許部分房企在競爭中被淘汰，做好房企兼并重組的相關(guān)工作。五是嚴(yán)格把握政策松綁的節(jié)奏，在政策落實中要有層次、有步驟的進(jìn)行，管理好房價波動預(yù)期，避免房價報復(fù)性上漲。
三、地方債風(fēng)險及其應(yīng)對
明年地方政府的支出和綜合財力之間有不小的缺口。地方政府債未來三年到期數(shù)量約為4.57萬億，占目前債務(wù)存量的30.44%。當(dāng)前利率已經(jīng)上行，未來三年在此基礎(chǔ)上還本付息的壓力較大：2019年還本付息合計約5.06萬億元，2020年上升為6.8萬億元，2021年為7.5萬億元。如果2019年宏觀經(jīng)濟環(huán)境遇到較大困難，地方政府的一般收入和政府性基金可能在應(yīng)對到期債券和支付利息上陷入窘困的局面。另外，為了應(yīng)對經(jīng)濟下行，基建投資需要加大力度，這對地方政府的資金來源也提出了不小的增量需求。債務(wù)存量和增量的規(guī)模，和當(dāng)前的地方政府綜合財力之間有著不小的缺口。
針對上述風(fēng)險，需要防范各省出現(xiàn)系統(tǒng)性違約。一是采取“一省一策”增強地方預(yù)算安排的自主性和有效性。允許地方政府根據(jù)實際需要在3年內(nèi)靈活使用債務(wù)額度，合理安排發(fā)債計劃，確保地方政府流動性需求。二是加大政府債的發(fā)行力度，提升債務(wù)率的法定限額。同時新發(fā)債的期限可以適當(dāng)拉長，從而對應(yīng)基建投資的長期性，降低債務(wù)的跨期錯配風(fēng)險。三是適當(dāng)延長“資管新規(guī)”過渡期，給予市場更多時間轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y渠道，降低當(dāng)前部分債務(wù)借新還舊的壓力。
四、資本市場風(fēng)險及應(yīng)對
股票市場連續(xù)下跌可能使得部分金融機構(gòu)出現(xiàn)流動性風(fēng)險，疊加去杠桿下市場風(fēng)險偏好驟降，長期不利于市場信心恢復(fù)，容易引發(fā)資本市場喪失融資功能的風(fēng)險。目前各類股票質(zhì)押融資涉及的對應(yīng)融資規(guī)模2.7萬億，其中證券公司自營占29.6%，銀行占33.3%，信托、銀行理財、券商資管等占37%。股票市場連續(xù)下跌引發(fā)的爆倉，可能使得股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模較大的證券公司、資管機構(gòu)等出現(xiàn)流動性風(fēng)險。同時 “資管新規(guī)”促使大量資金投資范圍收窄、配置久期縮短，不利于長期穩(wěn)定的資金入場，不利于市場信心恢復(fù)，長期下來可能喪失資本市場的融資功能。極端情況下，市場的過度悲觀也可能引發(fā)“股債匯”聯(lián)動的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
避免市場出現(xiàn)流動性風(fēng)險，應(yīng)發(fā)揮資本市場的資金有效配置，防范系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)。一是加快推進(jìn)資本市場整體改革，推進(jìn)股市注冊制的全面實施，提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)化交易監(jiān)管。二是樹立股市信心，按照市場化原則對壓力較大的機構(gòu)實施救助，做好政策解讀，穩(wěn)定市場提振投資者信心。三是“資管新規(guī)”進(jìn)一步強調(diào)執(zhí)行的靈活性。允許“自下而上”根據(jù)各家金融機構(gòu)的不同情況，“一行一策”提出方案，實施差異化政策。
中長期改革重點：供給側(cè)改革可以更靈活利用市場經(jīng)濟手段進(jìn)行干預(yù)
化解上述四個可能出現(xiàn)的風(fēng)險，除了上面提到的措施用來解決風(fēng)險的短期嚴(yán)峻性，為了避免重回大水漫灌的老路，長期來看更需要配合著眼于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期政策，從根本上解決經(jīng)濟發(fā)展過程中存在的問題。
供給側(cè)改革這兩年取得了一定效果，未來在不改變大的方向的基礎(chǔ)上，可以更加靈活，根據(jù)具體需求走向主動調(diào)整相應(yīng)目標(biāo)和政策，合理調(diào)控供給側(cè)改革的節(jié)奏。改革的重點也將落在生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變和要素市場供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整之上，如發(fā)現(xiàn)和培育新增長點，全面推進(jìn)科技、管理、市場、商業(yè)模式創(chuàng)新。生產(chǎn)由粗放式增長改為創(chuàng)新驅(qū)動，企業(yè)利用改變收入分配、增加激勵等方式鼓勵效益高、技術(shù)含量高的工作，針對不同領(lǐng)域選擇自主創(chuàng)新或引進(jìn)吸收，對科研和創(chuàng)新給予更大激勵。同時，在降成本和補短板方面政策亦將繼續(xù)推進(jìn)：更加注重發(fā)展質(zhì)量，著力治理環(huán)境污染；在民生相關(guān)的教育、文化、醫(yī)療、公共服務(wù)等領(lǐng)域等方面增加供給。健全的社保制度和快速發(fā)展的服務(wù)業(yè)不僅可以極大減少職工失業(yè)、再就業(yè)過程中的摩擦，也可以推動整個國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。
更為重要的是，政策在發(fā)力的同時要注意把握政府和市場的關(guān)系。充分發(fā)揮市場對資源配置的決定性作用，在健全相關(guān)法制法規(guī)的基礎(chǔ)上，加以政府的能動作用，利用市場經(jīng)濟手段進(jìn)行干預(yù)。
本文系CF40課題研究成果，轉(zhuǎn)載請注明出處。
本文作者為CF40成員、長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈，CF40青年論壇會員、銀保監(jiān)會創(chuàng)新部資管一處處長劉麗娜，財政部國際經(jīng)濟關(guān)系司欒楠和華融證券宏觀研究員亢悅。
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