外匯市場的發(fā)展是改革開放的有機組成部分，更重要的是為推動改革開放和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的作用。中國特色社會主義進(jìn)入新時代，對外匯市場建設(shè)和發(fā)展提出了新的要求，外匯市場也迎來新的機遇。本文從市場競爭的角度評述我國外匯市場的發(fā)展歷程，并展望未來發(fā)展方向。
改革開放以來我國外匯市場發(fā)展歷程
改革開放以來，伴隨著外匯管理體制和人民幣匯率改革，我國外匯市場從無到有，自身不斷發(fā)展壯大。
雙重匯率開啟了外匯市場的價格機制。在計劃經(jīng)濟(jì)時期，我國實行統(tǒng)收統(tǒng)支的大一統(tǒng)外匯管理體制，匯率沒有調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用，外匯市場也沒有存在的必要。1981年，我國引入貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價，與高估的用于非貿(mào)易用匯的官方掛牌匯率并存，形成了雙重官方匯率。基于套利的動機，出現(xiàn)套匯、騙匯等非法行為，外匯黑市開始出現(xiàn)。這些行為盡管帶來外匯領(lǐng)域的秩序混亂，但也倒逼政府進(jìn)行改革。其中一個重要作用就是修正匯率高估，官方掛牌匯率從人民幣1.5元左右兌1美元下調(diào)到接近貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價2.8的水平，逆轉(zhuǎn)了20 世紀(jì)70年代人為的人民幣升值和高估過程。
我國合法的外匯市場發(fā)端于外匯調(diào)劑市場。作為在人民幣高估的情況下鼓勵企業(yè)創(chuàng)匯的舉措之一，1979年我國實行外匯留成制度，允許創(chuàng)匯企業(yè)和地方政府保留一定的外匯額度，即用匯權(quán)。1980年中國銀行開辦限價的外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)。1985年在深圳等地成立外匯調(diào)劑中心，相關(guān)業(yè)務(wù)劃歸國家外匯管理局，隨后逐步放開調(diào)劑價格和調(diào)劑范圍。外匯調(diào)劑價格的放開啟動了匯率形成的市場機制，通過匯率的變化來平衡外匯供求關(guān)系，市場供求狀況開始對人民幣匯率發(fā)揮作用。外匯調(diào)劑匯率為官方匯率調(diào)整提供了參照系，到1993年底官方匯率調(diào)至5.8左右。由于越來越多的外匯交易在調(diào)劑市場進(jìn)行，極大地緩解了官方匯率高估產(chǎn)生的扭曲特別是對貿(mào)易的不利影響。
銀行間外匯市場的出現(xiàn)使我國有了真正意義上的外匯市場。一般來說外匯市場就是指銀行間外匯市場，而外匯調(diào)劑市場只是企業(yè)間外匯交易的市場，還不是真正意義上的外匯市場。1994年外匯管理體制重大改革中，取消了企業(yè)外匯留成制度，改行結(jié)售匯制度，對辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)的銀行規(guī)定外匯周轉(zhuǎn)頭寸限額。與之相適應(yīng)，1994年4月建立銀行間外匯市場，仿效公開化的外匯調(diào)劑中心，實行會員制和競價成交方式，會員變成主要是銀行等金融機構(gòu)，匯率變動采取日波幅管理。銀行間外匯市場的建立是我國外匯市場向國際規(guī)范化市場突破性的跨越，獨特的市場安排對穩(wěn)定匯率起到了重要作用，也經(jīng)受住了1997年亞洲金融危機的考驗。
進(jìn)入新世紀(jì)銀行間外匯市場建設(shè)不斷完善。最初銀行間外匯市場只有人民幣的即期外匯交易，2005年匯改前夕引入外幣對交易。2005年7月以完善人民幣匯率形成機制為核心的匯改再次啟動，作為匯率形成基礎(chǔ)的外匯市場迎來大發(fā)展。2005年8月銀行間外匯市場引入遠(yuǎn)期外匯交易，隨后引入掉期交易。與國際外匯市場接軌，2006年1月在即期交易中引入場外交易模式，推行做市商制度和詢價交易，詢價交易逐漸取代競價交易成為最主要的交易方式，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到發(fā)展。2011年4月引入人民幣外匯期權(quán)交易，以培育銀行間外匯市場的風(fēng)險管理功能。
銀行間外匯市場價格發(fā)現(xiàn)功能也不斷增強。2007年5月、2012年4月、2014年3月，我國先后三次將日波幅從0.3%調(diào)整至0.5%、1%、2%，以便更大地發(fā)揮外匯市場供求的作用，容納正常的市場匯率變動需求。2015年8月匯改再出發(fā)，重點是完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，實行上一日收盤價+參考一籃子貨幣的中間價定價機制，以增強中間價市場化程度和基準(zhǔn)性。中間價的定價機制透明化推動了人民幣匯率市場化，通過中間價的變動來反映和吸納匯率升貶值壓力，外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得以發(fā)揮。
離岸市場也是人民幣外匯市場的重要組成部分。離岸市場是規(guī)避管制的產(chǎn)物。20世紀(jì)90年代中期亞洲市場出現(xiàn)了無本金交割的遠(yuǎn)期外匯交易（NDF），其中包括人民幣。2006年8月芝加哥商品交易所推出人民幣期貨、期權(quán)產(chǎn)品。隨著人民幣走出國門，在香港等地開始形成離岸人民幣市場。2010年我國允許在香港交割人民幣，離岸人民幣外匯市場開始快速發(fā)展，交易量超過境內(nèi)市場。離岸市場通過市場聯(lián)動機制發(fā)揮對人民幣匯率形成的作用，在2015年匯改后作用更為凸顯。
外匯市場的發(fā)展是改革開放的有機組成部分，更重要的是為推動改革開放和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的作用。在改革開放前三十年，面對外匯短缺這一長期性的結(jié)構(gòu)失衡，我國外匯市場立足于服務(wù)外匯管理體制和人民幣匯率制度的需要，通過有效配置、調(diào)動外匯資源，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，并保障了經(jīng)濟(jì)金融安全。在服務(wù)改革開放大局的前提下，我國外匯市場建設(shè)不斷吐故納新，將國內(nèi)外市場發(fā)展的新趨勢，內(nèi)化于自身發(fā)展，在競爭中謀發(fā)展，表現(xiàn)出極強的自我革新能力。
新時代我國外匯市場的進(jìn)一步發(fā)展
在中國特色社會主義新時代，我國外匯市場發(fā)展必須圍繞“使市場在資源配置中起決定性作用，更好發(fā)揮政府作用”這一中心，為發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟(jì)做出新貢獻(xiàn)。在人民幣匯率形成機制基本到位，人民幣資本項目可兌換、人民幣國際化穩(wěn)步推進(jìn)，金融開放逐步深化的背景下，外匯市場建設(shè)要主動作為，不僅要適應(yīng)、服務(wù)相關(guān)改革，更要發(fā)揮促動、推進(jìn)的作用。離岸人民幣市場的發(fā)展是一面鏡子，也是一種壓力測試，為我國境內(nèi)外匯市場進(jìn)一步發(fā)展提供了有益借鑒。
改革結(jié)售匯綜合頭寸管理制度。銀行間外匯市場最重要的功能是價格發(fā)現(xiàn)。對銀行實行結(jié)售匯頭寸管理是強制結(jié)售匯制度的延伸。2008年《外匯管理條例》修訂后，我國結(jié)售匯制度已從強制結(jié)售匯過渡到意愿結(jié)售匯。盡管經(jīng)過多次適應(yīng)性調(diào)整，但銀行結(jié)售匯頭寸制度依然延續(xù)下來。這一制度成為銀行自身外匯風(fēng)險管理的重要依據(jù)，限制銀行持有外匯頭寸。從銀行間外匯市場整體來看，這限制了市場的深度和廣度：一方面銀行基于預(yù)期和風(fēng)險管理進(jìn)行交易的空間受限，供求變化不能及時反映到匯率變動上；另一方面擴大了零售市場結(jié)售匯狀況對匯率的作用，又可能造成少量的交易引起匯率較大幅度的波動，影響匯率形成機制的市場化和市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。2015年匯改以來離岸市場對境內(nèi)匯率的引領(lǐng)作用加強，反映了這一制度可能的局限性?？梢钥紤]在適當(dāng)時機將結(jié)售匯頭寸制度與宏觀金融審慎管理結(jié)合，改為銀行外匯資產(chǎn)負(fù)債比例管理來放寬限制。
發(fā)展交易所內(nèi)的外匯衍生工具市場。外匯風(fēng)險管理功能主要在零售市場上實現(xiàn)。目前銀行間外匯市場產(chǎn)品品種齊全，而零售市場的發(fā)展相對滯后，企業(yè)等非金融機構(gòu)主要是通過銀行柜臺進(jìn)行外匯交易。由于銀行柜臺市場是分散的，競爭性不強，而且由于技術(shù)和知識的不對稱，進(jìn)一步加大了企業(yè)避險的成本，增加了企業(yè)持有現(xiàn)匯的需求。發(fā)展公開的外匯衍生工具市場，如與人民幣匯率相關(guān)的期貨、期權(quán)產(chǎn)品，為企業(yè)提供更多的避險選擇，是在不改變現(xiàn)有外匯交易的實需原則下引入競爭提高市場效率的手段。交易所的外匯期貨、期權(quán)等衍生工具屬于零售市場，不會對匯率制度和匯率政策目標(biāo)產(chǎn)生太大的影響，對現(xiàn)有外匯管理體制也不會形成太大的沖擊，而且境外人民幣相關(guān)產(chǎn)品都已經(jīng)非常成熟，風(fēng)險是可控的，發(fā)展也是可行的。
發(fā)展境內(nèi)外幣金融業(yè)務(wù)和市場。2010年我國開始試點出口收入存放境外，緩解了當(dāng)時資本流入帶來的壓力，也促使了離岸人民幣市場的迅速發(fā)展。2014年以來隨著人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力，在國際收支整體順差的情況下，結(jié)售匯狀況整體持續(xù)出現(xiàn)逆差，跟離岸市場吸納大量境內(nèi)機構(gòu)的外匯資源有關(guān)。一方面大量外匯滯留境外，另一方面靠負(fù)債來平衡境內(nèi)外匯供求平衡，造成了極大的制度成本和管理成本，問題的關(guān)鍵是境內(nèi)沒有相應(yīng)的市場。我國外匯資產(chǎn)已經(jīng)具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模，可以考慮豐富國內(nèi)與外匯有關(guān)的金融業(yè)務(wù)，大力發(fā)展境內(nèi)外匯貸款業(yè)務(wù)，改變境內(nèi)存、境外放的格局；啟動境內(nèi)“離岸市場”發(fā)展，允許境內(nèi)外機構(gòu)等居民、非居民發(fā)行外幣債券，從而吸引外匯資金回流。這也有利于提高我國金融市場的國際地位和促進(jìn)國際金融中心建設(shè)。
完善外匯儲備管理制度。在我國對外資產(chǎn)中，外匯儲備的規(guī)模一直最大，其占比曾長期超過一半。巨額外匯儲備造成了我國一種新形式的“外匯短缺”。由于外匯儲備規(guī)模遠(yuǎn)超過我國對外凈資產(chǎn)，政府以外的私人經(jīng)濟(jì)部門整體外匯頭寸是對外負(fù)債大于資產(chǎn)。在人民幣出現(xiàn)貶值壓力時，出于避險的需要會出現(xiàn)巨量的外匯需求，從而進(jìn)一步放大貶值壓力。另外，在運用外匯儲備干預(yù)外匯市場時，由于將外匯儲備視作財富等錯誤意識的存在，導(dǎo)致管理者超買和惜售行為，使人民幣升貶值出現(xiàn)不對稱性，產(chǎn)生了外匯儲備越多越不充足的怪象。為了避免外匯儲備對外匯市場和人民幣匯率的扭曲，可以考慮采取還匯于民的政策：合理測算我國外匯儲備適度規(guī)模，選擇適當(dāng)?shù)臅r機減少外匯儲備持有量；建立用于調(diào)節(jié)國際收支失衡和維護(hù)匯率穩(wěn)定的外匯平準(zhǔn)基金，實行對稱的外匯市場管理。
作者丁志杰系CF40成員，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)副校長。本文為作者向中國金融四十人論壇獨家供稿，未經(jīng)許可不得轉(zhuǎn)載。
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