近期，CF40出版《中國(guó)金融四十人看四十年》一書。本書中，CF40學(xué)術(shù)顧問、中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定，在充分肯定40年偉大成就的基礎(chǔ)上，從金融視角出發(fā)，客觀地回顧了中國(guó)的開放歷程。
我自1979年進(jìn)入中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)所（現(xiàn)名世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所）以來，一直從事西方經(jīng)濟(jì)學(xué)和世界經(jīng)濟(jì)的研究工作（其中有六年時(shí)間在英國(guó)牛津大學(xué)學(xué)習(xí)）。1994年8月從牛津大學(xué)回國(guó)之后，開始關(guān)注中國(guó)的國(guó)際收支平衡、匯率、資本管制、宏觀調(diào)控和全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等問題。我希望能通過這篇紀(jì)念中國(guó)改革開放40周年的文章，同讀者分享自己在過去20多年中逐漸形成的對(duì)這些問題的一些看法和研究心得。
一 亞洲金融危機(jī)與資本管制
在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前，我對(duì)資本管制的關(guān)注并不多，也沒有很強(qiáng)的傾向性。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，為了搞清危機(jī)的原因與演進(jìn)細(xì)節(jié)，我陪同中國(guó)社科院副院長(zhǎng)王洛林教授到中國(guó)香港特區(qū)、泰國(guó)、馬來西亞、日本等地進(jìn)行了數(shù)周的實(shí)地考察，會(huì)見了眾多當(dāng)?shù)刂醒脬y行（或“金管局”）、財(cái)政部、證交所、重要銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，同當(dāng)?shù)貙W(xué)者和財(cái)經(jīng)媒體記者進(jìn)行了廣泛交流，取得了大量第一手資料。調(diào)研過程中，我深切感到，在受到國(guó)際投機(jī)資本沖擊的情況下，一國(guó)出現(xiàn)金融危機(jī)的重要條件是固定匯率制度、資本自由流動(dòng)和國(guó)際收支逆差（或經(jīng)常項(xiàng)目逆差）。與此同時(shí)，我還看到，在發(fā)生金融危機(jī)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，幾乎沒有例外，資本外逃都是壓倒駱駝的最后一根稻草。對(duì)亞洲金融危機(jī)的研究深刻影響了我以后在資本項(xiàng)目自由化問題上的立場(chǎng)和觀點(diǎn)。
在東亞國(guó)家貨幣紛紛貶值的情況下，中國(guó)堅(jiān)持人民幣兌美元匯率不變，通過嚴(yán)厲的資本管制并以充足的外匯儲(chǔ)備作為一種應(yīng)付投機(jī)性攻擊的威懾力量，為穩(wěn)定東亞經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)做出了重大貢獻(xiàn)，得到了全世界的一致贊譽(yù)。
亞洲金融危機(jī)時(shí)期，中國(guó)金融體系的脆弱程度與危機(jī)國(guó)家相比有過之而無不及，為什么中國(guó)能成功抗御亞洲金融危機(jī)沖擊？大部分中國(guó)學(xué)者可能直到現(xiàn)在還都認(rèn)為這是因?yàn)椋浩湟?，中?guó)堅(jiān)持人民幣不貶值的政策；其二，中國(guó)當(dāng)時(shí)已積累了大量外匯儲(chǔ)備，從而使不貶值政策成為可信的政策。盡管上述兩個(gè)因素功不可沒，但我以為關(guān)鍵因素還是資本管制。雖然這種看法現(xiàn)在還無法直接驗(yàn)證，但有一點(diǎn)應(yīng)該很清楚：在危機(jī)期間，沒人知道有多少外匯儲(chǔ)備才算是足夠。1997年，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是1400億美元。履行外匯儲(chǔ)備的一般職能，這個(gè)量級(jí)是足夠的。但是，如果人民幣遭到國(guó)際投機(jī)資本的系統(tǒng)性大規(guī)模攻擊，或者出現(xiàn)嚴(yán)重的資本外逃，為防止貨幣危機(jī)和國(guó)際收支危機(jī)的發(fā)生，這個(gè)量級(jí)的外匯儲(chǔ)備不過是杯水車薪。2015—2016年，為了維持人民幣穩(wěn)定，我國(guó)一次性用掉1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備。即便如此，如果沒有資本管制的強(qiáng)化以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的變化，人民幣是否可以穩(wěn)得住也還很難說。
二 人民幣匯率制度的演進(jìn)：與美元脫鉤
1994年，中國(guó)成功進(jìn)行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動(dòng)匯率制度。金融危機(jī)爆發(fā)后，為穩(wěn)定國(guó)際投資者信心，中國(guó)政府執(zhí)行了事實(shí)上釘住美元的匯率政策。在亞洲金融危機(jī)期間，我是人民幣釘住美元的“不貶值政策”的堅(jiān)定擁護(hù)者。在1997年9月1日新加坡《聯(lián)合早報(bào)》的采訪中，我非常明確地表示“人民幣不會(huì)有事”。另外，由于人民幣不貶值政策，中國(guó)出口企業(yè)受到極大壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度明顯下降。我當(dāng)時(shí)的強(qiáng)烈感覺是，一旦條件允許，人民幣應(yīng)該盡快同美元脫鉤。
2002年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁回升。2003年，中國(guó)繼續(xù)保持“雙順差”，外匯儲(chǔ)備逐月增加，人民幣開始出現(xiàn)升值壓力。這一年，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶召集經(jīng)濟(jì)學(xué)家座談a，討論中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，其間談到匯率問題。吳敬璉老師和我主張讓人民幣同美元脫鉤，小幅升值。
吳敬璉老師剛剛在浙江做過調(diào)研。他強(qiáng)調(diào)，浙江民營(yíng)企業(yè)贊成讓人民幣升值。由于人民幣被低估，進(jìn)入外貿(mào)市場(chǎng)的門檻很低，低效率企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)也有盈利。這樣，出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，企業(yè)競(jìng)相殺價(jià)，使中國(guó)的貿(mào)易條件大大惡化。反對(duì)人民幣升值的主要論點(diǎn)是，中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的盈利水平都很低，平均利潤(rùn)率大致只有2％左右，如果讓人民幣小幅升值，大批外貿(mào)企業(yè)就會(huì)破產(chǎn)。這種說法顯然是錯(cuò)誤的。如果人民幣小幅升值，一批低效率企業(yè)可能會(huì)破產(chǎn)，但高效率的企業(yè)將會(huì)因低效率企業(yè)的退出而得到加強(qiáng)。其結(jié)果是：盡管出口量可能會(huì)減少，貿(mào)易條件卻會(huì)明顯改善，中國(guó)的出口額反而可能會(huì)增加。然而，當(dāng)時(shí)政府擔(dān)心一旦允許人民幣升值，出口增速下降，2002年開始的中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能夭折。因而，人民幣同美元脫鉤、升值問題被暫時(shí)擱置。
在東亞金融危機(jī)前，人民幣一直在小幅升值，沒有人認(rèn)為不妥，甚至沒人予以注意。危機(jī)中，人民幣釘住美元，大家都同意這是不得已而為之。一旦危機(jī)過后，應(yīng)該盡快恢復(fù)有管理的浮動(dòng)。但為什么大家卻一下子變得如此害怕升值呢？除了害怕升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響外，對(duì)美國(guó)施壓的“同仇敵愾”和錯(cuò)誤地理解“日本廣場(chǎng)協(xié)議教訓(xùn)”也產(chǎn)生了重要影響。2003年9月時(shí)任美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)斯諾來華訪問，呼吁中國(guó)讓人民幣升值。美國(guó)政府的態(tài)度卻使中國(guó)產(chǎn)生“你讓我升值，我偏不升值”的心理。此外，許多中國(guó)學(xué)者認(rèn)為日本之所以會(huì)在20世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)泡沫破滅之后的長(zhǎng)期蕭條，就是因?yàn)槿毡鞠蛎绹?guó)壓力低頭，根據(jù)廣場(chǎng)協(xié)議讓日元大幅升值。但事實(shí)上，日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)是，日本之所以出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫是因?yàn)槿毡俱y行擔(dān)心日元升值對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，而采取了過于寬松的貨幣政策。我同日本經(jīng)濟(jì)學(xué)界有相當(dāng)廣泛的聯(lián)系，很少遇見哪位日本學(xué)者把日本泡沫經(jīng)濟(jì)及其崩潰歸結(jié)于廣場(chǎng)協(xié)議后的日元升值。正如日本央行行長(zhǎng)黑田東彥和許多日本官員所認(rèn)為的，1985年日本經(jīng)濟(jì)正在走出衰退，本應(yīng)該是點(diǎn)剎車的時(shí)候，日本政府卻狠踩了一腳油門。
自2003年以來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)流行口號(hào)是“堅(jiān)決打掉人民幣升值的不合理預(yù)期”?；叵肫饋?，這個(gè)口號(hào)著實(shí)可笑。當(dāng)一個(gè)國(guó)家因“雙順差”，外匯儲(chǔ)備每三年增長(zhǎng)1萬(wàn)億美元的時(shí)候，世界上難道還有理性人不預(yù)期人民幣會(huì)升值嗎？
由于當(dāng)時(shí)中國(guó)政府不愿意讓人民幣升值，一種“嚴(yán)進(jìn)、寬出”的主張應(yīng)運(yùn)而生，甚至加速資本項(xiàng)目自由化的呼聲也再次浮出水面。“嚴(yán)進(jìn)”自然是完全正確的，但在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈的條件下，放寬管制資本就會(huì)自行流出嗎？那些放棄坐等升值的好處而一定要流出的資本又會(huì)是一些什么性質(zhì)的資本呢？對(duì)這類資本的流出難道不正好要從嚴(yán)核查嗎？維持匯率穩(wěn)定的目的就是堅(jiān)持“出口導(dǎo)向型創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”，維持“雙順差”。而這種發(fā)展模式的另一面就是，從美國(guó)借錢再把錢借給美國(guó)。
2005年7月21日，中央銀行宣布實(shí)行釘住一籃子貨幣的匯率制度。與此同時(shí)，人民幣兌美元小幅升值。中國(guó)政府為何終于同意讓人民幣升值？可能的原因包括美國(guó)的壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱，對(duì)沖政策的有效性下降使成本上升。但調(diào)整國(guó)際收支結(jié)構(gòu)，改變?cè)鲩L(zhǎng)模式似乎不在原因之列。
在此之前，許多人就擔(dān)心人民幣會(huì)與美元脫鉤、小幅升值，甚至討論這種可能性都會(huì)鼓勵(lì)“非理性”升值預(yù)期，進(jìn)而引起投機(jī)資本的大舉流入，從而使人民幣的升值失去控制。出于這種考慮，他們堅(jiān)持人民幣不能升值，哪怕是小幅升值。2005年8月，我在文章中寫道，人民幣小幅升值所帶來的問題是可以通過資本管制等辦法加以解決的。既然政府認(rèn)為人民幣大幅升值的風(fēng)險(xiǎn)過大，我們就只能在不升值和小幅升值之間兩害相權(quán)取其輕，讓人民幣小幅升值。
事實(shí)上，人民幣的漸進(jìn)式升值并未如有些人擔(dān)心的那樣對(duì)中國(guó)貿(mào)易造成巨大沖擊。即便事到今天，人民幣匯率已經(jīng)升值48％，中國(guó)仍然維持貿(mào)易順差?？梢钥闯觯?003年以來從貿(mào)易角度出發(fā)反對(duì)人民幣升值的觀點(diǎn)是完全站不住腳的。總的來說，盡管人民幣與美元脫鉤、升值的時(shí)間晚了一些，步伐小了一些，在維持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，中國(guó)未能有效抑制熱錢流入，但2005年7月21日人民幣同美元脫鉤畢竟是在正確方向上邁出了具有歷史意義的一步。
從蒙代爾模型的角度來看，在中國(guó)，匯率政策的討論不僅同貿(mào)易平衡、國(guó)際收支平衡問題有關(guān)，而且同宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，特別是貨幣政策的有效性有關(guān)。2003年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的過熱征兆越來越明顯。2003年10月，中國(guó)政府開始實(shí)行適度從緊的貨幣政策。盡管如此，2004年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍進(jìn)一步趨熱。由于資產(chǎn)價(jià)格的急劇上升以及人民幣的升值預(yù)期，大量熱錢開始涌入中國(guó)，人民幣的升值壓力進(jìn)一步增加。2005年下半年，在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差繼續(xù)增加的同時(shí)，年初得到一定抑制的經(jīng)濟(jì)過熱勢(shì)頭又再度升溫。換言之，在資本管制存在許多漏洞的情況下，固定或準(zhǔn)固定匯率制度將使中央銀行難以維持獨(dú)立的貨幣政策。
麥金農(nóng)認(rèn)為，人民幣與美元脫鉤后，為了使人民幣每年的升值幅度被限制在3％左右的同時(shí)穩(wěn)定升值預(yù)期，央行維持了中美之間3％左右的正利差，使人民幣可能每年升值3％左右。該說法實(shí)際上也暗示：如果有匯率目標(biāo)，中國(guó)貨幣政策就會(huì)受制于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。由于確信人民幣將以大致每年2%~3％的幅度升值，大量熱錢通過形形色色的管道流入國(guó)內(nèi)從事套利和套匯活動(dòng)。面對(duì)熱錢的大量流入，央行不得不大規(guī)模銷售央票，對(duì)沖過多的流動(dòng)性。但即便如此，中國(guó)的物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格依然迅速攀升。2008年2月，中國(guó)CPI攀升到8.2％。不難看出，由于中國(guó)政府選擇了缺乏彈性的匯率制度而資本管制又存在大量漏洞，中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性受到很大限制。對(duì)沖政策使中國(guó)在宏觀穩(wěn)定、資源配置、國(guó)民福利上付出了很高的代價(jià)。我一向認(rèn)為，為維持匯率穩(wěn)定付出如此高昂的代價(jià)是完全不值得的。
2003年以來的經(jīng)驗(yàn)表明：缺乏靈活的匯率是造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不穩(wěn)定、不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)最重要的原因之一。不放棄匯率維穩(wěn)政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就不可能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、平衡、協(xié)調(diào)、可持續(xù)增長(zhǎng)，而匯率浮動(dòng)本身帶來的不確定性，卻可以通過發(fā)展各種衍生金融工具加以鎖定。
三 金融危機(jī)與國(guó)際貨幣體系改革
2007年8月，隨著美國(guó)次貸危機(jī)的逐步深化，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的安全越來越成為值得我們嚴(yán)重關(guān)切的問題。由于美元的貶值和次貸危機(jī)導(dǎo)致的證券違約，凝結(jié)著國(guó)人血汗的外匯儲(chǔ)備的價(jià)值可能正在迅速揮發(fā)。而通過貶值和違約，美國(guó)則可以輕松地?cái)[脫它的外債。中國(guó)獲得越來越大的貿(mào)易順差，難道就是為了換取那些越來越不值錢的“綠紙片”嗎？2008年9月15日，美國(guó)雷曼兄弟公司突然倒閉，美國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)急劇惡化。2009年3月13日，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫家寶在回答美國(guó)記者提問時(shí)指出，“我們把巨額資金借給美國(guó)，當(dāng)然關(guān)心資產(chǎn)的安全。說句老實(shí)話，我確實(shí)有些擔(dān)心。因而我想通過你再次重申要求美國(guó)保持信用，信守承諾，保證中國(guó)資產(chǎn)的安全”。
事實(shí)上，2002年2月前后，美元出現(xiàn)了所謂“戰(zhàn)略貶值”，美元指數(shù)一路下跌。2009年初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼在《紐約時(shí)報(bào)》上撰文指出，中國(guó)得到了2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，變成了財(cái)政部券（T-bills）共和國(guó)，中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人好像一覺醒來突然發(fā)現(xiàn)他們有麻煩了。雖然他們現(xiàn)在對(duì)財(cái)政部券的低收益似乎仍不太在乎，但他們顯然擔(dān)心美元貶值將給中國(guó)帶來巨大資本損失，因?yàn)橹袊?guó)外儲(chǔ)的70%是美元資產(chǎn)。減持美元資產(chǎn)勢(shì)在必行，但中國(guó)持有的美元太多，如果拋售美元就必然導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)而造成資本損失。這種進(jìn)退兩難的局面，就是所謂的“中國(guó)的美元陷阱”。2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)也是對(duì)美元的一場(chǎng)嚴(yán)重考驗(yàn)。如果美元像人們最初所擔(dān)心的那樣大幅貶值，中國(guó)將遭受慘重?fù)p失。
2009年3月23日，時(shí)任中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出，此次金融危機(jī)的爆發(fā)并在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，反映出當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。他提出，將成員國(guó)以現(xiàn)有儲(chǔ)備貨幣積累的儲(chǔ)備集中管理，設(shè)定以SDR計(jì)值的基金單位，允許各投資者使用現(xiàn)有儲(chǔ)備貨幣自由認(rèn)購(gòu)，需要時(shí)再贖回所需的儲(chǔ)備貨幣。事實(shí)上，在2008年8月舉行的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)上，格林沃德和斯蒂格利茨也提出了改革當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的類似設(shè)想。周小川的設(shè)想是使中國(guó)避免美元陷阱的一個(gè)理想辦法，其建議還可能會(huì)啟動(dòng)對(duì)國(guó)際貨幣體系的改革。雖然遭到美國(guó)的抵制，但周小川的建議在全球金融界仍然得到廣泛支持。聯(lián)合國(guó)專門成立了以斯蒂格利茨為首的國(guó)際金融體系改革委員會(huì)，討論周小川的主張。令人遺憾的是，出于各種考慮，有觀點(diǎn)主張，如果法國(guó)和俄羅斯要推動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，中國(guó)可以在背后支持，但我們自己不出頭。同時(shí)，由于幾個(gè)關(guān)鍵國(guó)家的態(tài)度不十分積極，特別是美元并未像人們所擔(dān)心的那樣進(jìn)一步暴跌，國(guó)際貨幣體系改革的倡議遂被束之高閣。
四 從“8·11”匯改到結(jié)束對(duì)匯率的常態(tài)化干預(yù)
2014年是人民幣匯率走勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2014年之前，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)、經(jīng)常賬戶和資本賬戶長(zhǎng)期的“雙順差”，人民幣匯率在絕大多數(shù)時(shí)間內(nèi)處于巨大的升值壓力之下。2014年第三季度之后，由于國(guó)內(nèi)外基本面的變化，中國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支逆差和人民幣貶值壓力。為了增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制中市場(chǎng)供求的作用，2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革。做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。匯改以前，人民幣匯率變化很有規(guī)律，每年大約保持2%的升值或者貶值幅度。“8·11”匯改顛覆了這種簡(jiǎn)單的適應(yīng)性預(yù)期框架。
匯改之前，多數(shù)人預(yù)期年內(nèi)人民幣匯率可能貶值2%或3%。但出乎預(yù)料的是，匯改本身刺激了貶值預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期普遍飆升至7%~8%，個(gè)別甚至高達(dá)10%、20%。貶值預(yù)期導(dǎo)致資本外流急劇增加，反過來又加大貶值壓力。8月11日，人民幣匯率開盤后迅速貶值，很快逼近2%的日下限。8月12日開盤再度大跌，但臨近收盤時(shí)，人民幣忽然大幅度升值。顯然，這是央行干預(yù)的結(jié)果。此后連續(xù)出現(xiàn)的外匯市場(chǎng)干預(yù)意味著，從8月11日開始僅三天的匯改就已經(jīng)名存實(shí)亡。
“8·11”匯改的大方向是完全正確的，但啟動(dòng)的時(shí)間沒有選擇好。經(jīng)過2015年5月股票市場(chǎng)的暴跌，投資者猶如驚弓之鳥。人民幣匯率下跌導(dǎo)致大批投資者拋棄人民幣資產(chǎn)逃向美元資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率超跌的這種可能性應(yīng)該是可以預(yù)料的。遺憾的是，不僅時(shí)機(jī)選擇失當(dāng)，央行在面對(duì)匯率大幅下調(diào)時(shí)，也沒有沉住氣。其實(shí)，再堅(jiān)持一兩個(gè)禮拜，匯率就有可能會(huì)穩(wěn)定下來。根據(jù)韓國(guó)、阿根廷、巴西等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，從中國(guó)當(dāng)時(shí)的強(qiáng)大基本面來看，人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)暴跌是難以想象的。
8月13日以后，央行基本上執(zhí)行了類似“爬行釘住”的匯率政策。通過大力干預(yù)外匯市場(chǎng)，力圖把匯率貶值預(yù)期按回“潘多拉的盒子”。央行并不想無休止地干預(yù)外匯市場(chǎng)，但一旦停止或減少干預(yù)，匯率就會(huì)迅速下跌。為了扭轉(zhuǎn)這種局面，2015年12月央行公布了確定匯率中間價(jià)時(shí)所參考的三個(gè)貨幣籃子：中國(guó)外匯交易中心（CFETS）指數(shù)、BIS和SDR。2016年2月，央行進(jìn)一步明確，做市商的報(bào)價(jià)要參考前日的收盤價(jià)加上24小時(shí)籃子匯率的變化。“收盤價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制，得到了市場(chǎng)的好評(píng)。人民幣匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，人民幣貶值壓力降低，外匯儲(chǔ)備急劇下降勢(shì)頭得到遏制。
但我不認(rèn)為人民幣在2016年底、2017年初實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定應(yīng)該歸結(jié)于“收盤價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制的推出。2015—2016年，人民幣貶值壓力來自資本外流。而外流資本可以分為不同類型，對(duì)給定匯率制度的反應(yīng)是不同的。在匯率定價(jià)規(guī)則中加入“籃子貨幣”成分，使處于干預(yù)之下的匯率變動(dòng)變得更難預(yù)測(cè)，有助于抑制對(duì)人民幣的投機(jī)活動(dòng)。但是，使人民幣匯率得以穩(wěn)定的真正原因無疑是強(qiáng)化資本管制和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在2016年后的逐步改善。
此后，央行引入“逆周期因子”，其實(shí)質(zhì)是把比較透明的匯率定價(jià)規(guī)則變回不透明，以給央行更多的自由裁量權(quán)。這似乎是多此一舉，中國(guó)早就具備了實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度的條件。如果不想一步到位，則可以通過降低籃子貨幣權(quán)重，回到“8·11匯改”的起點(diǎn)上。
長(zhǎng)期以來中國(guó)患上了嚴(yán)重的匯率浮動(dòng)恐懼癥。在世界上，中國(guó)是最不應(yīng)該害怕匯率浮動(dòng)的國(guó)家。按照國(guó)際貨幣基金組織的分類，中國(guó)目前的匯率制度是“軟釘住”類中的“類爬行釘住”。到2015年，實(shí)行這種匯率制度的國(guó)家，除中國(guó)外，還有牙買加、克羅地亞、伊朗、利比亞、白俄羅斯、埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、盧旺達(dá)、塔吉克斯坦、亞美尼亞、多米尼哥、危地馬拉、安哥拉、海地、老撾、巴布亞新幾內(nèi)亞和突尼斯。而幾乎所有OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國(guó)家和重要發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體實(shí)行的都是浮動(dòng)或自由浮動(dòng)的匯率制度。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面并不支持人民幣大幅貶值，即便匯率出現(xiàn)暫時(shí)超調(diào)，最終還是會(huì)回到由基本面決定的水平上，更何況中國(guó)還有資本管制這最后一道防線。中國(guó)的許多政策，包括資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程都被匯率政策“綁架”了。
進(jìn)入2018年后，央行停用“逆周期因子”。事實(shí)上，在最近一年多以來，央行逐漸停止了對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，中國(guó)的匯率制度已經(jīng)具有越來越明顯的浮動(dòng)匯率的特征。當(dāng)然，真正的考驗(yàn)還未到來。希望央行在今后人民幣出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，依然能夠沉得住氣：一方面不放棄對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理，另一方面對(duì)外匯市場(chǎng)不做直接干預(yù)。同時(shí)，中國(guó)金融管理當(dāng)局應(yīng)該大力促進(jìn)中國(guó)衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展，為企業(yè)提供防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的保值工具。應(yīng)該使企業(yè)認(rèn)識(shí)到，在過去，匯率風(fēng)險(xiǎn)是由中央銀行承擔(dān)的；現(xiàn)在，這些風(fēng)險(xiǎn)輪到企業(yè)自己承擔(dān)了。在今后一段時(shí)間內(nèi)，人民幣再次出現(xiàn)貶值壓力應(yīng)該是個(gè)大概率事件。央行似乎有必要盡快昭示世界：中國(guó)已經(jīng)轉(zhuǎn)向浮動(dòng)匯率制度。這樣做不僅在經(jīng)濟(jì)上而且在政治上對(duì)中國(guó)都有重要意義：今后人民幣兌美元匯率無論是升還是貶，美國(guó)都將無法再給中國(guó)扣上“操縱匯率”的大帽子。
五 中國(guó)必須加速調(diào)整對(duì)外經(jīng)濟(jì)模式
“出口導(dǎo)向型創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”的主要問題是導(dǎo)致了一個(gè)畸形的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)。由于長(zhǎng)期維持“雙順差”，盡管中國(guó)擁有近2萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，但因負(fù)債（主要是FDI）回報(bào)率較高，資產(chǎn)（主要是以美國(guó)國(guó)債為主的外匯儲(chǔ)備）回報(bào)率較低，中國(guó)在近十年來投資收入都為逆差。以2008年為例，根據(jù)世界銀行駐華代表處的研究，發(fā)達(dá)跨國(guó)公司在華投資的回報(bào)率為22％，而當(dāng)年美國(guó)國(guó)庫(kù)券的回報(bào)率不超過3％。使“出口導(dǎo)向型創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”戰(zhàn)略得以實(shí)施，并妨礙這一戰(zhàn)略得以轉(zhuǎn)型的必要條件是人民幣匯率的長(zhǎng)期低估。而匯率缺乏彈性又為投機(jī)資本的套利、套匯和資本外逃創(chuàng)造了便利條件。
除海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)畸形之外，令人扼腕的是，盡管中國(guó)持續(xù)輸出資本，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)卻不見增長(zhǎng)。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，中國(guó)的海外凈資產(chǎn)接近2萬(wàn)億美元，但到2016年底中國(guó)的海外凈資產(chǎn)卻大約只有1.75萬(wàn)億美元。造成這種只見向海外輸出資源（資本），卻不見海外資產(chǎn)增長(zhǎng)的主要原因是資本外逃。此外，中國(guó)的海外資產(chǎn)主要是美元資產(chǎn)，以美元計(jì)價(jià)，其安全性完全取決于美國(guó)政府的財(cái)政、貨幣政策以及中美之間的政治關(guān)系。
如果不能及時(shí)調(diào)整中國(guó)的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，中國(guó)將繼續(xù)維持投資收入逆差。由于老齡化等問題，儲(chǔ)蓄率將會(huì)逐步下降，貿(mào)易順差將會(huì)逐步減少，中國(guó)就有可能出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。進(jìn)入老齡化階段的中國(guó)一旦陷入這種狀況，中國(guó)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門就有可能變成中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沉重包袱而不是重要推動(dòng)力。
海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，匯率制度的改革在這個(gè)復(fù)雜工程中占有特殊地位。綱舉目張，希望中國(guó)政府及早下定決心，在做好預(yù)案的前提下，盡早讓人民幣匯率實(shí)現(xiàn)雙向自由浮動(dòng)。
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