一、去產(chǎn)能行業(yè)面臨供求轉(zhuǎn)折
從宏觀經(jīng)濟(jì)研究的角度看問題，2016年迄今將近三年的時(shí)間里，有兩個(gè)重要的背景。一個(gè)重要背景是全球經(jīng)濟(jì)周期性的恢復(fù)，以及今年年初以來階段性的回落，這一回落的前途和趨勢目前尚不清晰。第二個(gè)更為重要的背景是，中國政府推出的以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以“三去一降一補(bǔ)”為入手點(diǎn)的重要改革。這一改革抓住了中國宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最突出、最迫切的問題，采取了強(qiáng)有力、有針對(duì)性的措施，取得了相當(dāng)顯著的效果。
三年時(shí)間即將過去，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化，我們應(yīng)該如何深入地觀察、思考和理解供給側(cè)改革迄今為止所取得的進(jìn)展？如何基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和合理的經(jīng)濟(jì)邏輯去預(yù)判未來趨勢的變化？
為了更清楚和定量地回答這一問題，我們將中國工業(yè)行業(yè)分成兩個(gè)樣本組。一個(gè)樣本組囊括了所有不受供給側(cè)改革直接影響的工業(yè)行業(yè)（以下稱對(duì)照行業(yè)），它的產(chǎn)出大約占到工業(yè)生產(chǎn)的2/3。另外一個(gè)樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側(cè)改革影響的行業(yè)（以下稱限產(chǎn)行業(yè)或供改行業(yè)），占比大約為1/3。
如上圖1所示，在2016年初以前的將近10年時(shí)間里，兩個(gè)樣本組顯示的工業(yè)生產(chǎn)基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波動(dòng)。除了在一些極端的拐點(diǎn)附近（比如2008年的金融海嘯），其他時(shí)間里這兩組的增長率基本一致。
但是自去產(chǎn)能政策在2016年初推出以來，對(duì)照組行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)首先經(jīng)歷了較為明確的加速，這一加速一直持續(xù)到去年年底。隨后在今年年初以來又出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的減速，迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。
與此形成鮮明對(duì)比的是，供改行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)，過去三年間始終明顯低于對(duì)照組的水平，兩者之間出現(xiàn)了巨大缺口。
從歷史的經(jīng)驗(yàn)和模式來看，也許我們可以說，如果沒有去產(chǎn)能政策，限產(chǎn)組和對(duì)照組工業(yè)生產(chǎn)的變化應(yīng)該是基本相當(dāng)?shù)摹Ｏ蕻a(chǎn)組之所以大幅低于對(duì)照組，是由于去產(chǎn)能政策抑制了這些行業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)。
換句話說，限產(chǎn)組和對(duì)照組工業(yè)增速之差，衡量了去產(chǎn)能政策帶來的限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口。2016年初至2018年9月，兩者之差都為正值，表明這期間限產(chǎn)行業(yè)的供求缺口在不斷擴(kuò)大。這對(duì)工業(yè)品價(jià)格、企業(yè)盈利、國際收支和資本市場等產(chǎn)生了廣泛影響。
首先，將價(jià)格的定基數(shù)設(shè)定在2009年底為1，如下圖2所示，供改行業(yè)價(jià)格在2016年初以來持續(xù)上升，今年9月份前后基本回到2011年的高點(diǎn)。此外，自供給側(cè)改革啟動(dòng)以來，南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)的絕對(duì)水平也一直在波動(dòng)上行，今年9月份達(dá)到近幾年的高點(diǎn)。
再觀察生產(chǎn)資料價(jià)格和工業(yè)產(chǎn)出同比增速，把兩者放在一張散點(diǎn)圖上（見下圖3）?？紤]到供給側(cè)改革對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)的抑制，我們選取過去三年間對(duì)照組的產(chǎn)出代表真實(shí)的工業(yè)產(chǎn)出，同時(shí)把供給側(cè)改革推出以來的數(shù)值用紅色圓圈標(biāo)出來?？梢园l(fā)現(xiàn)，相對(duì)歷史的模式和趨勢，最近3年生產(chǎn)資料價(jià)格的漲幅顯得尤其明顯。
再觀察中國進(jìn)出口和整體貿(mào)易盈余的情況。由于部分生產(chǎn)活動(dòng)受到抑制，供求缺口只能通過兩種方式吸收，要么通過擴(kuò)大進(jìn)口，要么通過價(jià)格大幅上升，而實(shí)際情況是兩種力量同時(shí)存在。
以粗鋼行業(yè)為代表，2016年初以來由于鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策，鋼價(jià)大幅上漲的同時(shí)國內(nèi)鋼材的凈出口顯著回落。
如果計(jì)算定基數(shù)的貿(mào)易盈余，在供給側(cè)改革深入推進(jìn)的三年間，中國定基數(shù)的貿(mào)易盈余在波動(dòng)下降（見下圖4）。貿(mào)易盈余的變化還有其他競爭性的解釋，包括全球經(jīng)濟(jì)增長的變化，匯率的變化等，但似乎可以認(rèn)為供給側(cè)改革在其中產(chǎn)生了重要影響。通過這一渠道，供給側(cè)改革對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的景氣變化也產(chǎn)生了明顯的影響。
凈利潤率來觀察行業(yè)的盈利能力。以工業(yè)企業(yè)為參照（見下圖5），自供給側(cè)改革推進(jìn)以來，限產(chǎn)行業(yè)的盈利能力持續(xù)單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數(shù)據(jù)（見下圖6），限產(chǎn)行業(yè)的銷售凈利潤率在過去幾年同樣顯著上升，目前的水平高于2011年的高點(diǎn)。
由于供改行業(yè)集中在中上游，同期對(duì)照行業(yè)的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中，今年以來對(duì)照行業(yè)盈利走弱的速度很快。
限產(chǎn)行業(yè)盈利水平高企同時(shí)產(chǎn)生了兩個(gè)影響。
第一個(gè)影響是，使相關(guān)行業(yè)在滿足環(huán)保和其他約束的條件下盡力大幅擴(kuò)張生產(chǎn)。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，今年以來限產(chǎn)行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)不斷上升，并在10月超過了對(duì)照行業(yè)的水平，此時(shí)限產(chǎn)組的盈利能力仍然處于歷史的最高點(diǎn)。這顯示限產(chǎn)組的工業(yè)生產(chǎn)仍然存在進(jìn)一步擴(kuò)張的動(dòng)力。而對(duì)照組所代表的真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在今年以來則不斷減速，而且明年持續(xù)減速的可能性仍然較高。
因此，現(xiàn)在面臨的重要轉(zhuǎn)折是，產(chǎn)能過剩行業(yè)的供求缺口從過去幾年不斷擴(kuò)大的狀態(tài)，正在轉(zhuǎn)向未來幾年不斷縮小的狀態(tài)，并且可能最終再次形成供過于求的局面。
第二個(gè)影響是，投資活動(dòng)的分化。如果把中國制造業(yè)的投資活動(dòng)也分成兩個(gè)對(duì)比樣本組，即限產(chǎn)行業(yè)的投資和對(duì)照行業(yè)的投資（見下圖7），從歷史上來看，這兩組行業(yè)投資活動(dòng)的波動(dòng)也高度同步。但是今年年初以來，對(duì)照組的投資活動(dòng)在底部盤整的同時(shí)，限產(chǎn)行業(yè)的投資活動(dòng)卻大幅度反彈，成為今年制造業(yè)投資反彈最主要的推動(dòng)力量。如果從反彈的幅度來看，在歷史上也是少見的。
限產(chǎn)行業(yè)投資的大幅上升，最重要的原因應(yīng)該是目前盈利水平過高，進(jìn)而吸引了大量資本流入。其后果是隨著投資活動(dòng)逐步產(chǎn)生新的產(chǎn)能，相關(guān)行業(yè)的供應(yīng)能力會(huì)進(jìn)一步增長。
出現(xiàn)這兩方面變化的經(jīng)濟(jì)邏輯比較直觀，即較高的盈利刺激企業(yè)恢復(fù)生產(chǎn)和擴(kuò)大投資。但隨著生產(chǎn)的擴(kuò)大和投資形成新的生產(chǎn)能力，行業(yè)價(jià)格和企業(yè)盈利將會(huì)回落。從這個(gè)角度講，仔細(xì)回顧過去幾年去產(chǎn)能政策產(chǎn)生的影響是有意義的，因?yàn)槲磥韼啄陮?huì)出現(xiàn)完全相反的變化。
即，在其他因素不變的條件下，限產(chǎn)行業(yè)未來會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和盈利的持續(xù)下降；生產(chǎn)資料價(jià)格的通貨膨脹可能會(huì)消失，并轉(zhuǎn)變?yōu)橐欢ǔ潭鹊耐ㄘ浘o縮；上游成本上升對(duì)下游的擠壓也會(huì)消失，并走向反面。同時(shí)，從國際經(jīng)濟(jì)交往角度來看，中國貿(mào)易盈余很可能會(huì)重新擴(kuò)大。
這一轉(zhuǎn)折的苗頭最早在今年10月份前后出現(xiàn)，從合理的經(jīng)濟(jì)邏輯以及重要的數(shù)據(jù)變化來看，這一轉(zhuǎn)折很可能是趨勢性的。
一個(gè)值得注意和深入思考的問題是，政府在一些領(lǐng)域采取了強(qiáng)有力的去產(chǎn)能政策，是因?yàn)檫@些行業(yè)存在嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，市場力量難以自發(fā)出清；但如今投資增長最快的領(lǐng)域又集中在這些行業(yè)，從而未來可能形成新的產(chǎn)能過剩。
一個(gè)可能的解讀是，以前被強(qiáng)制淘汰的大量產(chǎn)能，存在環(huán)保、生產(chǎn)安全、經(jīng)濟(jì)地理布局等一系列問題，而現(xiàn)在這些領(lǐng)域快速增長的投資相對(duì)能滿足更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、更安全的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)以及更好的經(jīng)濟(jì)地理布局，也有可能使用了更加先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備。這種看法在多大程度上是正確的，需要進(jìn)一步觀察和研究。
我們一般地知道，正常狀態(tài)下，對(duì)于門檻較低的競爭性行業(yè)而言，其長期毛利水平應(yīng)該是比較低的。從這個(gè)角度講，過去幾年限產(chǎn)行業(yè)毛利高企的狀態(tài)顯得比較反常。這些行業(yè)從毛利過高的不正常的狀態(tài)，回歸到相對(duì)更正常的狀態(tài)，這一回歸過程勢必發(fā)生。
換言之，不管限產(chǎn)行業(yè)新增產(chǎn)能在環(huán)保、地理布局等方面是否存在本質(zhì)差異，但這些新增產(chǎn)能將推動(dòng)限產(chǎn)行業(yè)回歸到盈利較低的長期均衡水平，這一點(diǎn)應(yīng)該十分確定，并且轉(zhuǎn)折看起來正在發(fā)生。
二、房地產(chǎn)存貨等待重建
三年前政府提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“三去”等重要任務(wù)時(shí)，其中的去存貨非常關(guān)鍵地是指房地產(chǎn)領(lǐng)域的去存貨。
以上市公司存貨占總資產(chǎn)的比重來衡量的房地產(chǎn)存貨情況，經(jīng)過幾年去存貨的努力，存貨水平出現(xiàn)大幅度下降，今年以來處在歷史最低水平附近。
我們使用自己的方法計(jì)算了全國范圍內(nèi)非合意的房地產(chǎn)庫存（見下圖8）。這一數(shù)據(jù)也顯示，2018年全國范圍之內(nèi)房地產(chǎn)庫存水平在歷史上來看是異常低的，存貨水平大幅下降集中發(fā)生在過去幾年。
如果聚焦三四線城市會(huì)發(fā)現(xiàn)問題是一樣的（見下圖9）。過去兩年來，去存貨主要集中在三四線城市，這些城市存貨水平大幅度下降，目前處在極低水平。
三年前政府開始提出去存貨任務(wù)時(shí)，整個(gè)房地產(chǎn)領(lǐng)域存貨水平異常高，引發(fā)了許多擔(dān)憂。經(jīng)過幾年努力，房地產(chǎn)領(lǐng)域的存貨從很多指標(biāo)上看目前處在歷史最低水平附近，去存貨取得了較為徹底的成功。
去存貨的完成在其他層面上有沒有反應(yīng)？觀察房地產(chǎn)開工和銷售情況，計(jì)算開工和銷售的增速差（見下圖10），會(huì)發(fā)現(xiàn)去年年底以來，新開工面積的增長開始快于銷售面積的增長，并且這一差值在將近一年的時(shí)間里不斷擴(kuò)大，這在2012年以來是前所未見的。新開工顯著快于銷售表明行業(yè)轉(zhuǎn)入存貨重建的過程。
再觀察商品房銷售面積的走勢。今年以來全國范圍內(nèi)3月份至7月份銷售面積曾有過一輪輕微的加速，隨后8、9月份又出現(xiàn)減速。在這一背景下我們觀察房地產(chǎn)市場的二手房價(jià)格（見下圖11）。
歷史上每次二手房價(jià)格的大幅上漲都伴隨銷售的顯著放量，而隨后銷量的萎縮也伴隨著價(jià)格的回落。但從今年的數(shù)據(jù)來看，商品房銷售面積的加速十分輕微，但全國范圍之內(nèi)二手房價(jià)格上升的幅度卻相當(dāng)顯著，隨后銷量下降輕微，價(jià)格又大幅下降。從歷史上看，此次價(jià)格的上漲，就全國加權(quán)水平而言，甚至超過了2016年的幅度。
如果把全國城市分成一、二、三線可以發(fā)現(xiàn)，壓力主要集中在二、三線及以下城市。新建住宅的情況也非常類似，今年銷售面積上升幅度有限，但價(jià)格漲幅相當(dāng)大。
為什么銷量上升有限，而價(jià)格漲幅顯著？我們認(rèn)為市場的存貨太低，使得供求平衡較為緊張，輕微的需求上升就會(huì)刺激價(jià)格大幅上漲，而需求一旦消失價(jià)格下跌也會(huì)比較明顯。
所以從三個(gè)不同的角度觀察，不論觀察價(jià)格對(duì)銷售的彈性、新開工相對(duì)銷售的情況，還是直接計(jì)算存貨的情況，得到的結(jié)論都是彼此支持的，即現(xiàn)在房地產(chǎn)市場存貨水平太低，這使得房地產(chǎn)調(diào)控開始面臨新的挑戰(zhàn)。
在住房供求總體偏緊、存貨相當(dāng)?shù)偷臈l件下，長期內(nèi)控制房價(jià)上漲是尤其困難的。政府也許應(yīng)該考慮擴(kuò)大住房供應(yīng)的政策措施，包括擴(kuò)大保障型住房的供應(yīng)，這既可以逐步消除房地產(chǎn)市場的壓力，又可以支持總需求。
一個(gè)關(guān)聯(lián)的問題是，未來需求的增長還可持續(xù)嗎？中國城市化進(jìn)程是否進(jìn)入尾聲？住戶部門的杠桿率是否已經(jīng)太高？
比較中國的城市化率（見下圖12），這里的城市化率指標(biāo)是建立在國際可比基礎(chǔ)上的。容易看到，中國現(xiàn)在的城市化率不到60%，相對(duì)其他中高收入國家而言，城市化率還有較大提升空間。
可以進(jìn)一步考慮在工業(yè)和服務(wù)業(yè)就業(yè)人口占全部勞動(dòng)力的比重（見下圖13）。容易看到，中國的這一比例相對(duì)于亞洲國家應(yīng)該是相當(dāng)?shù)偷?。日韓的比例都在90%以上，而中國的比例在70%附近，這顯示大量人口遷入城市定居的空間仍然比較大。
考慮到就業(yè)人口較難統(tǒng)計(jì)，我們還可以進(jìn)一步計(jì)算第二和第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)的人口占到全部適齡人口的比重。即使用這一指標(biāo)來計(jì)算，中國仍然有比較明確的向上提升的空間。
那么，居民部門杠桿率是不是過高呢？
觀察國際清算銀行對(duì)全球居民部門杠桿率的比較（見下圖14），在全世界中高收入國家的范圍內(nèi)來看，中國居民部門杠桿率處在中位數(shù)附近的水平。
還可以計(jì)算住戶部門貸款占可支配收入的比重（見下圖15），這一計(jì)算存在的問題是住戶部門可支配收入是基于入戶調(diào)查數(shù)據(jù)，而一般認(rèn)為中國戶調(diào)的可支配收入存在明顯的低估，一些研究者認(rèn)為低估幅度可能在20-40%之間。
從現(xiàn)金流角度計(jì)算每年還本付息占家庭年可支配收入的比重來看（見下圖16），中國住戶部門的比例可能處在中位數(shù)或者偏高的水平。
合并來看，考慮到可支配收入的明顯低估，以及相對(duì)較快的收入增長，中國住戶部門的杠桿率仍然處在比較安全的區(qū)間，并可能會(huì)隨著城市化進(jìn)程的深入而繼續(xù)提升。
市場對(duì)住戶部門的杠桿比例存在較大擔(dān)心。但真正的問題可能并不是現(xiàn)在的杠桿絕對(duì)水平已經(jīng)太高，而是過去幾年住戶部門杠桿率上升的速度太快。換句話說，過去幾年，是否存在許多不合格貸款人進(jìn)入了房貸市場？銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)在房價(jià)上行的過程中是否過于松弛？這是值得監(jiān)管當(dāng)局密切注意的。
三、去杠桿政策調(diào)整效果需要觀察
一個(gè)普遍公認(rèn)的事實(shí)是：中國的宏觀杠桿問題主要是結(jié)構(gòu)性問題，高杠桿主要集中在地方政府和國有企業(yè)，其他部門的杠桿處于相對(duì)正常水平。所以去杠桿注定需要結(jié)構(gòu)性的措施。那么在去杠桿層面，中國取得了哪些成效，存在哪些問題呢？
今年以來的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資出現(xiàn)大幅下降?；ㄍ顿Y的資金主要來源于地方政府的舉債行為，所以控制地方政府杠桿必然表現(xiàn)為基建投資的大幅下降。基建投資大幅下降是導(dǎo)致今年經(jīng)濟(jì)減速很重要的原因，也是去杠桿的自然結(jié)果。
基建投資的資金有多種來源，城投企業(yè)有息債數(shù)據(jù)可以更新到今年3季度（見下圖17），又是基建投資的重要資金來源，可以作為重要的觀察點(diǎn)。
容易看到，城投平臺(tái)的有息負(fù)債在最近一兩年時(shí)間里大幅減速，到今年9月份增速已經(jīng)低于5%，這一增速已經(jīng)顯著低于財(cái)政收入以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增速。這應(yīng)該也與去杠桿政策密切關(guān)聯(lián)。
在工業(yè)企業(yè)中，國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2014年見頂后開始緩慢下降，過去兩三年的下降在明顯加速（見圖18）。如果觀察上市公司里面的國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，趨勢類似（見圖19）。
從這些指標(biāo)上看，去杠桿政策取得了很明顯的成效。那么問題是什么呢？
如果從總量上看經(jīng)濟(jì)，今年以來的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)毫無疑問是在減速的；同時(shí)，我們已經(jīng)確切地知道，國有企業(yè)和地方政府的融資需求在大幅下降。那么，可以合理地推斷，這時(shí)市場利率應(yīng)該是下降的，這是一個(gè)很自然的推論。
我們知道，在中國能夠發(fā)行股票和債券的企業(yè)是很少的，絕大部分企業(yè)的主要融資來源是信貸；同時(shí)信貸市場與債券市場存在一定的割裂。所以信貸市場資金成本的升降可以比較好地衡量大多數(shù)企業(yè)面臨的融資環(huán)境的變化。
今年以來社融的確在減速，社融之中貸款以外科目的減速尤其明顯。
但真正的問題是，在前述背景下，信貸市場利率卻在上升：非標(biāo)市場的利率，以及表內(nèi)貸款加權(quán)利率都在上升。
回顧非標(biāo)利率（見下圖20）和貸款加權(quán)利率（見下圖21），在2011-2012年、2014年下半年需求減速期間，利率下降都很明顯。但是今年以來，在經(jīng)濟(jì)減速的背景下，利率卻在上升，這種情況相當(dāng)反常。
信貸市場的壓力在匯率市場也有類似的反常表現(xiàn)。
在經(jīng)濟(jì)減速背景下，利率上升對(duì)于股票市場形成雙殺，即盈利和估值的同時(shí)下降，這部分地解釋了今年權(quán)益市場的表現(xiàn)。
問題在于，信貸市場利率的上升似乎并非政府刻意追求的目標(biāo)。
現(xiàn)在多數(shù)市場參與者將這一現(xiàn)象歸因于資管新規(guī)。為了整頓金融亂象，出臺(tái)資管新規(guī)十分必要，但這可能導(dǎo)致了總量信貸過快收縮，與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在一定沖突，這也許是有關(guān)方面當(dāng)初沒有充分估計(jì)到的。
今年下半年以來，政府似乎察覺了問題，并開始采取許多補(bǔ)救措施。我們認(rèn)為，補(bǔ)救措施取得實(shí)質(zhì)性效果的標(biāo)志是信貸市場利率的普遍下降，以及社會(huì)融資總量穩(wěn)中有升。
顯然，從政策出臺(tái)到最終取得效果需要時(shí)間。目前來看，政策效果還有待進(jìn)一步觀察。
四、全球經(jīng)濟(jì)回升出現(xiàn)反復(fù)
從2016年初開始到2017年底，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一輪相對(duì)強(qiáng)勁的恢復(fù)，這一恢復(fù)過程帶動(dòng)了中國對(duì)照組行業(yè)的生產(chǎn)加速，為去杠桿等政策提供了有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。但是今年以來，全球工業(yè)的恢復(fù)出現(xiàn)了停頓和減速。
現(xiàn)在的問題是，沒有人知道全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減速是不是會(huì)走向一次新的衰退；如果走向新的衰退，那么對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)無疑是雪上加霜。
從現(xiàn)在全球主要政策決策者的表態(tài)，以及金融市場重要的價(jià)格指標(biāo)來看，可能大多數(shù)市場參與者和政策制定者仍然相信，今年以來全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減速是階段性的，減速是向著長期更可維持的水平的回歸，而不是新的衰退的開始。
盡管如此，這仍然使得全球經(jīng)濟(jì)增長和貿(mào)易活動(dòng)變得更低，并且不清楚這一過程何時(shí)觸底。與此同時(shí)，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長帶來了進(jìn)一步的不確定性。
觀察中國運(yùn)往歐洲和運(yùn)往美西集裝箱的運(yùn)價(jià)（見下圖22），今年7月中美貿(mào)易戰(zhàn)全面爆發(fā)之前，兩者基本同步波動(dòng)；但是貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)之后，運(yùn)往美西的價(jià)格大幅上漲，而運(yùn)往歐洲的價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，兩者之間出現(xiàn)較大裂口。
換句話說，這清楚地顯示中國存在對(duì)美國的出口搶運(yùn)。這無疑會(huì)帶來出口活動(dòng)的顯著擺動(dòng)，對(duì)短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)形成沖擊，也影響經(jīng)濟(jì)主體的信心和未來預(yù)期。
中美最近在這些領(lǐng)域開始了新的談判，市場無疑密切地關(guān)注著相關(guān)進(jìn)展情況。
五、市場估值處于極限區(qū)域
從靜態(tài)估值來看，現(xiàn)在權(quán)益市場處在歷史上相當(dāng)少見的極值區(qū)域（見下圖23）。出現(xiàn)這些極值有很多解釋，一個(gè)重要的解釋是市場利率過高，對(duì)估值形成抑制。
為了考慮利率的抑制作用，我們用聯(lián)邦模型的想法對(duì)估值指標(biāo)做一些修正（見下圖24）?？紤]到中國的現(xiàn)實(shí)情況，我們選用了非標(biāo)市場的利率指標(biāo)，即計(jì)算市凈率或市盈率與非標(biāo)利率的乘積。
從靜態(tài)角度來看，即使考慮了信貸市場比較緊張的情況，上證綜指的估值也處在罕見的極值區(qū)域。
估值如此之低的另外一個(gè)重要原因是市場預(yù)期經(jīng)濟(jì)減速，盈利惡化。為了考慮這種情況，我們計(jì)算了市場動(dòng)態(tài)估值指標(biāo)（見下圖25），即使用市場一致預(yù)期的未來盈利指標(biāo)來進(jìn)行計(jì)算。
可以看到，此時(shí)上證綜指估值水平?jīng)]有那么極端，但是仍然處在歷史中位數(shù)之下。就是說，放在歷史上看，考慮到盈利下降之后，上證綜指的動(dòng)態(tài)市盈率總體上也是偏低的。
如前面的討論，目前信貸市場的利率水平是不正常的。為了考慮這一因素，我們?cè)趧?dòng)態(tài)市盈率等指標(biāo)中進(jìn)一步引入利率的影響（見下圖26）。容易看到，考慮到利率因素后，市場估值再次回到非常低的區(qū)域。
在動(dòng)態(tài)估值指標(biāo)中考慮利率因素的部分原因是，我們認(rèn)為隨著政策調(diào)整效果的顯現(xiàn)，未來信貸市場的利率水平將會(huì)下降，從而有助于估值的修復(fù)。
綜合這些觀察來看，目前市場很大程度上已經(jīng)吸收了未來經(jīng)濟(jì)下降的影響。
考慮經(jīng)濟(jì)下行，市場估值仍然處在較低區(qū)域（甚至是極值區(qū)域），部分原因是受到了利率因素的抑制，更重要的因素是市場對(duì)一些長期問題存在擔(dān)心，這些長期問題包括但不限于中美之間出現(xiàn)的貿(mào)易摩擦。
最近一段時(shí)間以來，政府在各個(gè)方面都開始采取強(qiáng)有力的措施解決問題，中美貿(mào)易問題的談判也有序展開，這顯示問題的惡化及其對(duì)估值的抑制已經(jīng)接近極端水平，問題的解決過程已經(jīng)開始。
盡管許多復(fù)雜問題的解決需要時(shí)間，中間也可能出現(xiàn)反復(fù)，但隨著解決過程的展開以及成效的漸次形成，市場的信心將逐步得到修復(fù)，從而推動(dòng)市場估值水平的回升，這一變化也許會(huì)比經(jīng)濟(jì)景氣變化更加重要。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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