上周以來(lái)（2018年12月3日），美國(guó)國(guó)債在時(shí)隔11年半后，再次出現(xiàn)利率“倒掛”現(xiàn)象——短期限利率高于中長(zhǎng)期利率，目前期限利差倒掛的關(guān)鍵期限分別為（5年-3年）和（5年-2年），以往歷史數(shù)據(jù)顯示，繼中短期限利差倒掛之后，長(zhǎng)短期限利差也會(huì)出現(xiàn)倒掛，例如（10年-2年）、（10年-3個(gè)月）等。
圖1：美國(guó)國(guó)債期限利差變化和GDP增速走勢(shì)（1970-2018）
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
本次美債期限利差倒掛意味著什么？
首先，美國(guó)歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，如果美債期限利率形成倒掛趨勢(shì)，隨后1-2年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)均將出現(xiàn)不同程度的衰退（圖1中GDP增速出現(xiàn)負(fù)值），尤其是上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解之后，全球美元體系確立以來(lái)的近50年間，這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律基本有效（見(jiàn)圖1）。
因此，美債期限利率倒掛就被視作預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的重要觀察指標(biāo)。其背后的邏輯則是，因?yàn)樵趥史从车男畔⒅?，不僅包含了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)況（例如，投融資供需變化后對(duì)產(chǎn)出缺口的影響），也包括了市場(chǎng)的通脹預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期樂(lè)觀時(shí)，融資需求和通脹預(yù)期均會(huì)相應(yīng)上升，此變化反映到債券期限利差的結(jié)果，就是長(zhǎng)期利率與短期利率間利差的擴(kuò)大；反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期變差時(shí)，甚至預(yù)期將出現(xiàn)衰退時(shí)，期限利差就會(huì)出現(xiàn)倒掛局面。
另外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)于債券利率也要產(chǎn)生重要影響，不過(guò)相比長(zhǎng)期利率而言，短期利率受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響更明顯，即伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，短期利率升幅高于長(zhǎng)期利率升幅，由此債券期限利差也是收窄的。
圖2：美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)走勢(shì)和美債（10年-2年）期限利差變化（1981-2018）
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除上述兩個(gè)因素之外，對(duì)于美債期限利差倒掛的解讀，還存在“格林斯潘之謎”——即在格林斯潘任聯(lián)儲(chǔ)主席期間，美聯(lián)儲(chǔ)曾于2003年6月至2006年6月期間，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1%提升至5.25%，但是期間10年美債利率不僅沒(méi)有跟隨上行，反而曾階段性出現(xiàn)下降。對(duì)此“迷”的一個(gè)解釋，就是中國(guó)等外國(guó)央行在此期間增持了不少美債，進(jìn)而拉低了美債利率。
圖3：美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)和10年美債利率走勢(shì)（2004-2007）
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當(dāng)時(shí)，確實(shí)中國(guó)、日本等出口順差國(guó)積累了不少外匯儲(chǔ)備，用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，例如，中國(guó)增持美債的速度由2003年年中的54億美元/年升至2005年年中的104億美元/年；同期日本增持速度雖有所回落，但在2005年之前維持在100億美元/年左右；而全部外國(guó)投資者的速度則維持在300億美元/年左右。
圖4：中國(guó)和日本增持美國(guó)國(guó)債12個(gè)月滾動(dòng)規(guī)模（2001-2007）
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按照上述的一個(gè)解釋和兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，再來(lái)觀察近期美債期限利率倒掛。
首先，日本、中國(guó)和全部外國(guó)投資者已分別從2015年5月、2018年7月和9月開(kāi)始持續(xù)減持美債——增持美債12個(gè)月滾動(dòng)累積規(guī)模由正轉(zhuǎn)負(fù)，因此，迄今“格林斯潘之謎”并未重演。
其次，就目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景而言，雖然今年以來(lái)，美股已經(jīng)結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10年的牛市，進(jìn)入10月之后，美股下行趨勢(shì)也正在形成；另外，伴隨美國(guó)低利率環(huán)境的變化，美國(guó)企業(yè)再籌資的成本也隨之上升，相應(yīng)地，潛在信用違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始積聚。但迄今美國(guó)的失業(yè)率和通脹率所展現(xiàn)出來(lái)的經(jīng)濟(jì)實(shí)況，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于強(qiáng)勁復(fù)蘇階段，而且大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)對(duì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期也均位于2.5%上方。
第三是聯(lián)儲(chǔ)利率政策的變化。目前市場(chǎng)對(duì)2019年美聯(lián)儲(chǔ)能否以當(dāng)下節(jié)奏繼續(xù)加息的質(zhì)疑越來(lái)越強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期是自2015年12月啟動(dòng)的，但其加息節(jié)奏是逐漸加快的，自2017年12月份開(kāi)始至今，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏已變成每季度0.25%的速度，若此節(jié)奏延續(xù)到2019年一季度，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率將升至2.75%；若延續(xù)到2019年二季度，那屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率將升至3%。但市場(chǎng)對(duì)與美聯(lián)儲(chǔ)2019年的加息次數(shù)已較之前大幅降低，即認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將放慢加息節(jié)奏，甚至提前結(jié)束加息周期。
因此，近期美債期限利率倒掛的變化，僅僅還只是債券市場(chǎng)內(nèi)部的事情。利率倒掛的主因，除了加息周期內(nèi)短期利率的快速上行之外，更重要的還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)全球化和一體化進(jìn)一步逆轉(zhuǎn)以及由此連帶出其他領(lǐng)域的不確定性，導(dǎo)致債券市場(chǎng)情緒變化下，長(zhǎng)期美債利率的回落，所以即便接下來(lái)（10年-2年）和（10年-3個(gè)月）也相繼出現(xiàn)利率倒掛，但其持續(xù)性可能也是有限的。反而，我們需要市場(chǎng)高度警惕的是，一旦某些不確定性明朗、悲觀情緒修復(fù)，長(zhǎng)期利率會(huì)以出其不意的速度回升，并帶動(dòng)全球長(zhǎng)期利率中樞也會(huì)隨之回升，相應(yīng)地，必然帶來(lái)全球金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。
綜上，最后的結(jié)論是——我們要格外小心利率倒掛之后，長(zhǎng)期利率可能出其不意的“回馬槍”。
張濤 ，CF40青年論壇會(huì)員、中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部。
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