如何更好地理解中國貨幣政策的演進(jìn)路徑及未來走向？在《中國金融四十人看四十年》一書中，中國金融四十人論壇（CF40）學(xué)術(shù)顧問、中國人民銀行原行長助理張曉慧撰文回顧了貨幣政策框架的前世今生。
張曉慧文中指出，央行在數(shù)量型調(diào)控、價格型調(diào)控和宏觀審慎政策相結(jié)合的貨幣政策框架日臻成熟。但中央銀行在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型之路上依然任重道遠(yuǎn)。因此還需要：第一，必須基于中國國情進(jìn)一步優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系。第二，要主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場發(fā)展變化，正確處理政府和市場的關(guān)系，注重運(yùn)用更加市場化的間接手段進(jìn)行調(diào)控，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。第三，增強(qiáng)制定貨幣政策的前瞻性，提高金融調(diào)控的自主性。第四，要完善宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的配合。貨幣政策目標(biāo)的拓展需要創(chuàng)新相應(yīng)的工具和手段。第五，始終堅(jiān)持全球化和動態(tài)的視角。
以下是張曉慧《貨幣政策框架的前世今生》全文。
從歷史演進(jìn)和全球視野來看，主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策框架都曾經(jīng)歷一個較為復(fù)雜的演變過程。尤其是在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之前的20 年里，全球貨幣政策逐漸向單一目標(biāo)、單一工具的方向發(fā)展，通過調(diào)控政策利率在中期內(nèi)將價格（主要是CPI或核心CPI）穩(wěn)定在目標(biāo)水平成為諸多中央銀行的主流選擇。普遍的看法是，這樣的調(diào)控框架更有利于增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性和透明度、克服動態(tài)不一致問題可能帶來的影響。20世紀(jì)90年代后全球一度出現(xiàn)的高增長、低通脹局面（即所謂“大緩和”時代），進(jìn)一步鞏固了上述共識。從中國的情況來看，盡管與主流貨幣政策框架相去甚遠(yuǎn)，尤其是人民銀行直到1984年才被正式賦予中央銀行的職能，但隨著經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展戰(zhàn)略的變化，同時期中國貨幣政策框架的演進(jìn)也基本瞄著這個方向在努力。不過，在2008 年美國次貸危機(jī)迅速演變?yōu)閲H金融危機(jī)、對全球經(jīng)濟(jì)金融造成嚴(yán)重沖擊之后，關(guān)于現(xiàn)有宏觀政策尤其是金融管理制度可能存在問題的質(zhì)疑聲一直絡(luò)繹不絕。這些反思和爭論，已然對今天和未來的貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生了重要而深遠(yuǎn)的影響，中國同樣不可能置身事外。
一 貨幣政策框架的歷史沿革和中國多目標(biāo)的貨幣政策選擇
貨幣政策框架是有關(guān)貨幣政策目標(biāo)、手段和傳導(dǎo)機(jī)制的總和，也可以理解為貨幣當(dāng)局運(yùn)用政策工具、借助傳導(dǎo)機(jī)制以最終實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)的一整套制度安排。在貴金屬貨幣本位時代，各國缺乏自由運(yùn)用貨幣政策來影響和調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)和手段。只有在信用貨幣時代，貨幣當(dāng)局才有可能通過改變貨幣供給總量的方式來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，從而產(chǎn)生了真正意義上的貨幣政策。1929—1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條加快了主要經(jīng)濟(jì)體擺脫金本位、通過調(diào)控信用貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)增長的步伐，凱恩斯理論的誕生則為貨幣政策成為主要需求管理工具奠定了理論基礎(chǔ)。以此作為起點(diǎn)，世界范圍內(nèi)的貨幣政策框架大致經(jīng)歷了兩個重要的發(fā)展階段。
第一個階段是20世紀(jì)80年代之前，貨幣政策更多被賦予追求多元化目標(biāo)的職責(zé)，相應(yīng)地也強(qiáng)調(diào)運(yùn)用多元化的手段來實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)。例如，20世紀(jì)70年代美國聯(lián)邦儲備銀行就具有廣泛的政策目標(biāo)，包括“抑制通貨膨脹和通貨緊縮，創(chuàng)造有利的條件，保持可持續(xù)的高就業(yè)、價格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)水平的不斷提高”；從1946年到20世紀(jì)80年代初，英格蘭銀行的貨幣政策目標(biāo)也包括低失業(yè)率、高增長率、低通貨膨脹率和匯率穩(wěn)定等，要求貨幣政策實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)或在其中進(jìn)行權(quán)衡取舍；而對于欠發(fā)達(dá)國家來講，貨幣政策需要兼顧的目標(biāo)就更多。此外，由于這一時期金融發(fā)展程度較低，金融產(chǎn)品相對較少，因此統(tǒng)計貨幣供應(yīng)總量的準(zhǔn)確性較高，中央銀行在運(yùn)用利率工具實(shí)施調(diào)控的同時，更加重視貨幣信貸等數(shù)量型指標(biāo)，注意發(fā)揮數(shù)量型工具的調(diào)控作用。
第二個階段是20世紀(jì)80年代之后，貨幣政策逐步向單一目標(biāo)（CPI穩(wěn)定）和單一工具（短期利率）的方向發(fā)展。這是由于20世紀(jì)70年代主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的“滯脹”問題，一方面是持續(xù)的高通貨膨脹，另一方面則是經(jīng)濟(jì)的緩慢增長。菲利普斯曲線中經(jīng)濟(jì)增長與通脹之間的交替關(guān)系不再出現(xiàn)，不少經(jīng)濟(jì)體試圖長期依賴刺激性貨幣政策實(shí)現(xiàn)高增長的想法也未能實(shí)現(xiàn)。這一現(xiàn)象引發(fā)了各方面對傳統(tǒng)多目標(biāo)貨幣政策的反思，一些基本理念也因此轉(zhuǎn)變。首先，貨幣政策應(yīng)將穩(wěn)定物價作為主要目標(biāo)的理念得到強(qiáng)化。人們開始認(rèn)識到，只有貨幣政策專注于單一目標(biāo)，保持好價格水平的穩(wěn)定，才能最大限度地為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造適宜的環(huán)境，而且多目標(biāo)政策在實(shí)際操作中也確實(shí)存在矛盾、難以協(xié)調(diào)。其次，貨幣政策的規(guī)則性和透明度問題日益受到重視。由于貨幣對一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行具有十分重要的意義和相當(dāng)深遠(yuǎn)的影響，貨幣政策一旦失誤就可能給國民經(jīng)濟(jì)造成很大沖擊，因此對貨幣政策應(yīng)有必要的約束，不應(yīng)過多強(qiáng)調(diào)相機(jī)抉擇和靈活變化，而應(yīng)實(shí)行有規(guī)則的政策調(diào)控，以使經(jīng)濟(jì)主體建立起對宏觀政策的穩(wěn)定預(yù)期。正是基于上述政策理念和全球高通脹的現(xiàn)實(shí)背景，從20世紀(jì)80年代開始，越來越多的中央銀行開始呼吁并追求低通脹這個單一和明確的目標(biāo)。被視為一種“有約束的相機(jī)抉擇”的通貨膨脹目標(biāo)制就此應(yīng)運(yùn)而生。1989年，新西蘭央行確定了通貨膨脹指數(shù)及其目標(biāo)區(qū)間，成為第一個實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家。之后，加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、挪威、瑞士、以色列、冰島、韓國、匈牙利、秘魯、菲律賓、泰國、巴西、墨西哥等國相繼采用通貨膨脹目標(biāo)制。
在幾十年的演進(jìn)過程中，全球貨幣政策框架的基本趨勢是逐步從起初的多目標(biāo)向維護(hù)價格水平穩(wěn)定的單一目標(biāo)發(fā)展。這種演變背后的理論邏輯在于，在中央銀行壟斷貨幣發(fā)行的情況下，市場力量不可能自動決定最優(yōu)的貨幣水平，需要中央銀行將貨幣供給調(diào)控在適度的水平上；同樣，在市場失靈的現(xiàn)實(shí)背景下，也需要貨幣政策發(fā)揮一定的調(diào)節(jié)作用，以保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展。只不過迫于政府追求高增長的壓力，貨幣當(dāng)局往往傾向于實(shí)施刺激性的貨幣政策，從而可能導(dǎo)致通貨膨脹和系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。相形之下，如何避免為彌補(bǔ)市場失靈可能產(chǎn)生的問題而導(dǎo)致更大的福利損失則變得更為關(guān)鍵。鑒于此，人們逐步認(rèn)識到需要加強(qiáng)對中央銀行貨幣政策的約束，其中較為有效的辦法就是政策目標(biāo)的透明化、單一化和具體化。與單一化目標(biāo)相一致，貨幣政策工具也就逐步集中到對政策利率的調(diào)控上。
毋庸諱言，由多目標(biāo)演進(jìn)到維持價格穩(wěn)定的單一目標(biāo)制的確是貨幣政策框架的一大進(jìn)步，因其簡潔、易溝通、好計量。然而，它與中國的現(xiàn)實(shí)狀況并不那么匹配。從1984年中國人民銀行承擔(dān)中央銀行職能起，中國政府賦予中國人民銀行的年度目標(biāo)就是維護(hù)價格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)和保持國際收支大體平衡。而作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體共有的早期問題——價格嚴(yán)重僵化，稅收體系扭曲，非貨幣化實(shí)物分配，資源配置效率低下，銀行不是真正的商業(yè)銀行，缺少銀行法、會計準(zhǔn)則、審計、貸款分類、財務(wù)報告等方面的健全制度——所衍生的損失通常又都集中反映于銀行體系，如果不能構(gòu)建起健康的金融機(jī)構(gòu)體系，不僅金融穩(wěn)定難以實(shí)現(xiàn)，價格穩(wěn)定和貨幣政策的有效性更是無從談起。因此，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體的特點(diǎn)決定了人民銀行在這一歷史階段還必須承擔(dān)起推動改革開放和發(fā)展金融市場的重任。也就是說，在轉(zhuǎn)軌階段，對中國央行而言，金融改革和實(shí)現(xiàn)金融系統(tǒng)健康化和高穩(wěn)定的重要性甚至要高于控制通脹等傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)。這也是幾十年來中國央行為什么未能完全跟隨全球貨幣政策框架的變化趨勢卻堅(jiān)持選擇多目標(biāo)貨幣政策的原因：它與中國仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌中的國情是分不開的。2016年，時任人民銀行行長周小川在華盛頓出席國際貨幣基金組織中央銀行政策研討會時，對如何理解中國央行的貨幣政策目標(biāo)選擇，也從轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)視角做過深入的解讀。他認(rèn)為，對于兼具轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體特征于一身的中國經(jīng)濟(jì)，在宏觀調(diào)控的市場基礎(chǔ)尚不存在的初期，尤其是財務(wù)缺口大、財政能力又很有限的情況下，如果央行不去推動金融改革和市場發(fā)展，就不會有健康的金融機(jī)構(gòu)和市場機(jī)制，也就談不上貨幣政策的正常傳導(dǎo)。更何況，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體與新興市場經(jīng)濟(jì)體一樣，都有把“失去的幾十年”盡快追回來的強(qiáng)烈愿望，較多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長也是十分正常的事情。
二 2008年金融危機(jī)后對傳統(tǒng)貨幣政策框架的反思
大的歷史事件往往是激發(fā)人們反思?xì)v史、創(chuàng)新思想的契機(jī)。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之后，各國在采取大力度刺激措施抵御危機(jī)沖擊的同時，也開始探尋金融危機(jī)的生成機(jī)理，反思其中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。雖然在主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策是否為造成金融危機(jī)的主要原因等問題上還有不少爭議，但現(xiàn)有貨幣政策框架可能存在的缺陷和問題已然引起各方面的重視。
最近幾十年來全球經(jīng)濟(jì)金融變化紛繁，但從宏觀視角看，有三個重要現(xiàn)象非常值得關(guān)注：一是經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展明顯加快；二是金融自由化步伐加快；三是各國中央銀行普遍將CPI通脹作為貨幣政策釘住的主要或唯一目標(biāo)。這三大因素之間的交互影響、相互作用，導(dǎo)致危機(jī)爆發(fā)前那些年的全球經(jīng)濟(jì)形成了一個重要而有趣的格局：一方面，CPI通脹總體較為穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)高增長的同時似乎總伴隨著較低的通貨膨脹；另一方面，初級產(chǎn)品、資產(chǎn)價格和金融市場波動則顯著加大，系統(tǒng)性風(fēng)險上升。換言之，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的信號最初不是由CPI通脹而是由信貸和資產(chǎn)價格的變化表現(xiàn)出來的。全球CPI的顯著上漲直到2007年次貸危機(jī)爆發(fā)之后才開始浮現(xiàn)，且主要表現(xiàn)為以石油、糧食價格大幅上漲帶動的結(jié)構(gòu)性通脹，剔除這些因素的核心CPI則始終處于相對較低的水平。之所以在經(jīng)濟(jì)增長趨緩的同時初級產(chǎn)品價格卻加速上漲，既與次貸危機(jī)后全球更為寬松的貨幣條件密切相關(guān)，也與房市股市泡沫破裂后大量資金涌入初級商品市場的金融投機(jī)有關(guān)。而在觀察到CPI加速上漲之后，各經(jīng)濟(jì)體普遍采取了加息等緊縮性的貨幣政策措施，一定程度上加速了泡沫破裂。鑒于此，可能形成三點(diǎn)結(jié)論：一是“結(jié)構(gòu)性”價格上漲已經(jīng)并很可能在未來成為通脹的重要表現(xiàn)形式，CPI在衡量整體價格水平上的準(zhǔn)確性下降；二是由金融投機(jī)引發(fā)的初級產(chǎn)品價格暴漲成為導(dǎo)致CPI、PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）大漲的重要原因；三是CPI、PPI 明顯上漲時，往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫破裂的前夜，因此在衡量周期變化上，CPI特別是核心CPI已成為相對滯后的指標(biāo)。
上述分析表明，近些年在以CPI通脹為目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策和以個體機(jī)構(gòu)穩(wěn)健為核心的微觀審慎監(jiān)管之間出現(xiàn)了管理和防范系統(tǒng)性風(fēng)險方面的空白，這是導(dǎo)致2008年國際金融危機(jī)的重要因素。一方面，以CPI 通脹為主要或唯一目標(biāo)的貨幣政策框架，雖有助于增強(qiáng)貨幣政策的規(guī)則性和透明度，一定程度上可以克服動態(tài)不一致的問題，但如果CPI 這一指標(biāo)出現(xiàn)偏差或問題，則有可能造成系統(tǒng)性的潛在風(fēng)險。這些年來經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展大大增強(qiáng)了工業(yè)生產(chǎn)和供給能力，抑制了一般性商品價格上漲，同時供給有限的初級產(chǎn)品和資產(chǎn)價格波動明顯加大，對金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響顯著增加。但由于相對穩(wěn)定的CPI甚至核心CPI在國際上長期被視為主要的通脹“錨”，相應(yīng)的政策選擇則在一定程度上縱容了全球的資產(chǎn)和金融泡沫，累積了巨大的金融風(fēng)險。另一方面，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的核心是微觀審慎監(jiān)管，其主要目標(biāo)是維護(hù)微觀個體機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，對微觀監(jiān)管的宏觀影響往往有所忽略，這種建立在個體穩(wěn)健基礎(chǔ)上的微觀審慎監(jiān)管體系極有可能強(qiáng)化銀行行為的順周期性，同時也難以有效應(yīng)對跨機(jī)構(gòu)跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此很有可能加劇經(jīng)濟(jì)波動。
綜上可見，在現(xiàn)有貨幣政策框架和微觀審慎監(jiān)管之間存在一塊政策管理上的空白，充斥著可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的各種因素，隨著全球金融的加快發(fā)展和金融市場的快速膨脹，這塊空白領(lǐng)域也越來越大，對經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的影響也日益擴(kuò)大，急需通過完善貨幣政策框架和監(jiān)管改革來應(yīng)對這些問題。因此，危機(jī)后對中央銀行角色和貨幣政策框架的反思主要集中在兩個方面：一是如何認(rèn)識加強(qiáng)宏觀審慎管理與完善貨幣政策框架的關(guān)系；二是如何看待貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系，貨幣政策是否應(yīng)對資產(chǎn)價格變化做出反應(yīng)。顯而易見，對這些問題的探討及其進(jìn)展，同樣構(gòu)成了中國央行今天和未來進(jìn)一步完善貨幣政策和金融宏觀調(diào)控體系的核心內(nèi)容，對完善中國的貨幣政策調(diào)控框架大有裨益。
三 中國貨幣政策框架的演進(jìn)和完善
研究國際貨幣政策框架的演進(jìn)邏輯、反思國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，旨在對完善我國的貨幣政策調(diào)控提供借鑒?；谏厦娴姆治?，國際貨幣政策理念的演變或許可以分為三個階段。第一個階段大致在大蕭條之后至20世紀(jì)70年代末。這一時期的主流思潮是強(qiáng)調(diào)發(fā)揮政府宏觀調(diào)控的功能，強(qiáng)調(diào)通過相機(jī)抉擇的貨幣政策來保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、彌補(bǔ)市場失靈。第二個階段大致從20世紀(jì)80年代開始至2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之前。這一時期人們開始反思過度運(yùn)用貨幣政策可能嚴(yán)重干擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、引發(fā)持續(xù)通脹等不利后果，強(qiáng)調(diào)提高貨幣政策的規(guī)則性和透明度，其中最為重要的做法就是明確宣示CPI目標(biāo)區(qū)間，以此約束央行行為、穩(wěn)定市場預(yù)期。第三個階段則可能從2008年國際金融危機(jī)之后開始，主要表現(xiàn)在各方面開始反思單一目標(biāo)貨幣政策框架和微觀審慎監(jiān)管存在的問題，強(qiáng)調(diào)貨幣政策需要更多考慮更長期的金融穩(wěn)定和宏觀總量風(fēng)險，更多關(guān)注諸如資產(chǎn)價格、各類信用擴(kuò)張等可能顯著影響價格和金融體系穩(wěn)定的變化因素，加強(qiáng)宏觀審慎管理，進(jìn)一步完善貨幣政策調(diào)控框架。
貨幣政策框架演進(jìn)的過程，實(shí)際上也是人類社會對貨幣政策調(diào)控的認(rèn)識不斷深化的過程。在這個過程中，其實(shí)很難簡單地完全肯定或完全否定某一種框架或者理論。更為科學(xué)的做法是，努力探尋每一種理論的科學(xué)與合理之處，盡可能將其融合在一起，統(tǒng)籌兼顧，揚(yáng)長避短，以更好地發(fā)揮貨幣政策應(yīng)有的功能。
回顧30多年來中國貨幣政策走過的歷程，總體看遵循著統(tǒng)籌兼顧、綜合平衡的大原則，使金融宏觀調(diào)控在探索和創(chuàng)新中不斷得到改進(jìn)和加強(qiáng)。自1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能后，國家即開始運(yùn)用貨幣政策調(diào)節(jié)總量平衡。此后中國的貨幣政策框架演變大體經(jīng)歷了兩個階段：一是1984—1997年的信貸規(guī)模管理框架，基本特點(diǎn)是主要依靠對信貸及現(xiàn)金規(guī)模的直接控制來管理、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，防止通貨膨脹，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，這與當(dāng)時國家作為投資主體的計劃經(jīng)濟(jì)體制和還處在萌芽狀態(tài)的市場化程度是相匹配的。當(dāng)然，隨著經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展戰(zhàn)略的變化，這一時期的貨幣政策框架也進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。與放權(quán)讓利的改革思路相適應(yīng)，金融機(jī)構(gòu)的信貸管理自主權(quán)不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。與資源配置的機(jī)制變化相適應(yīng)，金融市場穩(wěn)步發(fā)展，銀行間同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、外匯調(diào)劑市場、股票市場等逐步建立，市場配置金融資源的作用日益增強(qiáng)，這為放棄信貸規(guī)模管理、從直接調(diào)控向間接調(diào)控的貨幣政策調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)變奠定了基礎(chǔ)。二是1998年取消信貸限額管理后實(shí)行間接調(diào)控貨幣信貸總量的框架。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和微觀主體地位的逐步增強(qiáng)，貨幣政策開始從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型。在調(diào)控方式上，初步形成了以公開市場操作、存款準(zhǔn)備金率、利率以及再貼現(xiàn)、再貸款等手段構(gòu)成的貨幣政策工具組合。這一階段，利率市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)，匯率形成機(jī)制改革取得突破，金融市場快速發(fā)展，以間接手段為主的貨幣政策調(diào)控模式得以逐步形成。應(yīng)當(dāng)說，上述兩個階段貨幣政策框架的調(diào)整適應(yīng)了企業(yè)自主權(quán)不斷擴(kuò)大、市場在資源配置中作用不斷增強(qiáng)的要求。我國的經(jīng)濟(jì)體制改革是從微觀經(jīng)營機(jī)制改革入手的，逐步增強(qiáng)微觀主體自主決策和配置資源的能力，使市場在配置資源中發(fā)揮越來越重要的作用。而微觀經(jīng)營機(jī)制和資源配置方式的變化也必然要求宏觀政策進(jìn)行調(diào)整。這構(gòu)成了我國漸進(jìn)式改革推進(jìn)的內(nèi)在基本邏輯，反映在貨幣政策方面就是對間接調(diào)控機(jī)制和價格型調(diào)控手段運(yùn)用的逐步加強(qiáng)。
從調(diào)控實(shí)踐看，1984年以來我國共經(jīng)歷了六輪較大的宏觀調(diào)控，包括四次反通貨膨脹（1985年前后、1988—1989年、1993—1995年和 2003—2008年）和兩次反通貨緊縮（1998—2002年和2008年國際金融危機(jī)時期）。第一輪宏觀調(diào)控，由于當(dāng)時計劃經(jīng)濟(jì)體制的影響較大而偏重于以行政的、直接調(diào)控的手段為主。第二輪宏觀調(diào)控時雖然行政手段還比較明顯，但經(jīng)濟(jì)手段的作用已越來越重要，并注重使用提高存貸款利率等工具對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行間接調(diào)控。從第三輪宏觀調(diào)控開始，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)以來，則主要強(qiáng)調(diào)運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段，努力在對傳統(tǒng)貨幣工具進(jìn)行創(chuàng)新性使用的基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善我國的貨幣政策框架?？梢哉f，這段時期也是我國貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)階段。
先看2003—2008年。這一時期中國貨幣政策的主要任務(wù)和挑戰(zhàn)，是應(yīng)對由于經(jīng)濟(jì)快速增長以及國際產(chǎn)業(yè)分工鏈條重組帶來的國際收支雙順差格局下的銀行體系流動性過剩，抑制貨幣信貸過度膨脹和隨之而來的通脹壓力。但此前常用的公開市場操作由于受到央行持有債券規(guī)模的約束無法很好地應(yīng)對持續(xù)和嚴(yán)重的流動性過剩局面，因而貨幣政策操作部門積極開展公開市場操作工具創(chuàng)新，自2003年4月開始發(fā)行中央銀行票據(jù)，年發(fā)行量很快就從當(dāng)年的7200億元增長到了2010年的4萬億元左右，其間為了緩解滾動到期的壓力，又不斷完善央行票據(jù)的期限品種和發(fā)行方式，在3個月、6個月、1年期三個品種基礎(chǔ)上增加了3 年期品種，且在保持市場化發(fā)行力度的同時也多次對貸款增長較快、資金相對充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行央票，既有效提高了流動性凍結(jié)深度，也對促進(jìn)信貸合理增長發(fā)揮了積極作用。2003—2008年，共計發(fā)行央票17萬億元，開展正回購操作7.9萬億元，對防止銀行體系流動性過快增長發(fā)揮了關(guān)鍵作用。實(shí)踐證明，在外匯占款剛性增長的情況下，央行票據(jù)這一工具的推出為貨幣調(diào)控贏得了一定的主動權(quán)。現(xiàn)在看來，央行票據(jù)的發(fā)行對促進(jìn)中國貨幣市場、債券市場的發(fā)展以及利率市場化改革也同樣具有重要意義。央票的無風(fēng)險、期限短、流動性強(qiáng)等特點(diǎn)，彌補(bǔ)了我國債市短期工具不足的缺陷，為金融機(jī)構(gòu)提供了較好的流動性管理工具和投資、交易工具。更為重要的是，定期發(fā)行央行票據(jù)有助于形成連續(xù)的無風(fēng)險收益率曲線，不僅為貨幣市場和債券市場提供了定價基準(zhǔn)，也為央行推進(jìn)利率市場化改革創(chuàng)造了條件。
這段時期的另一個貨幣政策工具創(chuàng)新性使用當(dāng)屬存款準(zhǔn)備金。存款準(zhǔn)備金制度的建立與人民銀行承擔(dān)央行職能在同一時點(diǎn)。建立這一制度的初衷不是為了滿足金融機(jī)構(gòu)支付清算的需要，而是為了央行“集中資金、配置資金”，將專業(yè)銀行繳存的準(zhǔn)備金通過再貸款的方式，用來支持農(nóng)副產(chǎn)品收購和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、重點(diǎn)項(xiàng)目的資金需要。最初人民銀行按照存款種類來確定存款準(zhǔn)備金率，企業(yè)存款為20%，儲蓄存款為 40%，農(nóng)村存款為25%。1985年統(tǒng)一調(diào)整為10%，并開始支付利息。經(jīng)過1987年和1988年兩次上調(diào)后達(dá)到13%。由于存款準(zhǔn)備金不能用于支付和清算，金融機(jī)構(gòu)為滿足資金營運(yùn)的需要只能在中央銀行再開設(shè)一個存款賬戶即備付金存款賬戶，專門用于辦理資金收付。自此，金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金就包括法定存款準(zhǔn)備金和備付金兩部分。1989 年，針對當(dāng)時國有商業(yè)銀行備付金率普遍偏低、出現(xiàn)支付困難的現(xiàn)象，央行要求備付金率必須保持在5%~7%，也就是說，當(dāng)時的存款準(zhǔn)備金率實(shí)際也達(dá)到了20%左右。隨著以貨幣供應(yīng)量為主要中介目標(biāo)的貨幣政策框架的逐步形成，央行內(nèi)部就是否繼續(xù)保留貸款規(guī)模指標(biāo)舉行了一場少有的大辯論，最終決定于1998年取消貸款規(guī)模控制。
為更好地發(fā)揮準(zhǔn)備金制度在貨幣信貸調(diào)控中的作用，1998年3月，央行對金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金制度進(jìn)行了重大改革：將法定存款準(zhǔn)備金和備付金兩個賬戶合并為“準(zhǔn)備金存款”賬戶，并將法定存款準(zhǔn)備金率由 13%下調(diào)至8%，準(zhǔn)備金存款賬戶超額部分及分布由金融機(jī)構(gòu)自定，準(zhǔn)備金考核按法人統(tǒng)一開展。這次改革對完善和發(fā)展中國金融制度可謂意義重大。第一，賬戶的合并健全了存款準(zhǔn)備金的支付清算功能，有利于發(fā)揮準(zhǔn)備金工具作為貨幣政策手段的作用。第二，降低存款準(zhǔn)備金率，不僅增加了金融機(jī)構(gòu)的可用資金，多余部分尚可歸還央行再貸款，有利于厘清央行和商業(yè)銀行的資金關(guān)系。第三，準(zhǔn)備金按法人存放和考核，有利于加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)內(nèi)資金調(diào)度和管理，促進(jìn)其按法人自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險和自我發(fā)展，加快建立現(xiàn)代金融體系。
1999年，為增加金融機(jī)構(gòu)可用資金，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)走出通縮陰影，央行又將法定存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)至6%?？陀^地說，如此低的準(zhǔn)備金水平為2003年以后，針對國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的貿(mào)易順差過大、投資增長過快和信貸投放過多問題，特別是央行在使用公開市場操作對沖流動性遭遇掣肘時，創(chuàng)造性地開始運(yùn)用存款準(zhǔn)備金工具，來深度凍結(jié)銀行體系過剩流動性提供了可能。不過實(shí)話實(shí)說，當(dāng)時對準(zhǔn)備金能否作為一種數(shù)量型工具運(yùn)用于貨幣政策調(diào)控也存在不少爭議。
傳統(tǒng)貨幣政策理論認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率是貨幣政策工具中作用最強(qiáng)、影響范圍最廣、使用頻率相對較低的一劑“猛藥”。但實(shí)際上這種說法主要是針對流動性偏緊的狀態(tài)而言。在流動性偏緊的狀態(tài)下，商業(yè)銀行的超額備付總是保持在最低水平，一旦提高準(zhǔn)備金率，短期內(nèi)商業(yè)銀行就只能依靠收縮信貸、債券等資產(chǎn)來滿足新的準(zhǔn)備金比例要求，結(jié)果市場利率顯著上升，市場預(yù)期隨之發(fā)生重大變化。正因?yàn)樘岣叽婵顪?zhǔn)備金率威力如此之大，央行通常不將其作為常規(guī)性的貨幣調(diào)控工具。然而2003年之后中國貨幣政策面臨的環(huán)境卻是國際收支持續(xù)順差、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)過剩，也就是說銀行體系存在不斷持續(xù)積累的流動性過剩。在此背景下有必要把準(zhǔn)備金發(fā)展成為常規(guī)的、與公開市場操作相互搭配的流動性管理工具。央行通過提高存款準(zhǔn)備金率，縮減銀行體系超額存款準(zhǔn)備金，鎖定部分基礎(chǔ)貨幣并降低貨幣乘數(shù)，影響金融機(jī)構(gòu)信貸資金供應(yīng)能力，最終可以實(shí)現(xiàn)對貨幣信貸總量的調(diào)控。很顯然，鑒于存款準(zhǔn)備金工具主動性較強(qiáng)的優(yōu)勢，較之其他工具收縮流動性更為快捷和及時，且能長期、深度凍結(jié)流動性，因此更適合應(yīng)對中長期和嚴(yán)重的流動性過剩局面。所以，將教科書上稱為“猛藥”的存款準(zhǔn)備金變成對沖流動性和貨幣信貸調(diào)控的常規(guī)性手段可謂是中國人民銀行貨幣調(diào)控在21世紀(jì)的一大創(chuàng)新。
再來看看2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后的情況。在面臨危機(jī)來勢兇猛、沖擊強(qiáng)度難以預(yù)估的情況下，中國貨幣當(dāng)局采用了“貝葉斯決策”的方法（時任中國人民銀行行長周小川曾在中國經(jīng)濟(jì)50人論壇的發(fā)言中非常清晰地闡述了這樣做的必要性），果斷出臺力度充分的應(yīng)對措施，5次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，4次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，保持銀行體系流動性充分供應(yīng)，促進(jìn)銀行信貸合理平穩(wěn)增長，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力度，努力把金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊降到最低。
尤為重要的是，考慮到中國經(jīng)濟(jì)易熱不易冷的體質(zhì)特征，寬松貨幣條件可能產(chǎn)生一定的副作用。政策制定者清醒地意識到必須根據(jù)形勢的變化適時調(diào)整貨幣政策的取向和力度，也就是說，在看到中國經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、走出全球金融危機(jī)影響的陰影之后，貨幣當(dāng)局自2009年中即著手根據(jù)形勢發(fā)展變化及時對寬松政策動態(tài)微調(diào)、逐步退出，著力提升政策的靈活性，努力平衡好速度、結(jié)構(gòu)和物價之間的關(guān)系，引導(dǎo)貨幣信貸回歸常態(tài)。
2009年的夏天酷暑難耐，周小川自巴塞爾出席國際清算銀行會議一回到北京，立即召集會議研究部署如何引導(dǎo)貨幣條件回歸常態(tài)。由于當(dāng)時來自市場的壓力很大，而利率、準(zhǔn)備金等工具的信號作用又比較強(qiáng)，且價格工具的運(yùn)用還受到流動性約束和較大幅度調(diào)整利率難以被接受、部分市場主體對利率敏感性不夠、匯率市場化進(jìn)程仍需推進(jìn)等多種因素掣肘。于是我們在總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，特別是借鑒了時任瑞典央行行長，也是金融穩(wěn)定論壇主席所提出的央行有必要在執(zhí)行貨幣政策時采取宏觀審慎管理的視角，立即著手研究構(gòu)建和完善宏觀審慎政策措施，希望通過引導(dǎo)商業(yè)銀行更穩(wěn)健經(jīng)營來抑制其過度擴(kuò)張。
從本質(zhì)上說，宏觀審慎管理特別是逆周期調(diào)控正是宏觀調(diào)控的有機(jī)組成部分。雖然形式上宏觀審慎管理也會涉及對銀行準(zhǔn)備、資本等傳統(tǒng)意義上微觀審慎監(jiān)管指標(biāo)的彈性要求，但其關(guān)鍵是能在客觀準(zhǔn)確判斷宏觀形勢基礎(chǔ)上進(jìn)行適時、靈活的逆風(fēng)向調(diào)控，以抑制信貸等順周期波動，防范源于總量的系統(tǒng)性風(fēng)險，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。因此，作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的延伸和補(bǔ)充，宏觀審慎管理可以發(fā)揮利率等總量手段難以起到的作用。換言之，加強(qiáng)宏觀審慎管理有助于進(jìn)一步完善貨幣政策框架。
但由于某些原因，直到2011年，中國人民銀行才得以正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制（該機(jī)制在2016年升級為宏觀審慎評估，即 MPA），將信貸投放與宏觀審慎要求的資本水平相聯(lián)系，同時考慮各金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性、穩(wěn)健狀況以及經(jīng)濟(jì)景氣狀況。差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制的核心是金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)男刨J增速取決于自身資本水平以及經(jīng)濟(jì)增長的合理需要。央行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)展變化，以及金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性狀況和信貸政策執(zhí)行情況，適時適度調(diào)整該機(jī)制的有關(guān)政策參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)的作用?？梢哉f，正是在這個機(jī)制與其他貨幣政策工具的配合下，貨幣信貸增速才得以逐步由應(yīng)對全球金融危機(jī)期間的偏高水平回歸常態(tài)并保持平穩(wěn)增長。
今天看來，刺激政策的及時退出對避免經(jīng)濟(jì)過熱和防止物價過快上漲發(fā)揮了不可或缺的作用，對之后中國經(jīng)濟(jì)的長期平穩(wěn)健康發(fā)展也至關(guān)重要。它充分彰顯了貨幣當(dāng)局對退出時機(jī)的抉擇和實(shí)施上的智慧和勇氣、清醒和定力、擔(dān)當(dāng)和責(zé)任。
隨著中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較快增長和通脹壓力的上升，自2011年起貨幣政策取向由“適度寬松”明確調(diào)整為“穩(wěn)健”，到2016年，穩(wěn)健的貨幣政策已實(shí)施六年。其中2012年，面對歐債危機(jī)加劇帶來的國際金融市場的新一輪動蕩，貨幣當(dāng)局依靠一系列措施的預(yù)調(diào)微調(diào)有效對沖了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不穩(wěn)定性和不確定性對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。2013年，受美聯(lián)儲釋放退出量化寬松貨幣政策信號等外部因素的影響，加上財政稅收因素、市場傳言炒作發(fā)酵等時點(diǎn)性、情緒性因素的疊加影響，我國貨幣市場一度出現(xiàn)了后來被媒體渲染為“錢荒”的短期波動，其實(shí)這完全是一次微觀主體與宏觀調(diào)控部門對宏觀調(diào)控思路和方式的博弈。最終央行通過創(chuàng)新調(diào)控方式、保持定力，堅(jiān)持了穩(wěn)健的貨幣政策取向，有效抑制了金融機(jī)構(gòu)的過度加杠桿和信用擴(kuò)張，也為抑制全社會債務(wù)水平和杠桿率過快上升發(fā)揮了積極作用。2014年，在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，央行通過豐富和完善工具組合，增強(qiáng)主動提供基礎(chǔ)貨幣的能力，確保了銀行體系流動性合理適度。進(jìn)入2015 年，經(jīng)濟(jì)下行壓力一度加大，股市也出現(xiàn)較大波動，貨幣政策適度加大了逆周期調(diào)節(jié)的力度，五次普降法定存款準(zhǔn)備金率以彌補(bǔ)外匯占款減少等形成的流動性缺口，五次下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率以便充分運(yùn)用價格杠桿穩(wěn)定市場預(yù)期，引導(dǎo)融資成本下行?？傮w上說，由于多種原因影響，2012—2016年部分時段的貨幣政策在實(shí)施上是穩(wěn)健略偏寬松的?？紤]到當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍很突出，過度擴(kuò)張總需求可能會進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡，且開放格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價格的“強(qiáng)對比”，2016年底閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會議在深入分析了內(nèi)外部形勢和主要矛盾的基礎(chǔ)上，果斷提出2017年貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。增加“中性”兩個字，強(qiáng)調(diào)的是貨幣政策要向真正的穩(wěn)健回歸，意味著不僅數(shù)量上要保持貨幣信貸增速的穩(wěn)健，質(zhì)量上更要著力于提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。鑒于此，2017年，央行主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，一方面做好貨幣政策調(diào)控，從量價兩方面為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣金融環(huán)境，另一方面堅(jiān)定推動金融市場化改革，進(jìn)一步完善貨幣政策調(diào)控框架，疏通傳導(dǎo)渠道，有效應(yīng)對來自宏觀格局變化和金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)，取得了積極成果。
改進(jìn)金融調(diào)控依賴于貨幣政策框架的發(fā)展與完善。30多年來，尤其是進(jìn)入21世紀(jì)以來的金融調(diào)控和改革工作的實(shí)踐表明，我國貨幣政策調(diào)控框架的演進(jìn)主要有以下特點(diǎn)：一是貨幣政策操作偏重數(shù)量型調(diào)控模式，但價格工具在金融調(diào)控與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的作用是在不斷增強(qiáng)的；二是貨幣政策傳導(dǎo)從以計劃分配等行政手段為主的直接調(diào)控，逐步向以經(jīng)濟(jì)手段為主的間接調(diào)控轉(zhuǎn)變；三是貨幣政策仍然面臨多目標(biāo)之間有效協(xié)調(diào)的問題，但價格穩(wěn)定在金融調(diào)控目標(biāo)體系中的地位愈加突出。這些特點(diǎn)決定了未來我們有必要繼續(xù)循序漸進(jìn)地推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型。
如前所述，目前中國的貨幣政策調(diào)控框架正處在從數(shù)量型為主向價格型為主的轉(zhuǎn)變過程中，兼具“量”“價”兩方面的特征。由于預(yù)算“軟約束”等問題的存在，利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全理順，還不能完全放棄數(shù)量型調(diào)控，數(shù)量型工具在貨幣政策調(diào)控中仍發(fā)揮著必要的作用。但近年來隨著金融創(chuàng)新和市場深化的進(jìn)一步加快，影響貨幣總量的因素更加復(fù)雜，M2（廣義貨幣）的可測性、可控性以及與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性開始下降，指標(biāo)意義開始減弱，隨著利率傳導(dǎo)機(jī)制的不斷健全，需要研究逐步淡化貨幣政策的數(shù)量中介目標(biāo)，更多地關(guān)注價格型操作目標(biāo)。同時，考慮到全球金融危機(jī)以來金融宏觀調(diào)控的理論和實(shí)踐主要集中在對傳統(tǒng)“單一目標(biāo)，單一工具”框架的改進(jìn)和完善上，因此我們在充分發(fā)揮數(shù)量型和價格型貨幣政策工具各自作用的基礎(chǔ)上，也要更多關(guān)注更廣泛意義上的整體價格水平，更好地把貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定結(jié)合起來，并據(jù)此完善相應(yīng)的政策手段和組織架構(gòu)。這就需要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，與現(xiàn)有的貨幣政策調(diào)控框架形成相互補(bǔ)充。
從中國國情看，目前數(shù)量型調(diào)控、價格型調(diào)控以及宏觀審慎政策相結(jié)合的調(diào)控模式日臻成熟。黨的十九大報告已明確提出要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”，這不僅是符合中國國情的選擇，也與危機(jī)以來國際上對傳統(tǒng)政策框架進(jìn)行反思后的主流共識是完全一致的。從價格型操作目標(biāo)看，在公開市場操作利率到貨幣市場利率乃至債券市場利率的傳導(dǎo)機(jī)制已逐步健全的基礎(chǔ)上，逐步將公開市場操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)貨幣市場短期利率為主的條件已基本成熟。下一步可以考慮將公開市場短期回購操作利率作為央行政策利率的組成部分并擇機(jī)定期對外公布，同時探索選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)性利率作為央行公開市場操作目標(biāo)。建立和完善以SLF（常備供貨便利）利率為上限、以超額準(zhǔn)備金或其他存款便利類工具利率為下限、通過公開市場操作調(diào)控市場基準(zhǔn)利率的“利率走廊”，并在央行貨幣政策工具組合中，更多地注重各項(xiàng)工具的價格維度，進(jìn)一步理順央行操作利率向金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，不斷提高金融機(jī)構(gòu)自主定價能力，最終實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變。
盡管貨幣政策框架的演進(jìn)取得了階段性成果，但中國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型仍然還在路上，不僅過去的一些固有的矛盾尚未得到根本性解決，新形勢下還面臨著許多新挑戰(zhàn)、新要求，尤其是當(dāng)前民粹主義、保護(hù)主義勢力在歐美多個經(jīng)濟(jì)體廣泛興起，貿(mào)易摩擦和全球化正處于對抗時期，加上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已步入貨幣政策正?；壍?，我國面臨著比任何時候都要更加錯綜復(fù)雜的全球政治經(jīng)濟(jì)形勢。
從貨幣政策理論的角度看，至少有以下方面仍值得我們認(rèn)真關(guān)注和深入思考：一是由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同于新古典理論所描述的理想狀態(tài)，存在價格剛性、外部性甚至非理性的“動物精神”，因此很有必要發(fā)揮貨幣政策的功能來彌補(bǔ)市場失靈，保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)和可持續(xù)發(fā)展；二是貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵在于把握好“度”，既要發(fā)揮其功效，又要避免過度使用政策調(diào)控工具，對經(jīng)濟(jì)造成不必要的擾動，避免為解決一個問題而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的新問題；三是相機(jī)抉擇的貨幣政策有利于提高政策靈活性，但也有可能加劇貨幣當(dāng)局的機(jī)會主義行為，并因市場主體的非理性預(yù)期而失去政策效果，因此需要增強(qiáng)貨幣政策的規(guī)則性和透明度，特別是要有較為明確的政策目標(biāo)，以約束和規(guī)范中央銀行行為，并起到引導(dǎo)和穩(wěn)定市場預(yù)期的作用；四是由于實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行高度復(fù)雜多變，貨幣政策完全釘住任何一個單一指標(biāo)都可能存在問題，且事實(shí)上一旦開始釘住某一個目標(biāo)，這個目標(biāo)本身也就可能異化，進(jìn)而導(dǎo)致政策的系統(tǒng)性偏差，因此貨幣政策也需要在提升規(guī)則性的同時強(qiáng)調(diào)對形勢變化的敏感反應(yīng)，強(qiáng)調(diào)不斷完善貨幣政策的目標(biāo)和工具體系。
概括起來，一個“好”的貨幣政策需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和形勢變化的要求，權(quán)衡和把握各方面的利弊得失，在各種“兩難選擇”中尋找最佳的中間狀態(tài)，爭取實(shí)現(xiàn)最好的政策效果。如此看來，中央銀行在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型之路上依然任重道遠(yuǎn)。因此還需要：
第一，必須基于中國國情進(jìn)一步優(yōu)化貨幣政策目標(biāo)體系。受經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和發(fā)展階段的影響，中國的貨幣政策目標(biāo)有其特殊之處。經(jīng)濟(jì)快速轉(zhuǎn)型期中結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，且不同階段經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的矛盾焦點(diǎn)也不同，價格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、國際收支平衡以及金融穩(wěn)定、金融改革等都可能成為特定時期貨幣政策的優(yōu)先考慮。從總體來看，在目前我國國民收入水平較低、尚處于經(jīng)濟(jì)起飛和轉(zhuǎn)型階段的大背景下，貨幣政策仍需為高質(zhì)量發(fā)展、深水區(qū)改革提供配合與支持，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好物價、國際收支平衡以及就業(yè)、增長等目標(biāo)之間的關(guān)系。但與此同時，針對我國經(jīng)濟(jì)“新興加轉(zhuǎn)軌”階段“易熱不易冷”的特征，防通脹仍是中央銀行最主要的任務(wù)和使命。也就是說，從更長時間維度考慮，我們不僅需要更加突出價格穩(wěn)定目標(biāo)，更加關(guān)注更廣泛意義上的整體價格水平穩(wěn)定，也要更多考慮更長期的貨幣、金融穩(wěn)定和宏觀總量風(fēng)險問題，更多關(guān)注諸如資產(chǎn)價格、金融體系各類信用擴(kuò)張等可能顯著影響價格和金融體系穩(wěn)定的變化因素，不斷增強(qiáng)貨幣政策的科學(xué)性、預(yù)見性和有效性。
第二，要主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場發(fā)展變化，正確處理政府和市場的關(guān)系，注重運(yùn)用更加市場化的間接手段進(jìn)行調(diào)控，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。反映在金融調(diào)控方面就是要進(jìn)一步加強(qiáng)間接調(diào)控機(jī)制和價格型調(diào)控手段的運(yùn)用，健全和完善數(shù)量型、價格型的貨幣政策調(diào)控框架，并注重與宏觀審慎政策相結(jié)合，不斷完善金融市場資源配置機(jī)制，增強(qiáng)金融調(diào)控的有效性。
第三，增強(qiáng)制定貨幣政策的前瞻性，提高金融調(diào)控的自主性。貨幣政策存在時滯，從貨幣當(dāng)局采取行動開始到對貨幣政策目標(biāo)產(chǎn)生影響需要一個過程。這就要求貨幣政策必須具有前瞻性，通過有效發(fā)出政策導(dǎo)向信號，合理引導(dǎo)預(yù)期，影響經(jīng)濟(jì)主體的決策行為，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，實(shí)施前瞻性的貨幣政策操作，也會對央行提出更多挑戰(zhàn)，要求央行必須擁有準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)趨勢的能力和有效的政策工具。與此同時，作為一個開放的發(fā)展中大國，也要求央行必須牢牢把握對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力。而提高金融調(diào)控的自主性，首要的就是增強(qiáng)匯率的彈性，只有堅(jiān)持按照主動性、可控性、漸進(jìn)性原則持續(xù)推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，才能提高調(diào)控貨幣信貸總量以及運(yùn)用利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的能力。
第四，要完善宏觀審慎政策框架，加強(qiáng)貨幣政策與宏觀審慎政策的配合。貨幣政策目標(biāo)的拓展需要創(chuàng)新相應(yīng)的工具和手段。宏觀審慎政策本質(zhì)上采用的是宏觀、逆周期、防傳染的視角，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險為主要目標(biāo)，著力減緩金融體系的順周期波動和跨機(jī)構(gòu)、跨市場風(fēng)險傳染對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成的沖擊。比較而言，貨幣政策主要以物價穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長為目標(biāo)，而宏觀審慎政策則主要以維護(hù)金融穩(wěn)定為目標(biāo)；貨幣政策主要用于調(diào)節(jié)總需求，而宏觀審慎政策則更多針對加杠桿行為；貨幣政策以利率等作為工具，而宏觀審慎政策則主要依靠調(diào)整資本要求、杠桿水平、首付比等。盡管兩大政策各有側(cè)重，但貨幣政策與宏觀審慎管理之間有相當(dāng)緊密的聯(lián)系，甚至是你中有我，我中有你，需要相互融合。也就是說，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜性決定了必須發(fā)揮好貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的作用。
第五，始終堅(jiān)持全球化和動態(tài)的視角。隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷推進(jìn)、經(jīng)濟(jì)體之間相互影響和溢出效應(yīng)越來越明顯，央行需要從全球視角觀察和分析問題，正確把握開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)規(guī)律，據(jù)此制定和實(shí)施金融調(diào)控政策，防范其他國家的宏觀政策對我國的負(fù)面溢出效應(yīng)，同時積極主動參與國際協(xié)調(diào)與合作，提升在國際組織中的話語權(quán)，進(jìn)一步協(xié)調(diào)好本外幣政策，努力實(shí)現(xiàn)保持本國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展以及與外部政策之間的相互配合。
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