制造業(yè)PMI創(chuàng)新低
11月制造業(yè)PMI錄得50，較上月回落0.2個百分點，創(chuàng)兩年來新低。分項來看，生產(chǎn)、新訂單、進口均出現(xiàn)不同程度下行，新出口訂單小幅回升，但仍處于歷史低位。高頻數(shù)據(jù)顯示高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量均出現(xiàn)輕微下滑。內(nèi)外需均處在偏弱的水平。
同期PMI主要原材料購進價格指數(shù)大幅回落，單月下行接近8個百分點，南華工業(yè)品價格也回落，環(huán)保限產(chǎn)放松和需求走弱共同壓制了工業(yè)品價格。
歷史上看，PMI數(shù)據(jù)受到價格影響較大，10月以來工業(yè)品價格持續(xù)回落可能使得市場主體的預(yù)期變差，進而導(dǎo)致10月工業(yè)增加值同比和PMI走勢出現(xiàn)分化，或許11月實際生產(chǎn)數(shù)據(jù)降幅并不明顯。
新近公布的工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比錄得13.6%，較上月回落1.1個百分點；主營業(yè)務(wù)收入累計同比9.4%，較上月回落0.2個百分點。工業(yè)企業(yè)收入與工業(yè)品同比價格的雙雙回落帶來利潤總額同比的回落。拆分來看，石油、黑色、有色、造紙相關(guān)的上游行業(yè)降幅居前，這可能與環(huán)保限產(chǎn)的邊際放松有關(guān)。隨著投資的積累和產(chǎn)能的釋放，過去三年供給抑制帶來相關(guān)行業(yè)的高利潤率可能會出現(xiàn)趨勢性回落。
通脹整體平穩(wěn)
11月以來南華工業(yè)品、金屬、能化指數(shù)均大幅回落，螺紋鋼、焦炭、鐵礦石跌幅居前。黑色相關(guān)工業(yè)品價格的下跌可能主要來源于供應(yīng)方面的持續(xù)擴張。
回顧2015年以來的工業(yè)品價格，2016年初開始的供給側(cè)改革在壓低黑色、有色、水泥等產(chǎn)業(yè)工業(yè)增速的同時，大幅抬升了有關(guān)品種的價格，螺紋鋼、焦炭、焦煤、銅、鋁價格均出現(xiàn)普遍快速的上漲，與之相應(yīng)的PPI分項增速也止跌回升，進而我們觀察到上游工業(yè)企業(yè)的利潤率大幅改善，鋼鐵、煤炭等在2015年三四季度一度虧損的行業(yè)也實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，在隨后3年間盈利持續(xù)改善。
市場或許對供給側(cè)改革帶來盈利改善的可持續(xù)性存疑，價格的上漲在最初并沒有帶動相關(guān)行業(yè)投資的回暖，而是推動工業(yè)增速的階段性反彈，工業(yè)增速的反彈帶動產(chǎn)能的短期恢復(fù)，進而對價格上漲形成制約，這種壓制和反彈的模式在2017年初表現(xiàn)的尤為明顯。
而今年以來，環(huán)保限產(chǎn)仍在延續(xù)，工業(yè)品價格持續(xù)上漲，看起來市場開始采信供給側(cè)改革的常態(tài)化，或者在高利潤的刺激下，限產(chǎn)行業(yè)逐步大幅增加投資，為未來產(chǎn)能大規(guī)模投放做準備，這也是支撐今年制造業(yè)投資走強的一個重要原因。
目前工業(yè)品價格的大幅下跌可能主要來自于環(huán)保限產(chǎn)放松帶來生產(chǎn)的反彈，這種幅度的下跌在2017年上半年也曾出現(xiàn)過，而2017年下半年隨著環(huán)保的趨嚴工業(yè)品價格又再度回升，但從當下來看，明年供給側(cè)改革相關(guān)商品的價格可能仍有下跌的空間。
周期性行業(yè)一段時間的超額盈利往往會帶來存貨的積累，這也意味著這一旦相關(guān)產(chǎn)品價格出現(xiàn)趨勢性下跌時，會伴隨著大幅的存貨去化，進而加劇下跌的幅度，最終形成全行業(yè)的虧損。
當前我們正處在存貨快速積累的階段，從上市公司的數(shù)據(jù)來看，供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)的銷售利潤率增幅在3季度已經(jīng)開始放緩，隨著明年大量新增產(chǎn)能的投放，價格的跌幅可能要比以往更深。
由此延伸的影響是，由于供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)占PPI的權(quán)重在30%左右，而PPI其他分項的波動偏小，整體來看明年P(guān)PI回落的壓力可能會比較大。由于供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)集中在中上游，其盈利的回升對下游行業(yè)形成擠壓，今年以來這種擠壓尤其明顯，未來隨著中上游行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品價格的回落，下游的盈利可能傾向于恢復(fù)，這也將支撐相關(guān)板塊在權(quán)益市場的表現(xiàn)。
政策持續(xù)發(fā)力，市場保持觀望
11月以來1年期中國國債收益率與2年期美國國債收益率之差落入負值區(qū)間，引發(fā)市場對人民幣貶值壓力進一步增加的擔(dān)憂。
事實上可能主要有兩股力量共同影響我國人民幣匯率變動的方向，一股來自金融機構(gòu)的配置力量，當中美利差收窄時投資者傾向于多配置海外資產(chǎn)，與此對應(yīng)的資本外流加速、人民幣貶值壓力增加；另一股來自國內(nèi)實體經(jīng)濟融資的力量，當國內(nèi)融資條件收緊時，國內(nèi)企業(yè)傾向于赴海外融資，或者把海外賬戶資金調(diào)回境內(nèi)，進而帶動人民幣走強。
兩股力量的強弱決定了人民幣匯率變化的方向和幅度，這也使得單純地觀察中美利差來判斷人民幣匯率走勢難以奏效。
今年上半年，資管新規(guī)使得非標融資大幅回落，企業(yè)現(xiàn)金流緊張，被迫把境外資金調(diào)回境內(nèi)或在境外市場籌措資金，使得即使在美元升息和走強的背景下，大量資金也流入境內(nèi)，造成CFETS的大幅度升值。
目前外匯儲備規(guī)模連續(xù)三個月下降，銀行售匯持續(xù)高于結(jié)匯，顯示人民幣貶值壓力依舊較大，央行增加對匯率的控制，匯率短期內(nèi)破7的難度增加。
長期來看，在中國經(jīng)濟持續(xù)走弱，貨幣政策趨于寬松的背景下，央行或許可以適當增加對匯率的包容度，匯率的雙向波動有利于宏觀經(jīng)濟和金融市場壓力的緩解。
信用債市場上，不同評級的信用債利率和利差在11月下旬均有小幅上行。貨幣政策傳導(dǎo)未出現(xiàn)顯著改善，央行和銀保監(jiān)會出臺民營企業(yè)救助方案，一定程度上提振了民營企業(yè)信用債的發(fā)行，但銀行風(fēng)險偏好的改善需要時間和更強的政策指引。
危機時金融機構(gòu)惜貸的現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)較為普遍，一方面陷入危機的企業(yè)傾向于隱匿資產(chǎn)，這增加了金融機構(gòu)甄別企業(yè)流動性危機或清償力危機的難度，一方面金融機構(gòu)天然的順周期性使其危機時提供信貸的意愿下降。因此未來在MPA考核或者資本充足率方面的政策調(diào)整，或許有助于提升銀行對民營企業(yè)提供融資的意愿，同時央行主動為受困企業(yè)注入流動性效果更為直接。政府對民營企業(yè)的救助是近期影響資本市場尤為重要的因素，政策的落實程度和落地時間值得密切留意。
民主黨控制眾議院
11月28日美聯(lián)儲主席鮑威爾在講話中表示目前利率略低于（just below）中性利率，而10月2日鮑威爾曾表示當時利率距離中性利率仍有一段距離（a long way）。此次表態(tài)相較上次偏鴿派。
10月以來美股持續(xù)下跌，金融市場的波動顯著增加，市場擔(dān)心持續(xù)加息會對美股甚至宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生顯著沖擊，在此背景下，美聯(lián)儲主席改變了加息的態(tài)度，市場也迅速將明年預(yù)期的加息次數(shù)下調(diào)為兩次。
今年以來美聯(lián)儲整體表態(tài)偏鷹派，隨著加息的持續(xù)進行，新興市場金融市場承受較大壓力，土耳其、阿根廷、印度、印尼等新興市場層出現(xiàn)大幅動蕩，進而拖累其他新興市場。
鮑威爾的此次表態(tài)或許意味著新興市場資本外流的壓力將得到進一步緩解，新興市場各國家經(jīng)濟基本面對其資本市場的影響會趨于上升。事實上10月以來新興市場匯率止跌企穩(wěn)，權(quán)益市場也開始維持震蕩，新興市場整體經(jīng)濟預(yù)期可能在轉(zhuǎn)好。美元回流的邊際減弱，新興經(jīng)濟金融市場的企穩(wěn)對國內(nèi)資本市場的回暖提供了一定支撐。
受美聯(lián)儲主席鴿派表態(tài)的影響，美國三大股指全線回升，10年期國債收益率走低，美元指數(shù)回落。
往后看，隨著減稅和財政刺激力度的逐漸減弱，以及民主黨控制眾議院使得二次刺激可能性大幅降低，明年美國經(jīng)濟可能有回落的壓力。相對而言，美國以外的經(jīng)濟體對中國經(jīng)濟的依賴度較高，中國的內(nèi)需在持續(xù)放緩，而且環(huán)保限產(chǎn)的放松傾向于減少相關(guān)產(chǎn)品的進口，全球經(jīng)濟復(fù)蘇可能仍將承壓。
11月25日，歐盟特別峰會上正式通過與英國達成的“脫歐”協(xié)議，該脫歐協(xié)議由退出協(xié)議和“英歐未來關(guān)系宣言”組成，由除英國外的17個歐盟國家成員一致通過。但這份協(xié)議仍需英國議會通過才能生效，如不能在明年3月29日前批準這份協(xié)議，英國將在與歐盟無法達成正式協(xié)議的情況下退出歐盟，即“無協(xié)議脫歐”。而無協(xié)議脫歐對英國在貿(mào)易、人員、資本流動方面可能產(chǎn)生顯著沖擊，也會帶來類似英國脫歐時資本市場的動蕩，后續(xù)進展值得密切留意。
作者高善文系CF40學(xué)術(shù)委員，安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
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