在九月聯(lián)邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee, FOMC）的會議上，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率上調(diào)至2-2.25%的范圍。在政策聲明中，我們刪除了“貨幣政策立場是寬松的（accommodative）”這一表述。我對于最近聯(lián)邦基金利率的上調(diào)表示支持，在我最近的演講和論文中，我一直在強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲應(yīng)該逐步地、有耐心地上調(diào)聯(lián)邦基金利率，直到我們進(jìn)入“中立”立場的范圍。一旦我們達(dá)到“中立”立場，我打算評估美國經(jīng)濟(jì)前景，并且將諸多因素納入考慮之后，再決定采取何種進(jìn)一步行動(dòng)（如果有的話）。
走向“中立”立場的一個(gè)挑戰(zhàn)是，估算中性利率本身就具有不確定性和不準(zhǔn)確性。比起科學(xué)，對“中立”立場的判斷更像是一門藝術(shù)，需要觀察和分析眾多影響因素。美國2018年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）在財(cái)政刺激下得以增長，而這種刺激的影響在2019年甚至2020年才能完全消散。因此，對“中立”立場的判斷就更加具有不確定性了。
本文旨在探討使用中性利率概念制定貨幣政策的過程中涉及的一些關(guān)鍵問題。討論估算中性利率的幾大挑戰(zhàn)，描述對使用這一概念的局限性，并解釋在辯論和決定美國聯(lián)邦基金利率的合適路徑時(shí)，如何最好地運(yùn)用中性利率。
一 何為中性利率？
中性利率是美聯(lián)儲貨幣政策的立場既不寬松也不受限的聯(lián)邦基金理論利率。它是短期實(shí)際利率，與保持充分就業(yè)和穩(wěn)定相關(guān)物價(jià)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相一致。你不會在網(wǎng)絡(luò)或報(bào)紙的金融章節(jié)上找到中性利率的身影，因?yàn)橹行岳适且粋€(gè)“推算”利率，也就是說，她的估算是基于各種觀測和分析的。
并且中性利率不是靜態(tài)的，而是一個(gè)基于廣泛經(jīng)濟(jì)和金融部門因素變化的動(dòng)態(tài)指標(biāo)。在美聯(lián)儲系統(tǒng)內(nèi)外的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都做了大量工作來建模估算這一利率。盡管估算這一利率的各種模型間存在很大差異，但他們通常都將各種投入指標(biāo)納入考慮，而這些投入指標(biāo)在不同程度上反映美國經(jīng)濟(jì)增長前景，全球增長狀況以及金融市場的整體狀況。
中性利率可以在不同的時(shí)間跨度內(nèi)被估算。短期中性利率的估算通常受到近期GDP增長中非貨幣驅(qū)動(dòng)因素（如當(dāng)前財(cái)政政策變化）的影響。長期中性利率的估算則受到更長期的非貨幣驅(qū)動(dòng)因素的影響，比如勞動(dòng)力的預(yù)期中期增長，勞動(dòng)生產(chǎn)率的預(yù)期增長。生產(chǎn)率增長反過來將受到資本投資、技術(shù)、監(jiān)管政策、以及影響美國勞動(dòng)力教育和技能水平的政策的全面影響。此外，長期中性利率可能受到全球?qū)哂辛鲃?dòng)性的避險(xiǎn)金融資產(chǎn)供給與需求趨勢的雙重影響。
為了說明短期利率和長期利率估算時(shí)的差異，我將使用一個(gè)財(cái)政政策的例子。如果聯(lián)邦政府通過大幅減稅或者加大政府支出，可能會創(chuàng)造一個(gè)短期刺激從而使近期的GDP得以增長，隨之而來的可能是短期中性利率的上升。然而，如果這些政策無法增加美國經(jīng)濟(jì)中期或者長期增長潛力，他們對長期中性利率可能只會產(chǎn)生微不足道的影響。
在評估貨幣政策的立場以及對聯(lián)邦基金利率未來路徑做出判斷的時(shí)候，我更傾向于關(guān)注衡量指標(biāo)中，那些淡化短期、多變的指標(biāo)，同時(shí)更傾向于關(guān)注一些可以反映美國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)（中期和長期）增長潛力的指標(biāo)。
二 中性利率為何重要？
盡管在判斷中性利率水平時(shí)本身就具有不確定性和不準(zhǔn)確性，但美聯(lián)儲中的許多人都密切關(guān)注那些估算該利率水平的模型。原因在于，盡管相對寬泛的置信區(qū)間阻礙著我們精確的估算，但他們提供一個(gè)信號，盡管還不完美，可以表明我們的貨幣政策立場是寬松的、中立的還是受限的。對貨幣政策立場的判斷是我作為一個(gè)分區(qū)聯(lián)儲行長工作的重要組成部分。
當(dāng)聯(lián)邦基金利率低于中性利率時(shí)，貨幣政策的立場是寬松的。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)閑置產(chǎn)能（economic slack）逐漸減少，經(jīng)濟(jì)增長加速，失業(yè)率下降的同時(shí)通貨膨脹率上升。當(dāng)聯(lián)邦基金利率高于中性利率時(shí)，貨幣政策的立場是受限的。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)閑置產(chǎn)能逐漸累積，經(jīng)濟(jì)增長放緩，失業(yè)率上升的同時(shí)通貨膨脹率溫和上升甚至下降。美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)就是應(yīng)對好各指標(biāo)的變動(dòng)并從中取得平衡。
一個(gè)對貨幣政策立場選擇的很好類比就是當(dāng)你開車接近一個(gè)十字路口時(shí)，你會選擇踩下油門還是松開油門踩下剎車？在類比中，踩下油門就等同于選擇寬松的貨幣政策立場，踩下剎車就等同于選擇受限的貨幣政策立場。如果美聯(lián)儲想要上調(diào)聯(lián)邦基金利率，從“寬松”立場過渡為“中立”立場，那么就等同于松開油門。每位司機(jī)都熟悉于此，盡管他們的判斷也充滿著不確定性和不準(zhǔn)確性，但是他們更傾向于通過評估各種因素，再靠“感覺”做出判斷。
盡管我也看那些對短期中性利率更多變、更不準(zhǔn)確的估算，但我對將自己的貨幣政策立場判斷建立在這些潛在短暫的波動(dòng)上猶豫不決。我更傾向于通過對經(jīng)濟(jì)狀況（包括通貨膨脹的前景）更耐心和漸進(jìn)的評估，來調(diào)整聯(lián)邦基金利率。這個(gè)方法和我將估算建立在長期中性利率上的主張相符合。
如前所述，由于貨幣政策效果具有滯后性，政策制定者必須對政策的立場和大方向做出預(yù)斷，就好比司機(jī)必須在到達(dá)十字路口前就決定好是加速還是減速一樣。在駕駛時(shí)，如果太長時(shí)間都沒能松開油門，并為需要及時(shí)停車而猛踩剎車時(shí)，你將會冒著失去對車輛控制的風(fēng)險(xiǎn)。同理，保持“寬松”立場的貨幣政策太長時(shí)間會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，這種過剩和失衡很難被解決，美聯(lián)儲因此需要給過熱經(jīng)濟(jì)“降溫”。然而，這種“降溫”增加經(jīng)濟(jì)衰退可能性的例子在歷史上屢見不鮮。歷史的經(jīng)驗(yàn)表明，一些溫和的增長實(shí)際上有助于一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張。
三 實(shí)證研究：全球利率的歷史趨勢
作為對聯(lián)邦基金利率估算的實(shí)證，我發(fā)現(xiàn)觀察由市場決定的利率非常有幫助，雖然這非理論可行，并且十分難以觀測。值得注意的是，七國集團(tuán)（G7）成員國——加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國——的長期債券名義收益率近期觸及過去150年來的最低水平（見圖1）。自20世紀(jì)70年代以來，名義收益率下降的一個(gè)原因可能是長期通脹預(yù)期的顯著下降。
圖1 過去150年政府長期債券的名義收益率
數(shù)據(jù)來源：Jorda-Schularick-Taylor Macrohistory Database
隨著時(shí)間的推移，調(diào)整通貨膨脹后的全球各國政府債券收益率的變化應(yīng)該反映長期中性實(shí)際利率的變化。在調(diào)整通貨膨脹后，過去30年來具有流動(dòng)性的避險(xiǎn)資產(chǎn)（主要是各國的政府債券）的實(shí)際利率大幅下降，而經(jīng)濟(jì)大蕭條往往會緊隨其后。
我們達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，實(shí)際利率的下降可能是由于這些國家經(jīng)濟(jì)增速放緩，至少部分是由于人口結(jié)構(gòu)變化（特別是老齡化問題）和生產(chǎn)率增速放緩。債券收益率下降的另一個(gè)主要因素是，全球?qū)哂辛鲃?dòng)性的避險(xiǎn)資產(chǎn)需求大幅增加，主要是因?yàn)轲B(yǎng)老基金池規(guī)模的擴(kuò)大，各國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)大，其他固定收益類投資池規(guī)模的擴(kuò)大而造成的。當(dāng)全球投資者尋求避險(xiǎn)和流動(dòng)性的時(shí)候，他們自然會傾向于購買美國國債以及其他主權(quán)債務(wù)。
隨著金融市場日益全球化，對避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求也變得更加全球化。人們尋求可以大量投資的避險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)可謂是煞費(fèi)苦心，造成的影響則是使美國乃至全球的政府債券利率被拉低。達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·吉亞諾尼（Marc Giannoni）和他的研究合著者認(rèn)為，對于具有流動(dòng)性的避險(xiǎn)資產(chǎn)需求的增加能夠解釋為什么在過去20年中，全球長期債券實(shí)際利率下降60個(gè)基點(diǎn)。按理來講，全球利率下降，我們對中性利率的估值也應(yīng)該相應(yīng)下降。
四 中性利率的不確定性以及預(yù)測生產(chǎn)率增速的挑戰(zhàn)
正如我前文所述，我僅僅將對短期和長期中性利率的估算作為評估貨幣政策立場的考慮因素之一。此外，我還依賴于和廣泛商界人士展開定期對話，對勞動(dòng)力市場動(dòng)態(tài)的評估，觀察通脹指標(biāo)、金融市場各指標(biāo)的表現(xiàn)以及收益率曲線的形狀，來完成對整體經(jīng)濟(jì)情況的評估。
在這種情況下，我將對中性利率的估算作為整體指標(biāo)的一部分，幫助我形成對當(dāng)前和未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總體評估。在考慮中性利率的估算時(shí)，我清楚地認(rèn)識到不同模型之間可能存在重大分歧，并且結(jié)果會隨著經(jīng)濟(jì)和金融條件的變化而復(fù)雜多變。但我始終牢記，這些估算本身就是不確定和不準(zhǔn)確的。其中的一個(gè)原因就在于，潛在的GDP增長是中性利率的重要驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)測本身就很具有挑戰(zhàn)性。GDP增長包括勞動(dòng)力增長和生產(chǎn)率增長。我要強(qiáng)調(diào)的是，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家對勞動(dòng)力增長的預(yù)測可以說輕而易舉，但是讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測生產(chǎn)率的可持續(xù)增速就要困難得多，也更具挑戰(zhàn)性。
如果說勞動(dòng)力增速可能放緩，這有可能被生產(chǎn)率增速的提升抵消嗎？更高的可持續(xù)生產(chǎn)率增速意味著更高的中性利率。對未來生產(chǎn)率進(jìn)步的不確定性導(dǎo)致了對中性利率估算的不確定性。圖2通過比較美國生產(chǎn)率增速的實(shí)際情況和預(yù)測值，說明了預(yù)測生產(chǎn)率增速的困難。
圖2 過去25年間對生產(chǎn)率增速預(yù)測變化巨大
注：Survey of Professional Forecast (SPF) 數(shù)據(jù)始于1992年 數(shù)據(jù)來源：勞動(dòng)統(tǒng)計(jì)局；美國費(fèi)拉德爾菲亞聯(lián)邦儲備銀行
五 對貨幣政策的啟示
目前，美國失業(yè)率約為3.7%，而個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹率略高于2%，我相信美聯(lián)儲正在實(shí)現(xiàn)其“雙重任務(wù)”的目標(biāo)。當(dāng)朝這個(gè)目標(biāo)前進(jìn)時(shí)，美聯(lián)儲應(yīng)該逐步放松“油門”——我們不再需要刺激美國經(jīng)濟(jì)了。因此，我相信我們應(yīng)當(dāng)逐步地、耐心地走向“中立”的貨幣政策立場。
由于對美國近期的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期有所改善，對短期中性利率的估算在過去12個(gè)月中均有所上升。然而，由于短期預(yù)測具有很大的不確定性，并且非常容易受到近期短暫因素的影響，我傾向于更多關(guān)注美國中期和長期經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。因此，對長期中性利率的預(yù)測在我的評估中占更大權(quán)重。
如前文所述，達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行認(rèn)為近期的財(cái)政刺激，雖然對2018年的經(jīng)濟(jì)增長有極大幫助，但其影響要等到2019年甚至2020年才能完全消散。與此同時(shí)，隨著近期刺激計(jì)劃影響開始減弱，達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為勞動(dòng)力增速（同時(shí)也是GDP長期增長的關(guān)鍵因素）可能會因人口老齡化問題而放緩。一個(gè)關(guān)鍵的問題是，勞動(dòng)力增速的放緩是否會被美國生產(chǎn)率增速的提升所抵消？2019年、2020年以及之后的生產(chǎn)率增速為如何變化，將對未來的GDP增長造成重大的影響。由于可持續(xù)的生產(chǎn)率增速本身就難以預(yù)測，因此我對聯(lián)邦基金利率變化的適當(dāng)速率和達(dá)到的最終水平的判斷持謹(jǐn)慎態(tài)度。
為了進(jìn)行更好的評估，我仔細(xì)地監(jiān)測了美國國債收益率的曲線。這條曲線可以作為我對美國和全球經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測的實(shí)證檢驗(yàn)。截止本文發(fā)表之日，一年期國債利率為2.65%。兩年期國債利率為2.88%，10年期和30年期國債利率分別為3.15%和3.36%。在我看來，一年期和兩年期的國債利率大致反映了美聯(lián)儲將我們預(yù)期考慮在內(nèi)的聯(lián)邦基金利率調(diào)整路徑。我認(rèn)為這些期望在短期國債內(nèi)由價(jià)格得到充分體現(xiàn)，但是10年期和30年期國債的溫和上漲是全球?qū)哂辛鲃?dòng)性的避險(xiǎn)資產(chǎn)大量需求的一個(gè)反映。我同樣認(rèn)為，債券的收益水平與未來美國與全球經(jīng)濟(jì)增長更加疲軟的表現(xiàn)預(yù)期相符。我同樣發(fā)現(xiàn)，10年期國債利率由九月初的2.90%上升到現(xiàn)在的3.15%。多種原因造成了長端國債收益率的上升，其中也可能包含了市場對未來GDP增長更加樂觀的情緒。
作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測總覽的一部分，我們聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的每個(gè)委員都需要提交季度報(bào)告，內(nèi)容是對現(xiàn)行和更長期聯(lián)邦基金利率調(diào)整路徑的最佳判斷。我提交的長期利率是我對美國長期中性利率的最佳預(yù)測。在9月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測總覽中，聯(lián)邦公開市場委員會委員對于長期利率的預(yù)測范圍為2.5-3.5%，預(yù)測中間值為3.0%。我個(gè)人對于長期中性利率的預(yù)測略低于同事預(yù)測的中間值。我對2019年的利率路徑預(yù)測也略低于同事估計(jì)的3-3.25%。我的經(jīng)濟(jì)預(yù)測總覽估計(jì)與我最近發(fā)表的公開聲明一致，認(rèn)為2019年的聯(lián)邦基金利率應(yīng)該被逐步地、耐心地提升到2.5-2.75%的范圍，或者更可能提升到2.75-3.0%的范圍。
當(dāng)然，我對貨幣政策立場以及聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率合適路徑的判斷很可能會根據(jù)即將到來的經(jīng)濟(jì)和金融投入而改變，這些投入將印證或者促使我調(diào)整我的觀點(diǎn)。特別地，隨著我們沿著這條路前進(jìn)，我將定期對美國經(jīng)濟(jì)前景進(jìn)行評估，并且密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)增長的前景，同時(shí)也會關(guān)注金融市場整體狀況的指標(biāo)和一系列其他指標(biāo)，來對我認(rèn)為利率變化合適的速率進(jìn)行調(diào)整，并且對為了達(dá)成“中立”立場這一目標(biāo)采取的措施進(jìn)行更新。我打算避免預(yù)先判斷，一旦我們進(jìn)入“中立”立場的最佳估計(jì)范圍后，應(yīng)該采取怎樣的進(jìn)一步行動(dòng)。我打算于2019年的春季或者是夏季，根據(jù)彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)前景，再對采取何種行動(dòng)做出判斷。
六 結(jié)論
我寫作本文的目的在于，討論中性利率，探索圍繞這一概念衍生的幾個(gè)關(guān)鍵問題，并且指出估算中性利率僅是對美國貨幣政策立場評估的一個(gè)方面。值得注意的是，使用中性利率存在局限性——中性利率的估算是不確定和不準(zhǔn)確的，這就好像我們用自然失業(yè)率、潛在GDP和其他概念對美國經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行判斷時(shí)一樣。對中性利率估算具有不確定性的一個(gè)關(guān)鍵原因是，難以預(yù)測可持續(xù)生產(chǎn)率增速的變化。
除了本身的不確定性之外，我堅(jiān)信中性利率是一種有效的工具。但是，由于它具有局限性，因此最好與廣泛的經(jīng)濟(jì)分析相結(jié)合，輔之以與私營部門領(lǐng)導(dǎo)者的廣泛對話，并且還要區(qū)分好對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素。
本文原題名為“The Neutral Rate of Interest”，作者為美國達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行行長Robert S. Kaplan，本文于2018年10月刊于達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行官網(wǎng)，中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀室張寒堤編譯。
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