經(jīng)濟(jì)形勢“穩(wěn)中有變”，應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境的變化和新的挑戰(zhàn)，我們需要反思宏觀政策思維與框架，尤其是財政、貨幣、與金融的關(guān)系。中國金融周期下半場調(diào)整已經(jīng)開始，去年以來影子銀行業(yè)務(wù)逐漸規(guī)范，M2和社融增速顯著放緩，債務(wù)違約增加，去杠桿取得明顯成效。在這個過程中，金融風(fēng)險有所釋放，同時經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力，不同部門和經(jīng)濟(jì)活動主體所受到的影響也有差異，包括民企受擠壓的問題。要平衡好去杠桿、穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，理想的宏觀金融環(huán)境應(yīng)該是“緊信用、松貨幣、寬財政”，財政政策服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)總體平衡的功能是關(guān)鍵，松貨幣主要是支持寬財政。
反思貨幣、信用、與財政的關(guān)系
一般來講，廣義貨幣投放有財政和銀行信用兩個渠道，兩者對經(jīng)濟(jì)的影響有重大差異，在不同的歷史階段發(fā)揮的作用也不同。
財政支出投放貨幣，稅收回籠貨幣，赤字意味貨幣凈投放。在1950-70年代，不少國家的財政赤字是通過直接的基礎(chǔ)貨幣投放來彌補(bǔ)，也就是財政赤字貨幣化。在以發(fā)債彌補(bǔ)赤字的情況下，表面上看貨幣回籠了，但由此導(dǎo)致利率上升壓力，央行在總體宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的考量下，通過公開市場操作維持合適的流動性，是間接的基礎(chǔ)貨幣投放支持財政擴(kuò)張?，F(xiàn)實中，大部分中央銀行的公開市場操作通過買賣短期國債進(jìn)行，基礎(chǔ)貨幣增長（符合經(jīng)濟(jì)增長的需要）的背后是央行持有國債的增加。銀行信貸增加廣義貨幣（銀行存款），貸款投放貨幣，還款回籠貨幣，每年新增貸款是貨幣凈投放。
就對經(jīng)濟(jì)的影響來講，有兩個方面的差異。銀行貸款既可以支持消費(fèi)和實體投資，也可以用于購買二手資產(chǎn)比如房地產(chǎn)和股票投資，所以信貸帶來的貨幣超發(fā)不一定導(dǎo)致CPI高通脹而可能體現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫。財政投放貨幣的主要負(fù)面效果是經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹，這是因為政府支出拉動的是實體的投資和消費(fèi)需求。另外，銀行信貸意味著企業(yè)和家庭部門的債務(wù)增加，還債負(fù)擔(dān)太重帶來債務(wù)違約，違約事件多了可能導(dǎo)致金融危機(jī)。而政府的債務(wù)是私人部門的資產(chǎn)，不大可能帶來債務(wù)名義價值毀滅導(dǎo)致的金融危機(jī)（但實際價值可能因為通脹而降低）。
二戰(zhàn)后在金融受管制的30年里，全球范圍內(nèi)財政赤字貨幣化導(dǎo)致需求過熱，通貨膨漲是宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的主要體現(xiàn)。1970年代世界各國普遍因財政赤字過高深受通脹困擾，人們開始反思財政政策，繼而金融自由化在1980年代成為全球經(jīng)濟(jì)思潮和政策框架的主流理念，貨幣投放方式也由財政逐漸轉(zhuǎn)為銀行信貸。銀行信貸往往需要抵押品，房地產(chǎn)作為最好的抵押品，帶來了房價和信貸相互促進(jìn)的金融順周期性，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)問題，宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的主要體現(xiàn)是資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，而不再是通脹。
以2008年全球金融危機(jī)為拐點，人們開始反思金融自由化的弊端，財政政策維持宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的作用加大。危機(jī)后，美國財政赤字大幅增加，在穩(wěn)定總需求和化解金融風(fēng)險方面起到重要作用，而美聯(lián)儲量化寬松（在公開市場購買長期國債）更有財政赤字貨幣化的影子。
總結(jié)而言，財政赤字和信貸過度擴(kuò)張都帶來宏觀經(jīng)濟(jì)失衡，但失衡的形式不同，現(xiàn)在的主要問題不是通脹而是資產(chǎn)泡沫和私人部門債務(wù)過高。最大的反思是要區(qū)分政府債務(wù)和私人部門債務(wù)，政府的債務(wù)是私人部門的資產(chǎn)，所以政府債務(wù)增加意味著私人部門杠桿率下降。我們可以想象一個情形，如果政府沒有赤字，而是持續(xù)的盈余，對應(yīng)的則是私人部門債務(wù)增加，以及相應(yīng)的金融風(fēng)險。也就是說，各國政府的財政在大部分時間保持赤字是有其內(nèi)在邏輯的。
政策理念需要向功能財政回歸
上述討論帶來一個問題，就是財政政策的目標(biāo)或者導(dǎo)向?；旧嫌袃蓚€不同的理念，平衡財政與功能財政。平衡財政將政府類比私人機(jī)構(gòu)，強(qiáng)調(diào)財政自身的收支平衡，在赤字率既定的前提下根據(jù)稅收預(yù)測決定當(dāng)年支出。功能財政則強(qiáng)調(diào)財政政策服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的總體目標(biāo)，政府據(jù)此確定財政支出與稅收政策，赤字僅是結(jié)果。按照功能財政理念，與私人機(jī)構(gòu)不同的是，政府債務(wù)的可持續(xù)性取決于未來的稅收，如果減稅等財政擴(kuò)張政策能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)的平衡和增長，進(jìn)而擴(kuò)大稅基，短期的赤字增加反而會增強(qiáng)財政的可持續(xù)性。
功能財政有兩個宏觀經(jīng)濟(jì)含義，第一個含義是，只要通脹可控，赤字不應(yīng)該是限制政府減稅或者增加開支的理由；第二個含義是，政府支出投放基礎(chǔ)貨幣，政府稅收回籠基礎(chǔ)貨幣，如果最終形成的基礎(chǔ)貨幣符合貨幣政策目標(biāo)比如控制通脹，政府就不必發(fā)債。這當(dāng)然意味財政赤字貨幣化，這種直接的貨幣化在不少國家包括中國是不符合現(xiàn)行法律的。但在現(xiàn)行法律下，央行可以在公開市場購買國債，以實現(xiàn)貨幣政策操作的要求。
近年來，在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、失業(yè)率持續(xù)下降但通脹不是問題的情況下，特朗普政府大幅減稅，導(dǎo)致未來5年美國政府財政赤字率在5%左右的水平，這里似乎有功能財政的影子。中國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)存在諸多不平衡，財政政策更應(yīng)突破傳統(tǒng)理念，以宏觀經(jīng)濟(jì)總體平衡為導(dǎo)向的功能財政正當(dāng)其時。
功能財政要求赤字增加
當(dāng)前形勢下，功能財政要求增加財政赤字，其促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的作用體現(xiàn)在三個方面。
總需求管理。在內(nèi)部融資條件偏緊、外部貿(mào)易摩擦的環(huán)境下，總需求下行壓力是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的主要矛盾。積極的財政政策應(yīng)該體現(xiàn)為赤字增加，促進(jìn)資源從政府部門向私人部門凈轉(zhuǎn)移，支持私人部門的需求。
供給側(cè)改革。2015年啟動的供給側(cè)改革在“去產(chǎn)能”方面取得了較大成效，去產(chǎn)能相關(guān)行業(yè)經(jīng)營情況明顯好轉(zhuǎn)；但“降成本”和“補(bǔ)短板”并沒有明顯改善，實體經(jīng)濟(jì)仍面臨成本高、稅費(fèi)高、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展不足的問題，供給側(cè)改革的下一步更要關(guān)注降成本。從這個角度看，財政赤字增加應(yīng)該主要用來減稅，尤其是降低增值稅等流轉(zhuǎn)稅。
有序去杠桿。財政赤字增加一方面促進(jìn)總需求，支持私人部門收入增長，另一方面由此帶來的政府債券發(fā)行增加私人部門的資產(chǎn)，而且是安全性高和流動性高的資產(chǎn)，這些都有利于私人部門降低杠桿率。回顧過去一年多的去杠桿歷程，如果說有偏差的話，最大的偏差是財政緊縮，加強(qiáng)監(jiān)管等技術(shù)操作不是主要問題。在這個關(guān)鍵時點，如果不抓住主要矛盾，還是靠所謂“寬信用”來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，只是走老路。增加民企融資也意味增加其債務(wù)，降低稅費(fèi)才是治本之道。
需要強(qiáng)調(diào)的一點是，從供給側(cè)改革來看，減稅不一定需要增加赤字，可以通過壓縮政府支出來實現(xiàn)，但從總需求管理和有序去杠桿來看減稅應(yīng)該靠增加赤字來實現(xiàn)。傳統(tǒng)觀點僅僅是從實體角度看待財政政策，這是有偏差的，我們還要重視財政的金融視角。
赤字率突破3%，問題大嗎？
赤字增加可能帶來一些疑問，但不少擔(dān)心都是似是而非。
一是政府債務(wù)的可持續(xù)性，可能有人擔(dān)心增加財政赤字帶來政府債務(wù)的不可持續(xù)。但政府債務(wù)和私人部門不一樣，政府債務(wù)不存在名義價值違約的問題，而且政府債務(wù)是當(dāng)代私人部門的資產(chǎn)，下一代私人部門的負(fù)債，未來的技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)率提高有助于化解下一代的負(fù)債。另外，其他國家的經(jīng)驗顯示，信貸過度擴(kuò)張的負(fù)擔(dān)最后還是落在政府身上，比如美國的次貸危機(jī)，歐債危機(jī)中的希臘、西班牙債務(wù)危機(jī)，最終銀行壞債還是靠政府救助來化解。
二是赤字增加會不會影響主權(quán)信用評級，其實拖累中國主權(quán)信用評級的主要是評級機(jī)構(gòu)對政府隱性債務(wù)的擔(dān)憂，比如銀行體系壞賬，實際上這個問題已經(jīng)存在，并不是顯性的財政赤字小，這個擔(dān)憂就消失了。如果財政擴(kuò)張促進(jìn)穩(wěn)增長和有序去杠桿，則宏觀經(jīng)濟(jì)總體平衡有利于主權(quán)信用評級。
三是通脹問題，財政擴(kuò)張可能帶來總需求過熱，通脹上升，但功能財政服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)平衡以不帶來通脹為前提。當(dāng)前的主要矛盾是增長下行壓力，而不是通脹。
四是會不會擠壓私人部門，如果通脹有限、利率不升，就不會有總量的擠出效應(yīng)，同時，減稅有利于降低私人部門的成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。
作者彭文生系CF40成員，光大集團(tuán)研究院副院長、光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
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