出口反彈支撐工增，非供改內(nèi)需或走弱
10月工業(yè)增加值同比5.9%，從6月以來連續(xù)五個月在6%左右，體現(xiàn)經(jīng)濟較為平穩(wěn)。供改組生產(chǎn)的持續(xù)擴大和非供改組的下降形成明顯的對沖，目前供改組的工業(yè)增速已經(jīng)高于非供改組的工業(yè)增速。
作為與真實經(jīng)濟更為相關的非供改組的走勢值得進一步深入探討。汽車行業(yè)占比較大，而且今年以來波動較大，可能對整體數(shù)據(jù)有干擾。如果我們把非供改組剔除汽車以后，實際上非供改組的生產(chǎn)走勢自7月份以來保持平穩(wěn)。
這與市場的感官認知有一定的差異，也與之前一路下降的走勢不一致。我們認為，7-10月出口出現(xiàn)了明顯的反彈，支撐了7-10月的工業(yè)生產(chǎn)。由于人民幣貶值，出口名義值反彈明顯；但即使從實際值看，7-10月的工業(yè)出口實際增速為6.6%，比3-6月的3.5%多增了3%；如果按照出口占工業(yè)生產(chǎn)的30%粗略估計，這四個月出口的回升拉升了工業(yè)增加值增速將近一個百分點。
那么，出口的回升動力來自哪里呢？我們認為，很大的一部分可能來自搶出口，另外的兩個因素是全球進口的小幅反彈以及國內(nèi)供改行業(yè)的生產(chǎn)恢復。
由于美國從7月開始對中國的一些商品開始征收高額關稅，這使得中國出口商抓緊時間提前出口。7-8月我們已經(jīng)看到各類被加稅商品的同比增速已經(jīng)受到了大幅的干擾，到了9月份，連暫時未被加稅的商品的對美出口也出現(xiàn)了明顯的反彈。
另外，從海運價格和集裝箱進口的分化，搶出口也可以得到驗證。
另外，盡管全球經(jīng)濟增速在緩慢下降，但至少從幾個主要的發(fā)達國家來看，三季度的進口有一個小反彈，這可能在一定程度上提振了中國的出口。
還有一個市場并未廣泛關注的原因可能在于供改行業(yè)生產(chǎn)的恢復。這也部分導致了出口的回升。
綜合來看，一方面，剔除汽車后的非供改行業(yè)生產(chǎn)自6月起來平穩(wěn)；另一方面，生產(chǎn)=外需+內(nèi)需+存貨變動。上市公司三季度存貨相比二季度變化幅度不大，而外需由于各種原因近幾個月較強，這意味著非供改行業(yè)內(nèi)需較差。如果支撐外需的搶出口以及全球反彈結束，那么非供改經(jīng)濟還有進一步下行風險。
房地產(chǎn)實際投資可能好于預期
作為觀察實際需求（主要指房地產(chǎn)+基建）的指標，水泥在10月表現(xiàn)良好，產(chǎn)量同比高達13.1%，引起關注。
十月的反彈原因可能是基建的大幅反彈或者是限產(chǎn)季到來前的搶產(chǎn)。但水泥今年以來持續(xù)的強勢更值得關注。水泥產(chǎn)量同比、非金屬礦物制品業(yè)工增同比以及水泥用電量同比，最近半年都是在上升。即便考慮到基數(shù)較低，表征內(nèi)需的水泥增速也是不差的。
這個現(xiàn)象與我們觀察到的投資數(shù)據(jù)產(chǎn)生了顯著的背離?；由戏康禺a(chǎn)的投資同比增速今年明顯是下降的，這一般會導致水泥同比走弱，但這與水泥的各項指標產(chǎn)生明顯背離，至少最近半年的背離是相當明顯的。
我們猜測，這有三個可能的解釋：一、基建的數(shù)據(jù)可能由于擠水分導致跌幅被高估；二、供給側改革導致統(tǒng)計數(shù)據(jù)高估；三、2018年房地產(chǎn)開發(fā)模式的變化導致了新開工的高企。
第一個解釋還需要更多的證據(jù)。關于第二個解釋，我們知道鋼鐵煤炭的去產(chǎn)能盛行于2016-2017，但水泥行業(yè)的動作要晚，去年才頒布了《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃(2018～2020)》。特別的，從企業(yè)單位數(shù)這個指標來看，水泥行業(yè)直到2017年的單位數(shù)還在增長，而鋼鐵、有色、化工等行業(yè)的企業(yè)單位數(shù)從2015年以來都是在下降的。因此，水泥行業(yè)的供給側改革可能導致幸存者偏差的問題，使得統(tǒng)計數(shù)據(jù)高估。
第三個解釋或許更為重要。2018年以來市場一致的認識是，房地產(chǎn)企業(yè)加大了土地購置，土地購置費大幅增長；另一方面，今年的房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)一直在10%左右波動，因此倒算出來的包括建安等在內(nèi)的其他部分投資同比出現(xiàn)負增長。所以，市場一度相信剔除土地后的實際投資并不樂觀。
但隨后我們看到，鋼鐵價格和生產(chǎn)都在明顯走強，這意味著需求是較強的；而另一方面基建投資在明顯走弱，這可能意味著房地產(chǎn)投資可能要好于預期。一個可能的解釋是，房地產(chǎn)企業(yè)2018年資金緊張，但又想加大土地購置，因此房企拿地后，趕緊開工至總投資額的25%之后馬上辦理預售證后開盤銷售，盡快回款，但之后緩慢施工。一般來說，房屋總投資25%的進程都已經(jīng)建至地面以上，打基礎的部分大概要消耗鋼筋水泥的一半左右，這使得水泥包括鋼鐵的消耗量大增。
但我們注意到，從上市房企的存貨/銷售收入數(shù)據(jù)來看，房企補庫存進入平穩(wěn)期，那意味著房企用于土地購置的資金在明年可能會明顯縮減，新開工將放緩，按照上述的邏輯，鋼鐵和水泥的需求將走弱。另一方面，供改行業(yè)的生產(chǎn)延續(xù)恢復，供給增加。這可能將導致鋼鐵水泥價格的明顯走弱。
制造業(yè)投資繼續(xù)回升
10月制造業(yè)累計同比9.1%，延續(xù)之前的上升態(tài)勢。如果我們將制造業(yè)拆分為供改行業(yè)和非供改行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)2018年以來供改行業(yè)的制造業(yè)投資增速有著明顯的快速回升，成為拉高今年制造業(yè)投資的重要原因。這背后的原因很好理解，主要是這部分行業(yè)的投資在之前受到壓制，現(xiàn)在政策放松使得投資需求得以釋放。
目前的關鍵問題是，這個回升將持續(xù)到什么時候。我們認為，這可能要等到供改行業(yè)的銷售凈利率回到相對正常的水平。目前來看，這個過程還將延續(xù)一段時間。因此，即使明年的非供改行業(yè)的制造業(yè)投資出現(xiàn)下降，供改行業(yè)的制造業(yè)投資依然保持高水平，形成對沖，導致制造業(yè)投資的下滑幅度可能并不會太大。
去除汽車的其他消費穩(wěn)中有所下滑
今年以來社會消費品零售總額和限額以上零售同比下滑明顯，很大程度上是受到汽車銷售大幅下滑的影響。如果剔除汽車部分，限額以上零售的其他部分同比增速甚至略有上行。但10月汽車銷售跌幅收窄，同時限額以上零售增速明顯放緩，使得去除汽車的其他消費出現(xiàn)了下滑。但這個下滑是否持續(xù)還需要進一步觀察。另外，從城鎮(zhèn)居民人均消費支出這個指標上看，暫時沒有明顯看到消費有大幅下滑的跡象。
股債迎來久違的雙漲
本旬股債迎來久違的雙漲，10年國開活躍券收益率由4.135下跌至3.945，將近20個BP，表現(xiàn)最好；創(chuàng)業(yè)板則上漲超過5%；上證綜指也錄得2%左右的漲幅。
債市主要的推手是10月社融大幅不如預期。10月社融7288億元，大幅不如預期的13000億元。這其中的一個重要原因在于市場的預期太高。9月的社融納入了大量的地方專項債，使得新口徑下的社融達到和2017年9月持平的水平；但如果采用老口徑，9月的社融已經(jīng)大幅低于2017年9月。2018年10月的社融相比2017年10月的社融同比值實際上好于9月，但市場更傾向于相信央行會用各種方式保證社融的增量。但失去了地方專項債的支撐，央行并沒有在其他地方大幅用力，使得10月社融大幅低于預期。這個數(shù)據(jù)的背后，反映出央行短期內(nèi)“救急不救窮”的想法。而在目前的各種約束下，信用投放的恢復可能是個較慢的過程，社融將持續(xù)有壓力，這支撐了較強的債市表現(xiàn)；寬松預期明顯加強。
股市并沒有顯著受到社融大跌的影響，目前的主要矛盾在于博弈政策的推進和落地。11月1日民企座談會之后，各部門和各個地方在陸續(xù)推進各種相關的政策，密集的政策頒布最終還是贏得了市場一定的認可，特別是受益最為明顯的創(chuàng)業(yè)板。
作者高善文系CF40學術委員，安信證券首席經(jīng)濟學家。本文來源：微信公眾號“安信國際”。
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