在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，房地產(chǎn)投資能否保持韌性是影響內(nèi)需乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。今年以來(lái)，盡管房地產(chǎn)投資中的建安投資持續(xù)走低，但土地購(gòu)置費(fèi)暴漲對(duì)房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)的走勢(shì)為何截然相反？房地產(chǎn)投資韌性還能維持多久？這些都關(guān)乎宏觀經(jīng)濟(jì)大勢(shì)。
本輪調(diào)控政策有何不同：限貸限購(gòu)抑制+去庫(kù)存刺激
從政策層面來(lái)看，在過(guò)去幾輪房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)程中，每當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)快上漲時(shí)，政府通常采用限貸限購(gòu)等一系列強(qiáng)有力的手段抑制需求快速擴(kuò)張，其結(jié)果是銷售下滑的同時(shí)伴隨著庫(kù)存回升。但與過(guò)去顯著不同的是，本輪調(diào)控中政府在限購(gòu)限貸從嚴(yán)調(diào)控的同時(shí)，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫(kù)存的刺激措施。在該政策組合下，購(gòu)房需求受到抑制從而商品房銷售如期回落，但去庫(kù)存政策刺激卻使得需求仍相對(duì)大于供給，最終造成了銷售下滑而庫(kù)存去化的“異常”現(xiàn)象。
圖1.銷售趨緩，但庫(kù)存下滑：房地產(chǎn)市場(chǎng)究竟是冷還是熱？
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
注：1.此處，商品房庫(kù)存計(jì)算方法為（新開(kāi)工面積-銷售面積）/ 銷售面積；2.我們使用去化周期作為庫(kù)存水平的測(cè)度指標(biāo)，它指現(xiàn)有庫(kù)存去化所需的時(shí)間，一般去化周期較短的時(shí)候，庫(kù)存水平也相對(duì)較低。
房企投資行為如何異化：放緩建安投資+加大土地購(gòu)置
在上述政策異化的作用下，房企投資行為也呈現(xiàn)出明顯異化：
一方面，在“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策下，全國(guó)整體的商品房銷售自高點(diǎn)回落已兩年有余。由于銷售回款在房企開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中幾乎占據(jù)半壁江山，因此銷售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進(jìn)度，建安投資因此不斷承壓。
圖2.調(diào)控趨嚴(yán)抑制住房銷售，房企建安投資承壓
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
另一方面，與過(guò)去顯著不同的是，雖然購(gòu)房需求受到調(diào)控抑制而銷售持續(xù)走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫(kù)存政策，其刺激作用使得房地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)走低。庫(kù)存去化的客觀結(jié)果使得房企對(duì)未來(lái)并不悲觀，反而加大了土地購(gòu)置力度。
圖3.庫(kù)存去化使得房企并不悲觀，反而加大購(gòu)地力度
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
注：土地購(gòu)置費(fèi)口徑于2010年左右有過(guò)更改，因此2011年之前土地購(gòu)置面積與土地購(gòu)置費(fèi)之間的領(lǐng)先關(guān)系較差。
過(guò)去在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的前提下，商品房銷售下滑且?guī)齑胬鄯e，房企往往會(huì)對(duì)未來(lái)比較悲觀，因此他們過(guò)去的策略是同時(shí)減少建安投資和土地購(gòu)置。但本輪調(diào)控政策的異化，銷售下滑但庫(kù)存去化，這使得房企短期悲觀但中期未必，因此他們?cè)跍p少建安投資的同時(shí)卻加大土地購(gòu)置和囤積力度?？偟膩?lái)看，建安投資放緩與土地購(gòu)置攀升相互抵補(bǔ)使得過(guò)去一年多地產(chǎn)投資韌性十足，還沒(méi)有真正步入下行周期。
圖4.調(diào)控政策異化下房企投資策略的改變
來(lái)源：筆者整理
房地產(chǎn)投資未來(lái)如何：調(diào)控政策邊際轉(zhuǎn)向+去庫(kù)存刺激逐步減弱
盡管目前限貸限購(gòu)等調(diào)控手段并無(wú)明顯放松跡象，但近期政治局會(huì)議已不再提及房地產(chǎn)調(diào)控字眼?？紤]到年初以來(lái)銀行間市場(chǎng)利率持續(xù)下行，近期貸款加權(quán)平均利率也已邊際向下，可以預(yù)見(jiàn)，房貸相關(guān)利率也將筑頂下行。根據(jù)房貸利率領(lǐng)先商品房銷售的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)明年年中前后銷售有望觸底反彈，并帶動(dòng)建安投資企穩(wěn)或小幅回升。
圖5.房貸利率筑頂下行，表征調(diào)控政策邊際趨緩
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
注：此處對(duì)R007利率進(jìn)行了五個(gè)月移動(dòng)平均處理。
另一方面，隨著棚改貨幣化安置力度減弱，商品房庫(kù)存已呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。我們估計(jì)2018年貨幣化安置套數(shù)為260萬(wàn)套，2019年貨幣化安置套數(shù)可能降至140萬(wàn)套，未來(lái)商品房庫(kù)存將持續(xù)增加。根據(jù)商品房庫(kù)存領(lǐng)先土地購(gòu)置面積的歷史規(guī)律，預(yù)計(jì)明年土地購(gòu)置費(fèi)增速將隨土地購(gòu)置面積增速呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。
圖6.隨著棚改力度減弱，商品房庫(kù)存呈回升態(tài)勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND
展望未來(lái)，預(yù)計(jì)明年房地產(chǎn)投資增速將下行至5%-7%的區(qū)間附近。其中，建安投資將緩中趨穩(wěn)，而土地購(gòu)置力度將高位回落。從房地產(chǎn)投資增速的絕對(duì)水平來(lái)看，對(duì)比歷史，明年或許還不能算真正的寒冬。當(dāng)然，還要考慮未來(lái)調(diào)控政策過(guò)緊或過(guò)松對(duì)房地產(chǎn)投資的潛在非線性影響。
圖7. 對(duì)比歷史，明年地產(chǎn)投資或許不會(huì)步入真正寒冬
來(lái)源： 筆者根據(jù)WIND整理并預(yù)測(cè)
基本結(jié)論
一是與過(guò)去顯著不同的是，本輪調(diào)控中政府在從嚴(yán)調(diào)控的同時(shí)還疊加了去庫(kù)存的刺激措施。在該政策組合下，購(gòu)房需求受到抑制從而商品房銷售如期回落，但去庫(kù)存政策刺激卻使得需求仍相對(duì)大于供給，最終造成了銷售下滑而庫(kù)存去化的“異常”現(xiàn)象。
二是在上述異化政策的作用下房企投資也呈現(xiàn)明顯異化。一方面，“史上最嚴(yán)調(diào)控”下商品房銷售趨緩且資金壓力加大，房企短期內(nèi)不得不放緩建安投資；但另一方面，庫(kù)存去化使得房企對(duì)未來(lái)并不悲觀，反而加大土地購(gòu)置。建安投資放緩與土地購(gòu)置攀升相互抵補(bǔ)，使得過(guò)去地產(chǎn)投資韌性十足。
三是展望未來(lái)，隨著去庫(kù)存政策力度減弱，商品房庫(kù)存預(yù)計(jì)逐步回升，受此影響房企購(gòu)地?zé)崆閷⒊掷m(xù)降溫；盡管如此，隨著銀行間市場(chǎng)利率下行向房貸利率傳導(dǎo)，商品房銷售及建安投資或?qū)⑵蠓€(wěn)。綜合作用下，明年房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷一段下行后仍有望趨穩(wěn)，對(duì)比歷史，或許不會(huì)步入真正寒冬。
作者伍戈系CF40成員，華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文來(lái)源：微信公眾號(hào)“伍戈經(jīng)濟(jì)筆記”。
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