2017年相比2016年，在宏觀政策上應該是緊貨幣、緊信用；2018年上半年逐步過渡到松貨幣、緊信用。下半年隨著中美貿(mào)易摩擦的加大，信用明顯開始松動。到了今年四季度，股市大幅下挫導致股權(quán)質(zhì)押融資問題變得越來越嚴峻，企業(yè)對于環(huán)保、拆除違章建筑及社保繳費等導致企業(yè)經(jīng)營成本上升的抱怨頗多，同時投資增速的顯著下降。按此邏輯，2019年的宏觀政策就應該寬貨幣、寬信用了。但2019年真能讓全社會信用再度擴張嗎？本文試作分析。
從需求端看這兩年的信用收縮
需求包括內(nèi)需和外需，內(nèi)需則包括投資需求和消費需求。2016年以來，無論是國內(nèi)的投資增速還是消費增速，都出現(xiàn)了明顯回落。2015年大部分行業(yè)的國企虧損面要超過民企。
圖1 信用收縮下民企虧損面大于國企
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
但2016年通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去產(chǎn)能，同時環(huán)保要求提高，使得國企的盈利增速大幅上升，超過民企；民企由于融資成本、環(huán)保成本等上升，投資意愿明顯下降，其固定資產(chǎn)投資增速大幅回落。為了避免固定資產(chǎn)投資增速的大幅回落，2016年國有部門的投資增速大幅上升，接近20%，其背后是廣義財政支出規(guī)模的大幅上升。
圖2 國企和民企主營業(yè)務收入利潤率（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
民企投資意愿的不足，不僅僅是融資難、融資貴問題，因為這一問題始終都存在，關鍵問題是由于大部分行業(yè)產(chǎn)能過剩導致投資回報率下降。而產(chǎn)能過剩的原因又有兩種情形的，第一種情形是終端消費“有錢無需求”，說明真的過剩了；第二種情形是“沒錢有需求”，即有效需求不足。我國還處于中高收入國家行列，恐怕是第二種情形多一些。
2016年以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資出現(xiàn)了顯著回升，房價上漲也帶來居民購房加杠桿，相應地，居民支配收入中，用于消費部分的支出就相應減少。除了與住房相關的消費增速保持較高增長外，如家電、家具、家裝等，其他消費增速回落較為明顯，從而也抑制了傳統(tǒng)制造業(yè)整體投資增長及工人工薪增速的提高。
另一方面，房價上漲帶來居民財產(chǎn)性收入的高增長，但畢竟居民中只有為數(shù)不多的家庭擁有多套住房，這就導致了2016年以來基尼系數(shù)的上升，即居民收入差距擴大。如根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2017年農(nóng)民工收入增速只有6.3%，而占人口20%的高收入階層的收入增速為9.5%。
收入差距的擴大顯然是不利于消費增長的，因為中低收入階層的消費意愿強但收入增速低，高收入階層的消費意愿弱但收入增速高。消費不振導致制造業(yè)的下游產(chǎn)品的需求不足，但由于上游壓制供給帶來漲價，而下游需求并沒有相應擴張，漲價難以從上游向下游傳導。非對稱漲價帶來的結(jié)果是以民營企業(yè)為主的下游制造業(yè)不振。
制造業(yè)的投資意愿不足，作為社會融資中介的金融企業(yè)不敢擴大信用，因為在預期不樂觀的情況下，風險偏好是下降的。
進入2018年以后，出現(xiàn)了高收入階層的收入增速放緩跡象，這可能與房價漲幅趨緩、PPI增速下行及金融企業(yè)盈利增速下降有關（金融服務業(yè)屬于各行業(yè)中收入次高的行業(yè)）。由于高收入階層對高端消費的貢獻的最大的，這就導致高端消費的增速下降。
從國內(nèi)八大名白酒（茅臺酒、汾酒、五糧液、瀘州老窖特曲、劍南春、西鳳酒、古井貢酒、董酒）的銷售收入增速和利潤增速看，其峰值均出現(xiàn)在2017年的第三季度；此外，國內(nèi)豪華車銷量的增速也出現(xiàn)了大幅回落，如2017年豪華車銷量整體增長17%，高于2016年。但今年前三季銷量增長為10%，9月份已經(jīng)低至個位數(shù)。
圖3 白酒的盈利增速拐點出現(xiàn)在2017年上半年
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
還有一個頗有意思的數(shù)據(jù)是：代表澳門博彩業(yè)上市公司股價變化的“中華博彩指數(shù)”與國內(nèi)上市公司中有品牌的龍頭企業(yè)股價指數(shù)均在今年的4-5月份出現(xiàn)了下行拐點，并大幅回落。
由于澳門博彩業(yè)毛收入與我國住宅價格指數(shù)存在高度相關，10月份澳門博彩業(yè)毛收入增速只有2.3%，這實際上也反映了國內(nèi)房價的疲弱趨勢。根據(jù)Bain統(tǒng)計報告，去年全球個人奢侈品消費增速為6%，而中國就高達11%，全球三分之一的奢侈品被中國人購買。估計2018年國內(nèi)高端消費的增速會顯著回落。
圖4 澳門博彩業(yè)毛收入增速與住宅價格指數(shù)
數(shù)據(jù)來源：WIND，澳門經(jīng)管局，中泰證券研究所
盡管澳門博彩業(yè)毛收入的數(shù)據(jù)并不具備領先性，但或許能夠揭示2019年國內(nèi)房價將走弱的趨勢。而中國的經(jīng)濟周期實際上就是房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)周期又與金融周期密切相關，而這三大周期實際都已經(jīng)先后掉頭向下了。
實際上，在經(jīng)濟增速下行過程中，社會總是要收縮的，因為預期趨于悲觀，投資和融資都會謹慎。加上我國經(jīng)濟原本就存在的諸多結(jié)構(gòu)性問題，如基尼系數(shù)偏高、產(chǎn)能過剩問題突出及企業(yè)和居民部門高杠桿等，使得社會信用擴張進一步受阻。
例如，2017年貨幣政策是緊貨幣、緊信用，但由于經(jīng)濟增速上行，銀行表內(nèi)和表外業(yè)務都比較積極，因此，社會信用并沒有因此而收縮。今年下半年起，盡管宏觀政策的信用已經(jīng)逐步放寬，但社會信用卻在進一步收緊。因此，政策上的信用放松與社會信用擴張并不一定同步。
從金融數(shù)據(jù)看信用能否擴張
從金融數(shù)據(jù)看，自上而下的信用收緊是從2016年下半年開始的，因為前期盡管對金融機構(gòu)的監(jiān)管力度有所加強，但房價上漲，使得監(jiān)管套利的創(chuàng)新模式層出不窮，導致銀行的表外業(yè)務大幅增長。2017年央行管住貨幣的“總閘門”，金融機構(gòu)超儲率大降，銀行間資金利率、貸款利率、債券利率均大幅走高。
從執(zhí)行結(jié)果來看，2017年金融體系內(nèi)部杠桿的收縮更為明顯，M2增速從11.3%降到8.1%，主要是銀行委外的收縮；而社融增速僅僅從12.8%降至12%，實體杠桿收縮有限。2018年以來，央行四次降準釋放流動性，貨幣市場利率大幅下降，貨幣政策邊際放松。但資管新規(guī)、非標通道等各項監(jiān)管政策相繼落地，宏觀審慎支柱開始發(fā)揮功效，非標融資大幅萎縮，部分信用創(chuàng)造渠道被封堵，最新口徑的社融增速從去年底的13.4%降至10.6%。
圖5 民企信用利差擴大表明信用收縮
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
盡管10月份信貸規(guī)模遠不及預期，但前三季度看增速還是有所回升，但信貸投放在結(jié)構(gòu)上也存在問題。最直接反映企業(yè)融資需求變化的企業(yè)中長期貸款10月僅增加1429億元，不僅低于9月的3800億元，也遠不及去年10月的2366億元。同時，票據(jù)融資規(guī)模連續(xù)6個月出現(xiàn)千億以上高增長，反映在寬信用政策引導下，雖然銀行信貸額度有所提升，但對企業(yè)信貸投放仍然較為謹慎。
盡管央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中認為，央行所提供的流動性并沒有“淤積”在銀行體系內(nèi)，也就是說，錢都流到了實體經(jīng)濟中，那為何實體經(jīng)濟還是感到缺錢呢？
第一，如前所述，表外業(yè)務大幅萎縮，非標融資渠道被嚴格限制。
第二，根據(jù)我們的測算，過去10年間30%的中國經(jīng)濟增長是由房地產(chǎn)直接或間接貢獻的。房地產(chǎn)調(diào)控政策下，地產(chǎn)融資業(yè)務受控，也讓銀行的房貸業(yè)務難以進一步做大。
第三，在經(jīng)濟增速下行背景下，銀行自身也不愿加杠桿，盡管央行還可以不斷降準，無奈商業(yè)銀行不去玩“金融創(chuàng)新”了，過去通過非銀金融機構(gòu)創(chuàng)造貨幣的渠道也被堵了。
第四，商業(yè)銀行的考核機制并未發(fā)生變化，故對民企貸款意愿仍然不足。
10月份數(shù)據(jù)盡管很差，但畢竟是過去的數(shù)據(jù)，政策效應會有一定的滯后性。相信2019年針對解決民企融資難的政策正在越來越多地落地。在政策支持下，預計銀行風險偏好能在邊際上得到有效改善，民企融資難度或?qū)⒂兴鶞p輕，但不改信用總體收緊的判斷。畢竟經(jīng)濟增速下行已經(jīng)是大勢所趨，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型才是今后的努力方向。
不產(chǎn)生流量的投資反而會堆積風險
從過去10年的經(jīng)濟走勢看，不難發(fā)現(xiàn)，每次經(jīng)濟要下行的時候，都是靠投資來實現(xiàn)穩(wěn)增長。固定資產(chǎn)投資主要由制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基建投資構(gòu)成，這些年來制造業(yè)投資顯得最弱，原因是產(chǎn)能已經(jīng)過剩了，且政府難以主導；而房地產(chǎn)投資可以靠政策刺激，而基建投資可以由政府主導。
從今年看，國內(nèi)汽車銷量已經(jīng)連續(xù)五個月出現(xiàn)負增長，智能手機銷量也持續(xù)下行，大宗商品價格總體走弱，這些都表明產(chǎn)能過剩問題依然存在。因此，明年制造業(yè)投資增速仍有下行壓力。
房地產(chǎn)投資受政策的影響較大，在目前“房住不炒”的政策主導下，明年投資增速必然下滑。剩下的就是基建投資了，基建投資向來都是逆周期增長的，但2018年卻出現(xiàn)了增速大幅下滑的局面。
經(jīng)濟下行，私人部門投資意愿不足，或會使經(jīng)濟在寬松貨幣政策下陷入“流動性陷阱”。當年日本就是如此，在90年代房地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本采取寬松貨幣政策卻未能讓經(jīng)濟復蘇，于是便通過增加公共支出、擴大基建投資的方式來刺激經(jīng)濟，其結(jié)果是政府債務率不斷上升、公共投資效用降低、部分擠出民間投資。
因此，對基建投資項目必須認真評估，不能用大水漫灌的方式來擴大公共支出了。衡量基建投資效用如何，可以評估所投項目預期流量的大小，如從目前看，高鐵的投資還是非常值得的，因為產(chǎn)生了可觀的客流量——滿足居民出行需求，同時也帶來了一定的現(xiàn)金流（經(jīng)濟效益）。
但是，還有很多項目恐怕既不能帶來客流，也不能帶來資金流，同時也沒有創(chuàng)造新增物流。如過去設立了那么多從國家級到縣級的“高科技園區(qū)”、“高新技術(shù)開發(fā)區(qū)”、“保稅區(qū)”、“經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)”等，給了很多的優(yōu)惠政策，但真正產(chǎn)生流量的項目并不太多。
因此，如果要通過基建投資來穩(wěn)增長，那就應該找到確實存在短板而且補短板將帶來巨大流量的投資項目。比如，隨著人口的老齡化和消費升級，醫(yī)療保健養(yǎng)老方面的投資需求應該超過教育文化娛樂方面的需求；而教育文化娛樂的投資需求又超過道路交通建設的需求，因為公路客流量已經(jīng)下降、乘用車銷量也已經(jīng)負增長。
當前，我國非金融部門的杠桿率與發(fā)達經(jīng)濟體相接近，甚至比美國、澳大利亞、德國等發(fā)達經(jīng)濟體的杠桿率還要高一些。如果為了穩(wěn)增長而再次通過擴大投資的方式加杠桿，勢必又將累加債務。
圖6 全球主要經(jīng)濟體杠桿率（%）
數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所
有人說，去杠桿除了減少債務之外，還可以通過擴大資產(chǎn)或GDP的方式來實現(xiàn)，理論上是如此，但事實上無論是資本形成的效率還是拉動GDP效率都在下降，因此，我不認為在去杠桿問題上還能“一題多解”。中國經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)40年高增長，難以抗拒“回歸均值”的規(guī)律。
因此，我的判斷是2019年社會信用仍將偏緊，不太會重演“一收就緊、一緊又松、一松就亂、一亂就收”的歷史。既然信用偏緊，則投資的風險偏好仍會下降，無風險利率水平會進一步下移，故需要防范的是避免資產(chǎn)的“風險溢價”進一步上升，也就是穩(wěn)資產(chǎn)價格將是明年穩(wěn)經(jīng)濟的一項重要任務，而穩(wěn)投資或穩(wěn)增長與之相比都不太重要。
作者李迅雷系CF40特邀成員，中泰證券首席經(jīng)濟學家。本文來源：微信公眾號 lixunlei0722。
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