關(guān)于杠桿率的研究
國(guó)內(nèi)外關(guān)于杠桿率的研究已經(jīng)很多。我們逐漸搞清楚了各部門杠桿率在不同部門的分布情況，搞清楚了哪個(gè)部門的杠桿率最難以持續(xù)，但是對(duì)于杠桿率上升的成因分析還很不夠。
過去十年，總杠桿率快速上升，債務(wù)占GDP比重從2007年末的145%上升至目前的255%。杠桿率的部門分解為：政府部門債務(wù)38.8萬億，杠桿率為47%；居民部門債務(wù)39.9萬億，杠桿率為48%；企業(yè)部門債務(wù)132.3萬億，杠桿率為160%。償債能力最難以保障的是部分地方融資平臺(tái)和國(guó)企債務(wù)。這些機(jī)構(gòu)的債務(wù)增長(zhǎng)很快，而利息保障倍數(shù)低。有很多項(xiàng)目不盈利，現(xiàn)在是靠著借新還舊度日。
對(duì)杠桿率上升原因的解釋有以下幾點(diǎn)：第一，中國(guó)高儲(chǔ)蓄支撐的投資導(dǎo)向增長(zhǎng)模式。第二，2008年后實(shí)施的過度刺激政策。第三，地方政府預(yù)算軟約束，影子銀行濫放貸款。第四，投資效率快速下降，邊際資本產(chǎn)出比（ICOR）快速上升。第五，GDP平減指數(shù)過低。
以上這些現(xiàn)象過去三四十年一直存在，以前儲(chǔ)蓄率高于現(xiàn)在，以前中央政府也多次采取了刺激政策，并且近幾年銀行的約束力更強(qiáng)了，地方政府預(yù)算軟約束也不是過去十年才有。這些解釋存在兩個(gè)問題：首先，老答案不能回答新問題；其次，大部分對(duì)杠桿率的研究不管是從部門進(jìn)行分解、對(duì)分子分母分解或采用其他分解方式，都基本還是停留在分解的層面，沒有用動(dòng)態(tài)的互動(dòng)的框架去認(rèn)識(shí)，缺少變量之間相互反饋機(jī)制的討論。
我們的研究工作主要從以下三個(gè)角度展開：一是研究在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架；二是討論如何評(píng)估杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的選擇；三是給出政策啟示。
分析框架
從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，日本和韓國(guó)當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下臺(tái)階的時(shí)候，杠桿率都經(jīng)歷了快速上升。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有嚴(yán)格的定義，即經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從工業(yè)部門向服務(wù)業(yè)部門的轉(zhuǎn)移。日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期在70年代初期左右，韓國(guó)在90年代，而他們轉(zhuǎn)型期都經(jīng)歷過杠桿率的快速上升。
圖1 日本結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
圖2 韓國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
那么，中國(guó)的杠桿率上升是否也與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有關(guān)？可以從以下幾個(gè)事實(shí)進(jìn)行判斷。
第一個(gè)事實(shí)，從增加值占比、就業(yè)占比、消費(fèi)占比等多個(gè)維度看，中國(guó)正在經(jīng)歷從制造業(yè)到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。中國(guó)是在2010-2012年左右，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開始向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的軌跡與高收入國(guó)家完全一致，都是人均收入達(dá)到8000-9000國(guó)際元，工業(yè)部門增加值在GDP占比峰值達(dá)到40%左右。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期以后，需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，工業(yè)品增長(zhǎng)越來越落后于可支配收入增長(zhǎng)。
圖3 中國(guó)正經(jīng)歷結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型
第二個(gè)事實(shí)，居民需求轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，但是服務(wù)業(yè)部門供給增長(zhǎng)受到各種限制。首先，服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)需要較多的人力資本，越是高端的服務(wù)業(yè)對(duì)人力資本要求越高，而短期內(nèi)人力資本不可能快速增長(zhǎng)。其次，服務(wù)業(yè)被過度管制。與制造業(yè)不同，服務(wù)業(yè)具有供求雙方嚴(yán)格信息不對(duì)稱的特點(diǎn)，供求雙方信任低的情況下，對(duì)許多服務(wù)業(yè)本身管制需求就高，再加上政府的“父愛式”管制，兩者的疊加導(dǎo)致很高的管制水平。過度的管制則進(jìn)一步限制了服務(wù)業(yè)發(fā)展。再次，政府提供公共服務(wù)不足。很多人力資本要求較高的服務(wù)業(yè)由政府提供，但過去政府重心在發(fā)展經(jīng)濟(jì)，政府公共服務(wù)供給不足。最后，土地等要素市場(chǎng)缺乏供給彈性，抬高了服務(wù)業(yè)發(fā)展成本。
第三個(gè)事實(shí)，對(duì)服務(wù)業(yè)需求的增長(zhǎng)與服務(wù)業(yè)價(jià)格上升之間存在脫節(jié)。首先，服務(wù)業(yè)相較制造業(yè)存在更多的價(jià)格管制。其次，服務(wù)業(yè)具有獨(dú)特的屬性。例如，獲得更好教育服務(wù)的途徑是購買靠近服務(wù)的住房，所以對(duì)服務(wù)的需求增長(zhǎng)未必反映在服務(wù)價(jià)格本身的增長(zhǎng)上，而是反映在房?jī)r(jià)上漲。
在以上三個(gè)事實(shí)下，我們舉例分析經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與杠桿率之間的關(guān)系。
假定在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之前，對(duì)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)分別供給100個(gè)單位，對(duì)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的需求/購買力/債務(wù)也都是100 （購買力全部來自債務(wù)），轉(zhuǎn)型之前所有的指標(biāo)都是平衡的，均衡產(chǎn)出為200，債務(wù)率是100%。
表1 轉(zhuǎn)型之前
達(dá)到一定收入水平后，開始發(fā)生結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。 第一種情景，轉(zhuǎn)型之后不增加債務(wù)。還是200購買力，但是對(duì)制造業(yè)/服務(wù)業(yè)產(chǎn)品需求偏好發(fā)生變化，只用1/4購買制造業(yè)商品，用3/4購買服務(wù)。在這種情況下，制造業(yè)供給為100，但是需求只有50，均衡產(chǎn)出為50。服務(wù)業(yè)需求為150，但供給為100，均衡產(chǎn)出也只能是100。一方面是因?yàn)殡m然服務(wù)業(yè)需求增加，但是沒有增加供給，另一方面，需求增加未反映在服務(wù)本身價(jià)格上漲，而是附著服務(wù)的房?jī)r(jià)上漲。此時(shí)，總均衡產(chǎn)出從200下降到150，但債務(wù)率從100%上升到133%。這說明在其他條件不變的情況下，只是需求結(jié)構(gòu)變化，供給端又存在限制，杠桿率將會(huì)上升，房?jī)r(jià)情況不確定，因?yàn)榇嬖谟袃煞N效應(yīng)：一是全社會(huì)總的購買力下降不利于房?jī)r(jià)；二是對(duì)服務(wù)業(yè)需求的支出會(huì)轉(zhuǎn)移到房子上，房?jī)r(jià)上漲。
表2 轉(zhuǎn)型之后不增加債務(wù)
第二種情景，轉(zhuǎn)型后沒有產(chǎn)能過剩壓力。為了滿足制造供求平衡，必須要讓債務(wù)增加到2倍，從200變成400，這樣對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品的需求才能達(dá)到總需求的1/4，即100單位。此時(shí)，均衡產(chǎn)出不下降，但是債務(wù)率要翻倍，并且由于對(duì)服務(wù)業(yè)需求大量提升，房?jī)r(jià)劇烈上漲。
表3 轉(zhuǎn)型之后不存在產(chǎn)能過剩
第三種情景，轉(zhuǎn)型之后，沒有債務(wù)率增長(zhǎng)。如果杠桿率穩(wěn)定，均衡產(chǎn)出會(huì)劇烈下降，總社會(huì)購買力下降，房?jī)r(jià)就會(huì)下降。
表4 轉(zhuǎn)型之后債務(wù)率不變
杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的選擇
杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的選擇，要從如何看杠桿率上升的好壞入手。宏觀政策效果要從穩(wěn)定、效率和公平三個(gè)維度進(jìn)行判斷，對(duì)杠桿率的評(píng)判也是如此。
首先，在穩(wěn)定方面，一方面看資源是否充分利用，尤其是就業(yè)水平；另一方面是資源是否過度透支，這會(huì)加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。
表5 杠桿率與資源利用
表6 杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)
從資源利用的角度看，高杠桿的情況下，均衡產(chǎn)出高、就業(yè)高，投資者利潤(rùn)和信心較高，但是低杠桿的情況下產(chǎn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于潛在產(chǎn)出水平，并且就業(yè)水平較低。
從金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，杠桿率高低與金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不確定。舉個(gè)例子，一個(gè)國(guó)家的杠桿率是200%真實(shí)利率是10%，另一個(gè)國(guó)家，杠桿率只有100%但真實(shí)利率可能是30%，哪個(gè)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)更高呢。從利息保障倍數(shù)的角度看，杠桿率雖然很高，如果真實(shí)利率很低，未必比低利率的經(jīng)濟(jì)體更危險(xiǎn)。在資源沒有被充分利用情況下，抬升杠桿率能夠刺激需求，價(jià)格回升會(huì)，如果保持名義利率不變，真實(shí)利率就會(huì)下降。真實(shí)利率下降與杠桿率上升結(jié)合在一起金融風(fēng)險(xiǎn)未必會(huì)更高。所以僅從杠桿率數(shù)字本身來判斷是不合適的，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和理論探討來看也沒有明確的答案。
其次，在資源配置效率方面，在高杠桿率的情況下，過度配置制造業(yè)，或者準(zhǔn)確地說是放慢了制造業(yè)產(chǎn)品退出市場(chǎng)的節(jié)奏；但是在低杠桿率的情況下，由于資源沒有得到充分利用，制造業(yè)的配置不足，本來應(yīng)該有的制造業(yè)需求也因?yàn)榭傎徺I力不足而受到抑制。
綜合以上分析，可以得出以下結(jié)論。第一，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期間，供求匹配失衡加劇，要面臨杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格上升與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)二者的選擇。供給方扭曲越嚴(yán)重，主要是服務(wù)業(yè)供給彈性越差，為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的杠桿率上升壓力越大。第二，杠桿率與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系模糊，起碼不是線性關(guān)系。有時(shí)提高杠桿率會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，而有時(shí)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。第三，杠桿率與資源配置失衡的關(guān)系模糊，降低杠桿率，資源配置不一定好轉(zhuǎn)。
政策啟示
從短期來看，第一，在政策目標(biāo)方面，傳統(tǒng)的物價(jià)、就業(yè)目標(biāo)依然適用，關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是有必要的，但是杠桿率不適合作為政策目標(biāo)。因?yàn)樽顑?yōu)的杠桿率水平?jīng)]有一個(gè)確切的數(shù)字，并且在不同的發(fā)展階段合意的杠桿率也在發(fā)生變化。第二，政策手段方面，要采用積極的財(cái)政政策和中性的貨幣政策，這樣才能減少杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格上升壓力。第三，要主要依靠投融資體制改革化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在處理影子銀行業(yè)務(wù)的同時(shí)，加快推出新型融資工具。
從長(zhǎng)期來看，去杠桿是個(gè)左右搖擺的兩難問題，不值得過度的關(guān)注。只有有效地改善服務(wù)業(yè)供給，才能最終解決結(jié)構(gòu)不平衡的問題，才能真正解決杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩難選擇問題。改善服務(wù)業(yè)供給需要改革，改革的重點(diǎn)內(nèi)容是開放服務(wù)業(yè)和要素市場(chǎng)，涉及到對(duì)現(xiàn)有政府職能、各種管制政策以及事業(yè)單位的重大調(diào)整?？紤]到對(duì)服務(wù)業(yè)的改革異常艱難，需要突出重點(diǎn)改革領(lǐng)域，一屆政府做好一到兩個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域的服務(wù)業(yè)改革就是非常了不起的成績(jī)。
作者張斌系CF40高級(jí)研究員，本文來源：博智論壇。
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